段佳琪：工業(yè)母機——HALO資產(chǎn)的中國硬核表達

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國泰基金量化投資部基金經(jīng)理 段佳琪

2026年3月11日

摘 要

工業(yè)母機作為工業(yè)文明的基石，是制造業(yè)核心競爭力的關(guān)鍵載體，2026年行業(yè)迎來傳統(tǒng)領(lǐng)域溫和復(fù)蘇與新興賽道爆發(fā)共振，國產(chǎn)替代進程持續(xù)深化，工業(yè)母機ETF（159667）作為市場稀缺的中證機床指數(shù)跟蹤工具，成為把握行業(yè)成長紅利的核心配置標(biāo)的。

行業(yè)基本面呈現(xiàn)“成長空間廣闊”的特征：產(chǎn)業(yè)鏈上游為數(shù)控系統(tǒng)、傳動系統(tǒng)等核心零部件，中游以金屬切削、成型機床整機廠為核心，下游覆蓋汽車、航空航天、消費電子等全制造業(yè)領(lǐng)域，具備典型順周期屬性。供給端，國內(nèi)高端機床市場仍由日德企業(yè)壟斷，2023年行業(yè)數(shù)控化率僅40%，遠低于海外發(fā)達國家70%以上的水平，國產(chǎn)替代+高端升級空間充足；需求端，傳統(tǒng)機床領(lǐng)域處于底部溫和復(fù)蘇階段，人形機器人、PCB設(shè)備耗材、戰(zhàn)略金屬鎢三大新興賽道成為核心增長引擎，持續(xù)打開行業(yè)成長天花板。

三大核心賽道投資邏輯清晰：

一是人形機器人產(chǎn)業(yè)鏈，行情已從“發(fā)散”轉(zhuǎn)向“收斂”，確定性優(yōu)先，關(guān)節(jié)執(zhí)行器、靈巧手為硬件核心，絲杠環(huán)節(jié)確定性最強，國內(nèi)廠商已切入特斯拉供應(yīng)鏈，其高精度加工需求為國產(chǎn)機床帶來新增市場，后續(xù)重點關(guān)注特斯拉V3版本發(fā)布與國內(nèi)本體廠上市催化；

二是PCB設(shè)備耗材領(lǐng)域，AI算力爆發(fā)驅(qū)動服務(wù)器PCB用量與價格雙升，高階HDI、高多層板的使用帶動鉆孔、曝光等高端設(shè)備需求，機械與激光鉆孔設(shè)備國產(chǎn)替代加速，配套鉆針耗材的消耗量與價值量同步提升；

三是鎢金屬戰(zhàn)略賽道，我國鎢儲量、產(chǎn)量全球居首，供給端受配額管控、資源品位下降持續(xù)收緊，需求端硬質(zhì)合金、光伏鎢絲、軍工領(lǐng)域多點開花，供需緊平衡格局下鎢價有望維持高位。

投資工具層面，工業(yè)母機ETF（159667）跟蹤中證機床指數(shù)，50只成分股全面覆蓋激光設(shè)備、鎢、機床工具等核心領(lǐng)域，其中PCB設(shè)備、人形機器人、鎢礦相關(guān)權(quán)重分別達44%、35%、16%，精準(zhǔn)錨定高景氣賽道。產(chǎn)品規(guī)模突破17億，2025年累計漲幅57.47%，長期跑贏市場同類指數(shù)。估值方面，新興賽道的高成長性打破了傳統(tǒng)機床行業(yè)的周期估值框架，國產(chǎn)替代、政策扶持與產(chǎn)業(yè)升級共同支撐估值進一步擴張。配置上，建議看好行業(yè)中長期機遇的投資者采取分批建倉的方式，平滑短期市場波動，通過工業(yè)母機ETF（159667）一鍵布局全產(chǎn)業(yè)鏈，規(guī)避個股選股風(fēng)險。

正 文

工業(yè)母機行業(yè)概況：定義、產(chǎn)業(yè)鏈及供需格局

為什么叫“母機”？工業(yè)母機=制造一切工業(yè)設(shè)備的“母親機器”。沒有機床，汽車、飛機、手機等等都無法制造，機床甚至可以制造新的機床（即“用機器生產(chǎn)機器”），推動工業(yè)體系自我升級。因此，工業(yè)母機是工業(yè)文明的基石，其技術(shù)水平直接決定一個國家的制造業(yè)實力。

機床整個產(chǎn)業(yè)鏈非常清晰，上游是零部件，包括數(shù)控系統(tǒng)、傳動系統(tǒng)以及其他核心零部件。中游就是整機廠，主要可以分為金屬切削機床和金屬成型機床，目前市場上以金屬切削機床為主。下游應(yīng)用包括汽車、航空航天、模具、消費電子等。

因此，機床下游應(yīng)用非常廣泛，基本覆蓋了絕大多數(shù)制造業(yè)，屬于典型的順周期板塊。

從供給端來看，

國內(nèi)機床行業(yè)呈現(xiàn)大而不強的態(tài)勢，高精尖領(lǐng)域主要還是由日本德國等企業(yè)壟斷，國內(nèi)機床龍頭處于中間梯隊，國產(chǎn)替代空間仍然較大。近年來，政策扶持+貿(mào)易摩擦給機床行業(yè)帶來國產(chǎn)替代良機，比如在新能源汽車領(lǐng)域，我們的集群非常豐富，國產(chǎn)機床用量也很大，國產(chǎn)主要核心零部件競爭力也在不斷凸顯，國產(chǎn)化率逐步提升。

數(shù)控化率方面也是同樣，中國機床數(shù)控化率呈現(xiàn)提升態(tài)勢，由2018年的30%提升至2023年的40%水平，但海外發(fā)達國家機床數(shù)控化率更高，日、美、德數(shù)控化率均超70%，仍有較大提升潛力。

從需求端來看，

在國家促消費政策的推動下，汽車與消費電子行業(yè)維持景氣，訂單同比增幅明顯，成為拉動機床市場的重要力量。半導(dǎo)體行業(yè)需求增長迅速，對機床市場形成了積極的帶動。航空航天領(lǐng)域自去年以來保持快速增長態(tài)勢，國內(nèi)主機廠+上下游配套供應(yīng)鏈均展現(xiàn)出強勁的采購意愿，市場需求持續(xù)旺盛。

此外，一些新興領(lǐng)域，如PCB+機器人等的產(chǎn)業(yè)化提速，也為工業(yè)母機板塊打開成長空間：人形機器人和PCB領(lǐng)域均對生產(chǎn)加工設(shè)備提出較高要求，人形機器人量產(chǎn)在即、PCB產(chǎn)能持續(xù)擴張，國產(chǎn)設(shè)備耗材有望搶占先機，進一步打開未來成長空間。

綜合而言，傳統(tǒng)機床領(lǐng)域目前還是處于底部溫和復(fù)蘇階段，還沒有出現(xiàn)明顯的拐點，上行的動力取決于國內(nèi)整體制造業(yè)復(fù)蘇情況和經(jīng)濟狀況?，F(xiàn)在工業(yè)母機領(lǐng)域主要關(guān)注點還是在新興領(lǐng)域，也就是機器人、PCB設(shè)備耗材、鎢礦，近期表現(xiàn)比較好的主要是PCB設(shè)備和鎢礦這兩個方面。

核心賽道深度解析：人形機器人+PCB設(shè)備+鎢打開成長空間

（一）人形機器人

以特斯拉人形機器人為例分析，目前人形機器人主要包括大腦、軀干、四肢和手部等結(jié)構(gòu)。從硬件成本的占比來看，關(guān)節(jié)執(zhí)行器、末端執(zhí)行器、傳感器三大件是本體的主要成本構(gòu)成，為產(chǎn)業(yè)鏈最核心的環(huán)節(jié)。

目前產(chǎn)業(yè)鏈比較核心的卡點還是在于機器人的大腦發(fā)展。

“大腦”負責(zé)感知和規(guī)劃決策：大腦處于相對“高級別”的功能層級，主要提供機器人所需要的頂層感知、理解、規(guī)劃、推理能力。近年來AI大模型尤其是在多模態(tài)大模型領(lǐng)域持續(xù)迭代，持續(xù)賦能機器人大腦層級的進步。

“小腦”負責(zé)運動控制：小腦處于相對“低級別”的功能層級，主要負責(zé)將抽象的動作規(guī)劃與策略轉(zhuǎn)化為具體的操作并控制執(zhí)行。目前小腦的職能主要還是由底層的運動控制系統(tǒng)結(jié)合一些控制領(lǐng)域的AI小模型來承擔(dān)。

“大小腦”分層架構(gòu)是當(dāng)下的主流，未來大小腦可能會走向一體化，最終控制機器人整體的感知規(guī)劃和運動軌跡。

此外，就是機器人的硬件環(huán)節(jié)，大多已經(jīng)發(fā)展得還不錯。

硬件的核心在于關(guān)節(jié)和靈巧手，關(guān)節(jié)又分為旋轉(zhuǎn)關(guān)節(jié)+線性關(guān)節(jié)。

旋轉(zhuǎn)關(guān)節(jié)：主要由電機+減速器構(gòu)成，應(yīng)用于機器人的肩部、小臂、腰部和髖部等位置；

線性關(guān)節(jié)：主要由電機+絲杠構(gòu)成，應(yīng)用于機器人的大臂、小臂、大腿和小腿等位置。

可以看出電機、減速器、絲杠是比較核心的環(huán)節(jié)：

電機：目前關(guān)節(jié)部位主要以無框力矩電機為主要路線，手部以無刷有齒槽電機為核心路線，但由于壁壘不是特別高，所以目前格局尚未完全確定。

減速器：主要有三類行星、諧波、RV，目前在人形機器人上應(yīng)用比較多的還是行星和諧波減速器，行星減速器和諧波減速器各有千秋：

1）行星減速器的高承載能力及強抗沖擊能力的特性適配靈巧手應(yīng)用場景，但精度有限，一定程度上無法滿足高精度靈巧手需求；

2）諧波減速器的免維護特性和高減速比適配肩膀、手肘、腰部與骨盆等大關(guān)節(jié)部位，但成本高昂，與降本趨勢不匹配。

特斯拉手部采用行星減速器或出于降本需求，在肩膀、手肘、腰部與骨盆部位采用諧波減速器或出于對高減速比的需求。除特斯拉外，其余大部分具身主機廠亦采用諧波+行星的復(fù)合方案。擺線針輪新型減速器性能增量高于成本&體積增量，或為行星+諧波的進一步優(yōu)化方案，但預(yù)計特斯拉V3可能不會使用。

絲杠：也是分為三類梯形、滾珠、行星滾柱。梯形技術(shù)水平成熟，但產(chǎn)品精度及效率較低，下游多為機床、物流、包裝等傳統(tǒng)行業(yè)；滾珠絲杠，相比梯形傳動效率和精度更高，相比行星滾柱絲杠，效率高、價格低，主要應(yīng)用于數(shù)控機床等領(lǐng)域；行星滾柱絲杠適合綜合性能要求較高的場合，比如特斯拉的人形機器人就使用了反轉(zhuǎn)式行星滾柱絲杠，但制造難度大、價格較高。目前絲杠環(huán)節(jié)的確定性是相對較強的，不管是手部的小絲杠還是軀干上的大絲杠，均有國內(nèi)玩家進入特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈。

絲杠加工方式多樣，材料、工藝及設(shè)備為重要壁壘。“螺紋”是絲杠傳動裝置中的核心機械要素，對實現(xiàn)產(chǎn)品的功能產(chǎn)生關(guān)鍵性作用，當(dāng)前主流加工方式有磨、以車代磨、以銑代磨。目前這兩種方案沒有太大的差別，本質(zhì)上都是為了解決磨床加工生產(chǎn)效率較低的問題，有望成為未來降本替代路線。當(dāng)前很多絲杠制造廠商都購進海外的機床進行生產(chǎn)，后續(xù)降本的話，國產(chǎn)機床產(chǎn)品也有望進入產(chǎn)業(yè)鏈。

另一個核心硬件就是靈巧手，靈巧手是模仿人手的結(jié)構(gòu)和功能的末端執(zhí)行器，是人形機器人通用性和擬人性的集中體現(xiàn)。當(dāng)前各家手部設(shè)計方案呈現(xiàn)百花齊放態(tài)勢，技術(shù)路徑尚未完全收斂。靈巧手主要分為以下幾個環(huán)節(jié)：

驅(qū)動：電機是主流驅(qū)動方案。其中，空心杯電機（體積更小、重量更輕、成本更高）、無刷有齒槽電機（成本更低）等小尺寸是主流選擇。

減速：電機常常需要減速器協(xié)同運行。其中，諧波減速器、行星減速器應(yīng)用較廣。

傳動：目前主要以間接驅(qū)動中的腱繩傳動為主，特斯拉主要采用滾珠絲杠+腱繩方案。

感知：力/力矩傳感器、慣性傳感器、觸覺傳感器、視覺傳感器等，技術(shù)壁壘較高、價值量較大，當(dāng)前特斯拉主要還是采用國外的傳感器，遠期增配潛力較大。

最后，就是輕量化。人形機器人輕量化大勢所趨，輕量化能夠為機器人帶來諸多好處：提升續(xù)航能力、降低運動慣性、優(yōu)化性能表現(xiàn)、提升安全性等。

材料優(yōu)化：當(dāng)前已有多類輕量化材料被用于人形機器人領(lǐng)域，如鋁合金、鎂合金、PEEK材料、碳纖維復(fù)材等。進行材料優(yōu)化時，需要將新型材料與結(jié)構(gòu)設(shè)計相互耦合，與此同時還需要綜合考慮材料成本、加工難度、適用工況等各方面因素，才能達到性能提升的效果。

結(jié)構(gòu)優(yōu)化：低成本實現(xiàn)輕量化，分為尺寸優(yōu)化、形狀優(yōu)化、拓撲優(yōu)化，拓撲優(yōu)化兼顧輕量化與性能優(yōu)化，未來有望得到廣泛應(yīng)用。

工藝優(yōu)化：1）MIM金屬注射成型：適用于高效大批量生產(chǎn)精密小型零件；2）3D打?。壕邆漭p量化、定制化、經(jīng)濟性等諸多優(yōu)勢。

人形機器人板塊當(dāng)前主要的投資邏輯由“發(fā)散”轉(zhuǎn)為“收斂”：

歷史上人形機器人板塊經(jīng)歷了多輪行情，以特斯拉Optimus為代表的人形機器人產(chǎn)業(yè)進程持續(xù)深化，是板塊行情的主要驅(qū)動力。

站在當(dāng)前時點，市場對人形機器人領(lǐng)域的認知已非常充分，行情逐步由“發(fā)散”轉(zhuǎn)為“收斂”，依舊是確定性標(biāo)的更有配置價值，如總成廠商、絲杠廠商等。此外，就是尚未確定的技術(shù)方向或者全新的技術(shù)方案或者新入局者也有可能催化板塊行情。后續(xù)可持續(xù)關(guān)注特斯拉V3的發(fā)布以及國內(nèi)機器人本體廠宇樹等的上市。

（二）PCB設(shè)備耗材領(lǐng)域

在AIGC等高算力需求持續(xù)釋放背景下，全球服務(wù)器市場自2024年起步入新一輪成長周期。PCB是服務(wù)器的核心組成部分，行業(yè)自底部修復(fù)后有望重回穩(wěn)健增長通道。

簡單介紹一下算力服務(wù)器的架構(gòu)，整體類似于規(guī)整的長方體形狀，其中有許多托盤。我們所謂的GPU、CPU等芯片都是搭載在PCB（印制電路板）上，PCB再放在托盤上面，這是大致的一個結(jié)構(gòu)。

在AI服務(wù)器等高算力需求加速釋放背景下，PCB用量明顯提升，同時還出現(xiàn)去銅的變化。銅纜原本起到連接作用，但是隨著時間推移，銅纜布線復(fù)雜度和密度逐漸提高，這些導(dǎo)致機柜內(nèi)部沒有足夠的空間放置。因此，后面很大的變化可能是采用PCB板替代銅板的方案，PCB用量有望持續(xù)提升。

此外，行業(yè)也呈現(xiàn)出顯著的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級趨勢。根據(jù)產(chǎn)品制程與應(yīng)用場景不同，PCB類別也非常多，其中HDI、高頻/高速板、多層板成為本輪行業(yè)成長的核心增量方向。當(dāng)前AI算力驅(qū)動的變革性資本開支周期啟動，下游廠商加速擴產(chǎn)。國內(nèi)主流PCB廠商的擴產(chǎn)多圍繞高階HDI與高層多層板等進行，行業(yè)高端化趨勢十分明確。

PCB本身的生產(chǎn)工序就較多且復(fù)雜，不同PCB存在工序差異，但其主要生產(chǎn)工藝均涵蓋曝光、壓合、鉆孔、電鍍、成型及檢測等環(huán)節(jié)。其中，鉆孔、曝光、檢測等設(shè)備具有較高價值量。

高端PCB則會涉及更多工序、要求更高精度，比如HDI階數(shù)由打盲孔次數(shù)決定，高階HDI加工難度顯著提升；高多層板加工同樣復(fù)雜，芯板層數(shù)越高加工難度越高。綜合而言，層數(shù)更多、孔數(shù)更多、孔徑更小，因此對鉆孔等設(shè)備提出更高要求，未來存在較為可觀的市場增量空間。

具體來看，鉆孔設(shè)備可分為機械鉆孔+激光鉆孔：

機械鉆孔：通過高速旋轉(zhuǎn)的硬質(zhì)合金鉆頭物理切削材料，主要適用于通孔、埋孔、多層板標(biāo)準(zhǔn)孔加工的場景中。優(yōu)勢是工藝成熟穩(wěn)定且成本低廉，劣勢是精度局限，無法滿足HDI微孔需求等。

激光鉆孔：核心原理是利用高能激光（CO?/UV/皮秒激光）燒蝕材料，其主要適用場景有HDI板微孔、盲埋孔和柔性板等。優(yōu)勢是超高精度、具備微孔能力。劣勢是成本較高，無法像機械鉆孔一樣多層疊板同步作業(yè)。

總結(jié)而言，機械和激光鉆孔同步受益：大孔徑（>0.1mm）普遍選用機械鉆孔，主要負責(zé)通孔/埋孔；小孔徑（<0.1mm）普遍選用激光鉆孔，主要負責(zé)盲孔/埋孔/微孔，預(yù)計兩者將形成一定互補。

從競爭格局來看，機械鉆孔分為普通機械鉆和CCD鉆機兩個品類，CCD可以理解為更高端一點的機械鉆孔設(shè)備，德國企業(yè)做得比較好、且訂單已經(jīng)排到2027年，國內(nèi)頭部企業(yè)在普通機械鉆這塊的實力沒有任何問題，在CCD領(lǐng)域也交付給頭部客戶，且得到頭部客戶的認可，國產(chǎn)替代正在順利推進。激光鉆孔目前也是主要有兩個工藝路線，一個是二氧化碳技術(shù)路線，主要由日本企業(yè)壟斷，另一個是國內(nèi)企業(yè)推出的超快激光鉆，比較適用于M9的Q布材料，后續(xù)有望逐步放量。

剛才提到鉆孔設(shè)備是價值量占比最高的環(huán)節(jié)，與鉆孔相關(guān)的環(huán)節(jié)都有比較好的彈性，因此與鉆孔設(shè)備搭配使用的鉆針耗材，也有非常不錯的需求量。

機械鉆孔以鉆針為主要耗材，鉆針直徑越小，鉆孔精度更高，但鉆針壽命更短。鉆針采用硬質(zhì)合金材料制造，是一種鎢鈷合金，以碳化鎢（WC）粉末為基體、鈷（Co）作粘結(jié)劑，經(jīng)加壓燒結(jié)而成。鉆針具有高硬度、強耐熱性和較高強度，因此，適用于高速切削，但由于韌性差所以損耗速度較快。

隨著PCB向高密集成化發(fā)展，微孔帶動微鉆發(fā)展，鉆針向小直徑、高精度方向發(fā)展，但是鉆針的材料特性決定其直徑與壽命成正相關(guān)，相較于傳統(tǒng)鉆針，微鉆針的損耗速度更快。高精密度PCB板厚不斷提高，不是一根針就可以解決問題，而是需要多根針搭配進行鉆孔，因此所需鉆針的耗量和價值量將大幅提升。

從競爭格局來看，全球鉆針市場以中、日為主要供應(yīng)商，鉆針供不應(yīng)求下國產(chǎn)商擴產(chǎn)迅速優(yōu)先受益。當(dāng)前高端鉆針供需缺口依舊存在，國產(chǎn)商擴產(chǎn)動作和能力均領(lǐng)先海外，設(shè)備自研使得國產(chǎn)商在擴產(chǎn)節(jié)奏上領(lǐng)先外資廠商，國產(chǎn)商有望成為這輪行業(yè)紅利中最先受益者。

（三）戰(zhàn)略金屬鎢

鎢是一種不可再生的戰(zhàn)略金屬，

上游，通過對白鎢礦與黑鎢礦的探勘、采選，獲得鎢精礦；

中游，鎢精礦被冶煉為鎢鐵、仲鎢酸銨、鎢酸鈉等中間品；

下游，中間品被進一步制作成為深加工產(chǎn)品，其中鎢鐵被制成合金鋼，仲鎢酸銨、氧化鎢制成的鎢粉主要用于生產(chǎn)硬質(zhì)合金與鎢制品等，而鎢酸鈉用于生產(chǎn)催化劑。

終端應(yīng)用，硬質(zhì)合金主要用來制作切削工具、耐磨工具、礦用工具等。

鎢產(chǎn)業(yè)鏈的價值主要集中在上游和下游階段，呈現(xiàn)“兩頭高+中間低”的微笑曲線的特點，即表現(xiàn)為上游鎢礦采選和下游高端硬質(zhì)合金的利潤水平較高，而中游冶煉，制粉及鎢材的利潤率較低。

我國的鎢資源豐富，鎢儲量及礦山鎢產(chǎn)量世界第一。2025年全球鎢資源儲量超470萬噸，中國鎢資源儲量為250萬噸，占比最大為53%；全球礦山鎢產(chǎn)量約8.5萬噸，中國礦山鎢產(chǎn)量為6.7萬噸（金屬噸），占比最大為79%。已發(fā)現(xiàn)的鎢礦物和含鎢礦物有20余種，具有經(jīng)濟開采價值的只有黑鎢礦和白鎢礦。黑鎢礦約占全球鎢礦資源總量的30%，白鎢礦約占全球鎢礦資源總量的70%。

我國與全球礦山鎢產(chǎn)量波動增長。從1994年至2025年的歷史維度來看，除2007年我國與全球礦山鎢產(chǎn)量大幅下跌以外，其余時間內(nèi)總體保持上漲趨勢。近年來，礦山鎢產(chǎn)量高位保持波動。

從供給端來看，近年來，我國鎢精礦產(chǎn)量呈現(xiàn)下行態(tài)勢。核心原因：

一、我國鎢礦開采持續(xù)實行管控與指標(biāo)配額制，控制采礦權(quán)的發(fā)放。愈發(fā)緊縮的指標(biāo)可能是未來的趨勢。隨著我國礦業(yè)的監(jiān)管力度愈發(fā)嚴格，對于生產(chǎn)能力達不到指標(biāo)的小型礦山企業(yè)，后續(xù)將有進一步降低分配指標(biāo)的可能。同時，我國對于超采鎢的監(jiān)管與打擊或?qū)⒊掷m(xù)，超采鎢的產(chǎn)量預(yù)計保持在較低水平。

二、我國鎢礦開采歷經(jīng)100多年，鎢資源品位逐年下降。根據(jù)中國鎢業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)，全國處理鎢原礦品位由2004年的0.42%下降到2016年的0.28%，品位下降導(dǎo)致鎢精礦產(chǎn)量自然萎縮。

此外，海內(nèi)外擴產(chǎn)、新建礦山項目較少。國內(nèi)鎢礦新建礦山包括博白-油麻坡鎢礦，大湖塘鎢礦（綠地礦），柿竹園鎢礦以及東陽鎢礦。海外增量包括巴庫塔鎢礦、桑東鎢礦等，鎢礦供給偏緊格局短期較難改變。

從需求端來看，鎢下游消費領(lǐng)域包括硬質(zhì)合金、鎢材、鎢特鋼以及鎢化工，2024年消費增長主要得益于硬質(zhì)合金以及光伏鎢絲等產(chǎn)品銷量增長。

中國硬質(zhì)合金產(chǎn)量呈增長態(tài)勢。國內(nèi)硬質(zhì)合金行業(yè)產(chǎn)量從2015年的2.6萬噸增長至2024年的6萬噸，CAGR為10%，與國內(nèi)2015-2024年GDP年均復(fù)合增速8%相近。同時硬質(zhì)合金產(chǎn)量的增速變化與GDP增速變化類似，硬質(zhì)合金需求跟宏觀經(jīng)濟變化息息相關(guān)。我國制造業(yè)景氣度回升，將拉動對硬質(zhì)合金制品的需求。未來隨著下游終端行業(yè)，例如航空航天、汽車、基建等領(lǐng)域景氣度提升，制造業(yè)將逐步回暖，對硬質(zhì)合金工具需求或穩(wěn)步提升。

光伏鎢絲為鎢需求的明顯增長點之一。鎢絲用量較小，但增速快。在光伏硅片大尺寸化和薄片化趨勢下，鎢絲憑借線徑細且耐磨損、強度高的特點，成為切割用高碳鋼絲母線的優(yōu)質(zhì)替代材料，鎢絲滲透率有望快速增長。2022年我國光伏鎢絲市場滲透率達8%左右，2023年滲透率已經(jīng)接近20%。由于光伏鎢絲具有優(yōu)異的性能，將不斷取代高碳鋼絲母線，我們預(yù)計未來光伏鎢絲滲透率將保持不斷增長。

軍工領(lǐng)域同樣為鎢需求的高速增長點。鎢金屬憑借其高密度和高熔點的特點，在國防軍工領(lǐng)域被廣泛使用，常用于制造穿甲導(dǎo)彈以及各種武器。此外，鎢還用于制造魚雷、艦船、坦克和其他武器的外部旋翼體和配重塊，核工業(yè)中的輻射屏蔽關(guān)鍵部件等。近年來全球多個地區(qū)正經(jīng)歷軍事沖突或局部戰(zhàn)爭，亦有望推高鎢的需求。

綜合而言，預(yù)計戰(zhàn)略金屬鎢的需求具有剛性、國內(nèi)供給不太會完全放松，供需將延續(xù)偏緊的態(tài)勢，因此鎢價有望維持高位。

HALO資產(chǎn)邏輯與工業(yè)母機ETF（159667）配置價值解讀

HALO（Heavy Assets, Low Obsolescence）交易的核心邏輯可概括為：做多“AI難以替代、且為其所依賴”的重資產(chǎn)，同時做空“易于被AI顛覆”的輕資產(chǎn)，作為AI時代的“避風(fēng)港”。

相比于美股，A股營收分布集中于采礦業(yè)、制造業(yè)等不易被AI取代的行業(yè)。根據(jù)國金證券，中國企業(yè)在對抗AI顛覆潛在沖擊的能力相對更強。從全社會各部門增加值的角度來看，中國的制造業(yè)增加值占比、材料相關(guān)行業(yè)增加值占比同樣高于其他主要發(fā)達經(jīng)濟體。按此邏輯，工業(yè)母機等制造業(yè)資產(chǎn)值得關(guān)注。

我們的工業(yè)母機ETF（159667）是市場少有的跟蹤中證機床指數(shù)的ETF產(chǎn)品，樣本內(nèi)共有50只股票。

從行業(yè)分布來看，中證機床指數(shù)申萬三級行業(yè)分布主要為激光設(shè)備（26%）、鎢（16%）、機床工具（9%）、工控設(shè)備（9%）等，整體覆蓋工業(yè)母機制造中的數(shù)控系統(tǒng)及軸承、主軸、刀具等零部件等核心領(lǐng)域。根據(jù)基日（2016-12-30）以來的漲跌幅數(shù)據(jù)，中證機床指數(shù)累計上漲125%，長期跑贏市場上主要同類指數(shù)。

工業(yè)母機ETF（159667）的規(guī)模持續(xù)領(lǐng)先，現(xiàn)已突破17億。2025年，工業(yè)母機ETF（159667）累計實現(xiàn)漲幅達57.47%，持續(xù)優(yōu)于標(biāo)的指數(shù)及其他同類產(chǎn)品。機床行業(yè)下游覆蓋廣闊，因此工業(yè)母機ETF（159667）產(chǎn)品中：截至2026年3月6日，PCB設(shè)備含量約44%、人形機器人含量約35%、鎢礦含量約16%。

從估值情況來看，截至2026年3月6日，萬得工業(yè)母機指數(shù)（884766.WI）PE為58.42倍，處于自基日（2015年1月1日）以來歷史分位數(shù)80.88%水平。工業(yè)母機行業(yè)短期受益于下游制造業(yè)復(fù)蘇以及設(shè)備更新需求，中長期聚焦國產(chǎn)替代+設(shè)備出海，同時人形機器人、PCB等新領(lǐng)域的拓展有望進一步打開成長空間，工業(yè)母機行業(yè)仍具有較好的投資價值。

Q&A

1、工業(yè)母機ETF（159667）中PCB含量為44%，上一輪2014-2021年主流PCB廠商資本開支逐年提高，您認為本輪上漲的時間跨度和投入強度是否會明顯超過上一輪？

時間跨度未必可以明顯超過2014-2021那一輪，但投入強度，尤其是在高端環(huán)節(jié)的投入，有機會階段性強于上一輪。

首先，從ETF結(jié)構(gòu)來看，工業(yè)母機ETF（159667）中PCB設(shè)備耗材的權(quán)重已從2025年的30%動態(tài)提升至2026年2月的超40%，顯示資金對核心硬件環(huán)節(jié)的聚焦度空前提高。

其次，在投入強度方面，上一輪周期主要受PC、手機等成熟終端拉動，呈現(xiàn)的是“逐年穩(wěn)步提高”的溫和擴產(chǎn)特征，而本輪周期則是由AI算力驅(qū)動，呈現(xiàn)“爆發(fā)式”與“結(jié)構(gòu)性”擴張。原因在于，這一輪不是全面鋪開的傳統(tǒng)電子資本開支，而是更集中在AI服務(wù)器、高多層板、HDI、封裝基板、先進封裝配套設(shè)備。

綜合而言，投入強度，尤其是在高端環(huán)節(jié)的投入，還是有機會階段性強于上一輪。

2、在規(guī)模相對較大的鉆孔、曝光、檢測、電鍍環(huán)節(jié)，國產(chǎn)設(shè)備的滲透率如何？相關(guān)設(shè)備目前是否處于量價齊升的狀態(tài)？

工業(yè)母機在鉆孔、曝光、檢測、電鍍四大核心環(huán)節(jié)的國產(chǎn)替代進程是有一定的分化，整體基本都是向著“量價齊升”演進。

在鉆孔環(huán)節(jié)，這是量價提升最明顯的環(huán)節(jié)。

機械鉆孔分為普通機械鉆和CCD被鉆機兩個品類，CCD可以理解為更高端一點的機械鉆孔設(shè)備，德國企業(yè)做得比較好、且訂單已經(jīng)排到2027年，國內(nèi)頭部企業(yè)在普通機械鉆這塊的實力沒有任何問題，在CCD領(lǐng)域也交付給頭部客戶，且得到頭部客戶的認可，國產(chǎn)替代正在順利推進。

激光鉆孔目前也是主要有兩個工藝路線，一個是二氧化碳技術(shù)路線，主要由日本企業(yè)壟斷，實事求是地說在二氧化碳技術(shù)路徑上國內(nèi)廠商目前還很難撼動海外廠商的地位，另一個是國內(nèi)企業(yè)推出的超快激光鉆，比較適用于M9的Q布材料，后續(xù)有望逐步放量。

鉆針：由于PCB板厚不斷提高，需要多根針搭配進行鉆孔，因此所需鉆針的耗量和價值量將大幅提升。相較于工藝挑戰(zhàn)，當(dāng)前產(chǎn)能為主要瓶頸。相較國內(nèi)的快速響應(yīng)，海外廠商產(chǎn)能緊張且較難擴產(chǎn)，預(yù)計國內(nèi)廠商份額將進一步提高。

在曝光環(huán)節(jié)，可分為傳統(tǒng)菲林曝光和激光直接成像。

傳統(tǒng)菲林曝光：通過特定光源（如紫外線）使菲林上的感光材料發(fā)生化學(xué)反應(yīng)，從而將菲林上的電路圖案或圖文信息轉(zhuǎn)移到目標(biāo)材料（如覆銅板、感光膠等）上。

激光直接成像（LDI）：激光直接成像技術(shù)使用了全數(shù)字生產(chǎn)模式，省去了傳統(tǒng)曝光技術(shù)中的多道工序流程，并避免了傳統(tǒng)曝光中由于菲林材料造成的質(zhì)量問題，更適合高電路密度的HDI。

當(dāng)前曝光設(shè)備仍由海外玩家（以色列、日本）主導(dǎo)，國產(chǎn)化率相對較低，但國內(nèi)頭部企業(yè)也在加速高端領(lǐng)域進口替代，相關(guān)產(chǎn)能已經(jīng)完成建設(shè)，后續(xù)爬產(chǎn)有望持續(xù)提升市占率。

在電鍍環(huán)節(jié)，電鍍次數(shù)提高疊加良品率壓力，催動電鍍設(shè)備需求增加。

高階HDI每增加一階，意味著要執(zhí)行一次鉆孔+電鍍流程。同時，多層累積下對層間良品率提出更高要求，進而要求電鍍設(shè)備具備精密控制和高一致性。二者共同作用，分別在量和質(zhì)上提升電鍍設(shè)備需求。

目前國內(nèi)PCB電鍍市場以垂直連續(xù)電鍍（VCP）為主，這塊國內(nèi)頭部玩家市占率已達到不錯水平、占據(jù)了一定的優(yōu)勢，但水平式電鍍由于均勻性更優(yōu)，更為適配高階HDI的加工。當(dāng)前水平電鍍設(shè)備也主要由海外玩家壟斷，國產(chǎn)設(shè)備廠商正在加速突破。

在檢測環(huán)節(jié)，在PCB生產(chǎn)流程中容易出現(xiàn)缺孔、虛焊、橋連、焊料不足等缺陷，因此PCB制造涵蓋了多道檢測工序

目前PCB檢測方法主要包括視覺檢測+電學(xué)檢測，包括自動光學(xué)檢測技術(shù)(AOI)、機器視覺檢測技術(shù)(MVI)、自動視覺檢測技術(shù)(AVI)，其中視覺檢測目前主要用的自動光學(xué)檢測技術(shù)，AOI技術(shù)因適合標(biāo)準(zhǔn)化、大規(guī)模生產(chǎn)的快速檢測而被廣泛應(yīng)用。

目前檢測環(huán)節(jié)也主要是以海外公司（以色列、德國、日本）為主，國內(nèi)廠商也在積極開發(fā)，進展也不錯頭部PCB廠商也有采購。

3、工業(yè)母機ETF（159667）中機器人含量為35%，人形機器人2026年的出貨量在3-5萬臺左右（以特斯拉為例），明年有望提升至數(shù)十萬臺，根據(jù)機器人零部件廠商的訂單與擴產(chǎn)節(jié)奏，今年相關(guān)機床的訂單是否會出現(xiàn)明顯增加？其中，哪一類機床設(shè)備的需求最旺盛？

2026年相關(guān)機床訂單大概率會出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性增量，但是否形成全行業(yè)普遍性放量，仍需結(jié)合終端放量節(jié)奏、零部件定點進展及產(chǎn)線驗證情況進一步觀察。

從行業(yè)層面看，機床需求更可能體現(xiàn)為“部分細分環(huán)節(jié)先受益”，而非所有機床品類同步明顯增長。

一方面是，由于現(xiàn)在量還比較小，目前機器人有放量的仍以國內(nèi)機器人廠商為主，也就是宇樹、智元、優(yōu)必選之類的，海外目前還沒有完全開啟量產(chǎn)，可能下半年會逐步放量，所以目前只有部分頭部企業(yè)斬獲訂單。

另一方面是，機器人主要能給機床帶來增量的環(huán)節(jié)，就是絲杠的加工，當(dāng)前主要會用到磨床、部分企業(yè)也研發(fā)了以車代磨的方式進行加工，但由于行星滾柱對加工精度、一致性等要求比較高，目前大多絲杠廠商還是進口海外的機床進行加工。但國內(nèi)也有部分設(shè)備廠商與下游客戶簽訂了面向絲杠相關(guān)零件加工的設(shè)備訂單，說明該類設(shè)備已開始受益于產(chǎn)業(yè)鏈擴產(chǎn)預(yù)期。

但整體而言，目前更適合判斷為“高精度磨削設(shè)備率先受益、其他機床品類逐步傳導(dǎo)”，而非所有相關(guān)設(shè)備需求已全面進入高景氣階段。

4、刀具是加工中心和車削中心成本的重要組成部分，一般其使用壽命平均為多少年？從國產(chǎn)替代角度，國產(chǎn)刀具與進口刀具相比，優(yōu)劣勢如何？

刀具是一個耗材，其使用壽命并非單純以物理年限衡量，而是以“耐用度”為核心指標(biāo)，比如說加工多少次/打多少孔，刀具壽命受加工材料、切削參數(shù)、冷卻方式、工況穩(wěn)定性以及刀具材質(zhì)和涂層水平等多種因素影響，不同場景下差異較大，因此較難給出統(tǒng)一的平均使用年限。像PCB加工用的鉆針，是非常非常細的，很容易出現(xiàn)斷針、磨損等問題，一般一根鉆針加工M8材料大概打400個孔。

從國產(chǎn)替代角度看，當(dāng)前呈現(xiàn)“中端基本替代、高端不斷突破”的格局，進口刀具（山特維克、肯納、三菱）憑借高純度硬質(zhì)合金基體和多層納米涂層技術(shù)，在高速切削及航空航天等極端+復(fù)雜的工況下，一致性更好、壽命更長且精度更優(yōu)，但價格也更為昂貴；國產(chǎn)刀具（中鎢高新、華銳精密）則憑借性價比、交付周期和本地化服務(wù)響應(yīng)，以及針對客戶工藝快速適配方面具備一定優(yōu)勢，在通用鋼件、新能源汽車零部件及PCB加工領(lǐng)域已實現(xiàn)高滲透率，但在超精加工和復(fù)雜涂層領(lǐng)域仍有差距，未來隨著研發(fā)投入增加，國產(chǎn)替代有望從“性價比”向“高性能”全面演進。

5、最近鎢、鋁、銅等金屬的價格明顯上漲，這對于機床整機廠的毛利率是否會有一定影響？整機廠商是否會通過漲價來向下游傳導(dǎo)？

鎢、鋁、銅等金屬價格上漲，通常會對機床整機廠的成本端形成一定壓力，并可能對毛利率產(chǎn)生影響，尤其是在原材料成本占比較高、產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化程度較高或價格競爭較為充分的細分領(lǐng)域，這種影響可能更為直接。此外，具體影響幅度還取決于企業(yè)原材料庫存周期、采購安排、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以及內(nèi)部降本增效能力。

在價格傳導(dǎo)方面，整機廠商通常會嘗試通過產(chǎn)品漲價、配置升級、服務(wù)打包或新簽訂單重新報價等方式向下游傳導(dǎo)成本壓力，但傳導(dǎo)效果存在明顯分化。相對而言，具備技術(shù)優(yōu)勢、品牌優(yōu)勢或定制化屬性較強的企業(yè)，價格傳導(dǎo)能力通常更強；而在競爭較為激烈、產(chǎn)品同質(zhì)化程度較高的領(lǐng)域，成本向下游完全傳導(dǎo)的難度相對更大。因此，更客觀的判斷是：原材料漲價可能階段性壓制整機廠盈利能力，后續(xù)能否修復(fù)，需結(jié)合企業(yè)議價能力和行業(yè)競爭格局具體分析。

6、萬得工業(yè)母機指數(shù)PE已有58.42倍，處于2015年1月1日以來歷史分位數(shù)80.88%水平。根據(jù)工業(yè)母機ETF（159667）中的前十大持倉股已披露的年報看，多數(shù)公司2025年業(yè)績增長明顯，您認為板塊當(dāng)前的估值水平是否有進一步擴張的潛力？

盡管萬得工業(yè)母機指數(shù)當(dāng)前市盈率處于歷史高分位水平，但從多個維度分析，板塊估值仍具備進一步擴張的潛力。

由于跟蹤指數(shù)中證機床指數(shù)發(fā)布時間距今較短（2022-05-09發(fā)布），這里用萬得工業(yè)母機指數(shù) （884766.WI）的歷史PE反映工業(yè)母機行業(yè)的歷史估值情況。指數(shù)構(gòu)成不完全一致，工業(yè)母機ETF（159667）的成分已不完全等同于傳統(tǒng)意義上的機床，部分權(quán)重公司更偏向一些高景氣賽道配套設(shè)備。這意味著板塊估值并不能簡單套用傳統(tǒng)周期型機床行業(yè)的估值框架，而需要將成長性預(yù)期的影響算在當(dāng)前板塊的估值中。

具體而言，

首先，傳統(tǒng)機床行業(yè)，短期受益于下游制造業(yè)復(fù)蘇以及設(shè)備更新需求，中長期聚焦國產(chǎn)替代+設(shè)備出海，政策也是在持續(xù)支持工業(yè)母機行業(yè)，國家層面將工業(yè)母機列為“關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)”領(lǐng)域，地方政府亦通過首臺（套）補貼、研發(fā)資助等方式大力扶持。當(dāng)前處于周期底部區(qū)間，未來估值修復(fù)空間較大。

其次，新興領(lǐng)域，人形機器人領(lǐng)域現(xiàn)在仍處于早期階段，產(chǎn)業(yè)尚未完全開始量產(chǎn)，后續(xù)是一片藍海；PCB設(shè)備耗材領(lǐng)域現(xiàn)在仍是量價齊升的態(tài)勢，后面還有GTC大會催化。

再者，戰(zhàn)略金屬鎢，我們也是預(yù)計價格維持在高位。

所以綜合而言，工業(yè)母機未來仍有較好的成長空間，具有較好的投資價值。

7、如果現(xiàn)階段配置工業(yè)母機ETF（159667），您建議用什么樣的投資方式比較好？

從當(dāng)前時點看，工業(yè)母機ETF（159667）的配置方式更適合結(jié)合板塊估值水平、產(chǎn)業(yè)趨勢驗證節(jié)奏以及市場波動情況綜合考慮。

在板塊估值已處于歷史相對較高分位的背景下，若投資者看好工業(yè)母機中長期的產(chǎn)業(yè)升級、國產(chǎn)替代及細分景氣方向機會，需結(jié)合行業(yè)訂單變化、盈利兌現(xiàn)情況以及板塊估值消化程度，動態(tài)觀察配置性價比，通?？筛嗖捎梅植脚渲谩⒎峙▊}等方式，以平滑短期波動對持倉成本的影響。

今天就這樣，白了個白~

風(fēng)險提示

投資人應(yīng)當(dāng)充分了解基金定期定額投資和零存整取等儲蓄方式的區(qū)別。定期定額投資是引導(dǎo)投資人進行長期投資、平均投資成本的一種簡單易行的投資方式。但是定期定額投資并不能規(guī)避基金投資所固有的風(fēng)險，不能保證投資人獲得收益，也不是替代儲蓄的等效理財方式。

無論是股票ETF/LOF基金/聯(lián)接基金，都是屬于較高預(yù)期風(fēng)險和預(yù)期收益的證券投資基金品種，其預(yù)期收益及預(yù)期風(fēng)險水平高于混合型基金、債券型基金和貨幣市場基金。

基金資產(chǎn)投資于科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板股票，會面臨因投資標(biāo)的、市場制度以及交易規(guī)則等差異帶來的特有風(fēng)險，提請投資者注意。

板塊/基金短期漲跌幅列示僅作為文章分析觀點之輔助材料，僅供參考，不構(gòu)成對基金業(yè)績的保證。

文中提及個股短期業(yè)績僅供參考，不構(gòu)成股票推薦，也不構(gòu)成對基金業(yè)績的預(yù)測和保證。

以上觀點僅供參考，不構(gòu)成投資建議或承諾。如需購買相關(guān)基金產(chǎn)品，請您關(guān)注投資者適當(dāng)性管理相關(guān)規(guī)定、提前做好風(fēng)險測評，并根據(jù)您自身的風(fēng)險承受能力購買與之相匹配的風(fēng)險等級的基金產(chǎn)品。基金有風(fēng)險，投資需謹慎。