全年營收漲184.7%，股價單日跌22.5%，市場重新審視泡泡瑪特？

LABUBU引領(lǐng)業(yè)績狂飆，但“IP單極化”令市場擔憂，泡泡瑪特孵化長青IP的可持續(xù)性受到考驗

文｜《財經(jīng)》研究員 李瑩

編輯｜楊立赟

2025年，對于成立15周年的泡泡瑪特而言，是一個被重新定義的年份。這一年，這家公司旗下的現(xiàn)象級IP LABUBU一騎絕塵，從潮玩賽道沖進大眾視野和國際舞臺，令泡泡瑪特成為中國最具代表性的消費品公司。

3月25日，泡泡瑪特國際集團（9992.HK）發(fā)布2025年財報。這是LABUBU爆火之后，泡泡瑪特交出的第一份完整年度成績單。

根據(jù)財報，2025年泡泡瑪特營收為371.2億元，同比增長184.7%；經(jīng)調(diào)整凈利潤130.8億元，同比增長284.5%。毛利率提升至72.1%，經(jīng)調(diào)整凈利率達到35.2%，創(chuàng)下自2020年上市以來最強業(yè)績表現(xiàn)。

但這份年度業(yè)績公布后，該公司股價反而在午后交易時段直線跳水，出現(xiàn)大幅下跌走勢，盤中最大跌幅一度達到23.76%。最終當日報收168.3港元，較前一日收盤價回落48.9港元，跌幅為22.51%。這一天，泡泡瑪特的市值蒸發(fā)超過650億港元。

不少投資者對這家公司“IP單級化”的現(xiàn)狀和未來風險表示擔憂。

從財報的收入結(jié)構(gòu)看，泡泡瑪特擁有17個收入過億元的IP，其中LABUBU單個IP的貢獻達到了141億元，帶動其所屬的THE MONSTERS（精靈天團）貢獻了超過三分之一的總收入。

然而，THE MONSTERS之外，SKULLPANDA、CRYBABY等IP的收入占比均不超過10%。曾經(jīng)的王牌MOLLY收入占比已降至7.8%，雖然仍保持增長，但增速遠不及LABUBU。

一位在香港從事資產(chǎn)管理的人士告訴《財經(jīng)》，LABUBU爆火之后，泡泡瑪特股價已經(jīng)在二級市場經(jīng)歷過大幅上漲，年度業(yè)績結(jié)果沒有明顯超過預期，反而讓市場看到其后續(xù)增速可能面臨一定的壓力，開始擔心其業(yè)績的持續(xù)性。

一邊是業(yè)績、IP、全球化三重爆發(fā)，一邊是股價、估值、預期同步下行，泡泡瑪特被推到了一個新的歷史階段，市場正在重新審視這家明星公司。

泡泡瑪特董事會主席兼行政總裁王寧將2025年的公司經(jīng)營比作“新手賽車手上F1賽場”——超快時速下，不管是駕駛者還是賽車，都面臨巨大壓力，但整個過程又非常精彩，有很多收獲、經(jīng)驗和教訓。

在2025年迎來爆發(fā)式增長之后，泡泡瑪特想要慢下來——“今年不會追求特別激進的增收不增利的成長，怎么讓公司更長期更穩(wěn)健、更健康地成長依舊是我們最核心的目標。”對于新一年的規(guī)劃，王寧只給出了不低于20%的增速目標。

財報發(fā)布后，泡泡瑪特股價大跌 圖：雪球

LABUBU帶來的增長預期被透支？

2025年財報中最不可忽視的存在，是THE MONSTERS家族，其中的核心角色LABUBU，在過去近一年的時間里，以掛件、鑰匙扣、毛絨玩具等形式出現(xiàn)在大街小巷，甚至異國街頭。這個長著一口獠牙、表情狡黠的精靈，不再局限于亞洲潮玩圈的自嗨，真正意義上地“出圈”了。

財報數(shù)據(jù)顯示，THE MONSTERS家族在2025年實現(xiàn)收入141.6億元，同比增長365.7%，對集團總收入貢獻了38.1%。

單從財務數(shù)據(jù)來看，泡泡瑪特2025年的表現(xiàn)堪稱“現(xiàn)象級”，營收與凈利均實現(xiàn)大幅增長。

但資本市場的評判從來不是只看絕對值，而是看“預期差”。市場對“優(yōu)等生”的要求比“優(yōu)等”更高。根據(jù)此前摩根大通、中銀國際、高盛、花旗等機構(gòu)的預測，泡泡瑪特的營收漲幅預計會在190%到209%之間，而泡泡瑪特最終交出的成績?yōu)?84.7%，略低于機構(gòu)普遍預期。

從泡泡瑪特的行情來看，其股價在2025年8月26日達到最高點339.8港元/股，其后回落，在2025年底以187.7港元/股收官，全年漲幅超過110%。

當財報落地，數(shù)據(jù)雖然亮眼，但并未超越已經(jīng)“拉滿”的樂觀預期，所以部分資金選擇“利好兌現(xiàn)即離場”。

大消費行業(yè)分析師楊懷玉對《財經(jīng)》分析稱，泡泡瑪特股價在財報后大跌，并非業(yè)績不佳，而是市場對其增長質(zhì)量的深度擔憂。“盡管營收利潤翻倍，但營收未達最樂觀預期，引爆了‘利好出盡’的拋售。”

摩根士丹利在財報發(fā)布前的一份研報中指出了這一市場心態(tài)：由于市場觀點高度分化，預計泡泡瑪特股價在財報發(fā)布后將持續(xù)波動一段時間。

從賣盲盒到賣情緒

如果說2024年之前的泡泡瑪特還在依賴門店數(shù)量的擴張和盲盒玩法的紅利，那么2025年LABUBU的出圈已經(jīng)讓大家看到了一家IP運營公司的雛形，其核心邏輯已從單純的“賣貨”轉(zhuǎn)向了“經(jīng)營人心”。

這種轉(zhuǎn)型從收入結(jié)構(gòu)的變化得以窺見。根據(jù)財報，2025年毛絨產(chǎn)品首次超越手辦，成為收入貢獻最高的品類，全年收入187.1億元，同比增長560.6%，占總收入的50.4%。

這并非簡單的品類切換，而是用戶消費邏輯的轉(zhuǎn)變——手辦更多是靜態(tài)收藏，而毛絨產(chǎn)品天然具備更強的陪伴屬性和情感互動性。近一年多來，大街上出現(xiàn)了越來越多包上掛著LABUBU、CRYBABY（哭娃）、星星人掛件的年輕人，大家習慣性地摩挲把玩，把包掛當成一種情感陪伴和社交工具。

IP運營的數(shù)據(jù)同樣驚人。2025年，泡泡瑪特共有17個藝術(shù)家IP收入過億元，除了THE MONSTERS首次躋身“百億IP俱樂部”，SKULLPANDA、CRYBABY、MOLLY等成熟IP也保持穩(wěn)健增長。值得注意的是，新生代IP如“星星人”收入突破20億元，HIRONO收入17.4億元，后續(xù)IP梯隊建設(shè)也在逐漸成型。

財報顯示，截至2025年底，中國內(nèi)地累計注冊會員達7258萬人，全年新增2650萬。更為關(guān)鍵的是，會員貢獻銷售額占比高達93.7%，復購率提升至55.7%。這意味著泡泡瑪特已經(jīng)構(gòu)建了一個龐大的私域流量池，其增長不再單純依賴公域流量的采買，而是源于存量用戶的反復深挖。

此外，線下樂園也參與構(gòu)建了泡泡瑪特以IP為核心的商業(yè)生態(tài)閉環(huán)。北京泡泡瑪特城市樂園雖僅開放部分區(qū)域，但客流顯著增長，非親子及非本地游客占比超半數(shù)，一定程度上證明了IP線下體驗的吸引力。

2025年，泡泡瑪特的海外業(yè)務收入達到162.7億元，同比增長291.9%。其中，美洲市場表現(xiàn)最為激進，收入從8億元飆升至68億元，增長近7.5倍；歐洲及其他地區(qū)也實現(xiàn)了506.3%的增長。LABUBU不僅登上了梅西百貨感恩節(jié)游行——這是百年歷史上首個獲此殊榮的潮玩IP，還頻繁現(xiàn)身于紐約、倫敦等地的時尚秀場與街頭。

截至2025年底，泡泡瑪特的全球門店總數(shù)達到630家，凈增109家，且選址策略明顯向核心城市地標傾斜，如曼谷、上海、悉尼的旗艦店，不僅承擔銷售功能，更成為品牌展示與文化輸出的窗口。

長江商學院經(jīng)濟學助理教授范昕宇曾表示，LABUBU是中國文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)出海的典范。它采用了“無國界審美”的設(shè)計理念，并針對不同地區(qū)推出本土化設(shè)計（如新加坡魚尾獅款、泰國金絲服飾款），有效引發(fā)了全球消費者的文化共鳴。從洛杉磯到倫敦，泡泡瑪特門店前排起長隊，LABUBU成為一個全球文化消費品牌。

科爾尼咨詢公司董事陳沛祎對《財經(jīng)》表示，2025年泡泡瑪特在海外的爆火是一個讓海外市場重估中國品牌的分水嶺，讓全球看到了中國在文化和IP創(chuàng)新領(lǐng)域的潛力。

不過，這種轉(zhuǎn)型也帶來了成本結(jié)構(gòu)的改變。2025年，銷售及經(jīng)銷開支同比增長121.4%，其中運輸及物流開支激增280.3%，主要源于海外業(yè)務的快速擴張。全球化并非一本萬利的生意，高昂的物流成本、本地化運營投入以及人才儲備，都在考驗著公司的管理效能與利潤留存能力。

韓國首爾的弘大地區(qū)，泡泡瑪特門店屹立在路口的顯眼位置 攝影：李瑩

潮玩行業(yè)的變數(shù)

盡管財報數(shù)據(jù)光鮮，但泡泡瑪特的資產(chǎn)負債表和行業(yè)環(huán)境透露出的隱憂不容忽視。

最直接的預警信號來自庫存。截至2025年12月31日，公司存貨賬面價值高達54.7億元，較2024年末的15.2億元增長了259%。存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)也從102天增加至123天。管理層解釋稱，這是由于海外收入占比提升導致運輸時間拉長，以及為應對全球門店擴張而主動備貨。

然而，在時尚潮流瞬息萬變的行業(yè)，高庫存始終是一把懸頂之劍。一旦市場風向轉(zhuǎn)變，或LABUBU等熱門IP熱度退潮，巨額的存貨減值準備將直接侵蝕利潤。特別是毛絨產(chǎn)品雖然火爆，但其生命周期往往短于經(jīng)典手辦，如何平衡備貨與動銷，是供應鏈管理的巨大考題。

目前，LABUBU所屬的THE MONSTERS貢獻了38.1%的總收入。這種對單一爆款I(lǐng)P的過度依賴，讓公司業(yè)績的穩(wěn)定性存在隱患。潮玩行業(yè)的歷史反復證明：沒有永遠的頂流，消費者的喜好極易轉(zhuǎn)移。如果LABUBU的熱度無法持續(xù)維持，或者公司未能及時孵化出下一個同等量級的IP，增長斷層風險將驟然顯現(xiàn)。

大消費行業(yè)分析師楊懷玉指出，泡泡瑪特對LABUBU的依賴空前加劇，而MOLLY等老牌IP表現(xiàn)不及預期，新IP又未能及時接棒。“這表明公司增長引擎趨于單一，可持續(xù)性存疑。”

王寧在業(yè)績會上回應了對IP的看法：“泡泡瑪特不只有LABUBU，哪怕去年沒有LABUBU，我們也獲得快速成長。”他提到，星星人、DIMOO等IP的成長可以體現(xiàn)其整個平臺的IP運營能力。

但他也坦言，在超高時速的發(fā)展中，公司的組織管理、區(qū)域間的信息打通、前中臺間的配合，依然有待進步。

泡泡瑪特已經(jīng)在嘗試拓展其業(yè)務和IP邊界。3月19日，泡泡瑪特與索尼影業(yè)共同宣布LABUBU電影的最新進展，雙方將圍繞泡泡瑪特旗下IP形象THE MONSTERS（LABUBU）開發(fā)真人動畫電影，采用真人實景與CGI相結(jié)合的形式。

電影計劃由曾執(zhí)導《帕丁頓熊》系列及票房大作《旺卡》的保羅·金出任導演及制片人，THE MONSTERS藝術(shù)家龍家升將出任電影執(zhí)行制片人。此外，保羅·金還將與史蒂文·萊文森攜手，擔任該電影的編劇。

2025年是泡泡瑪特成立15周年，也是其從“盲盒公司”向“全球IP平臺”轉(zhuǎn)型的里程碑之年。LABUBU的全球爆火、海外收入的翻倍增長、毛絨品類的結(jié)構(gòu)性突破，都證明這家公司正在走出過去的敘事框架。

但財報發(fā)布后股價的劇烈波動也說明，市場對泡泡瑪特的審視標準已經(jīng)發(fā)生變化。它不再只是一個賣玩具的零售商，而是一個需要持續(xù)證明IP孵化能力、跨文化運營能力和穿越周期能力的平臺型公司。下一個LABUBU在哪里？海外門店的店效能否持續(xù)提升？庫存壓力如何化解？這些問題的答案，將決定泡泡瑪特能否真正完成從“現(xiàn)象級爆款”到“長青IP平臺”的跨越。