小馬智行首次季度盈利轉(zhuǎn)正，全靠摩爾線程

3月26日，小馬智行對外發(fā)布了2025年第四季度及全年未經(jīng)審計的財報。數(shù)據(jù)顯示，小馬智行2025年全年實現(xiàn)總營收9000.1萬美元（約合人民幣6.29億元），同比增長20.0%。在利潤端，公司2025年第四季度錄得公認(rèn)會計準(zhǔn)則（GAAP）口徑下的凈利潤7550萬美元，這是其成立以來首次實現(xiàn)單季度凈利潤轉(zhuǎn)正。

表面看，季度盈利意味著小馬智行這家自動駕駛企業(yè)在財務(wù)造血能力上的大突破。但深究發(fā)現(xiàn)，支撐凈利潤轉(zhuǎn)正的核心來自一筆高達(dá)1.3億美元（約合人民幣9.3億元）的公允價值變動收益。撇開這筆由投資帶來的非經(jīng)常性損益，小馬智行在主營業(yè)務(wù)層面的經(jīng)營虧損仍在持續(xù)擴(kuò)大。

主業(yè)虧損仍在擴(kuò)大

小馬智行交出的這份2025年年報中，四季度7550萬美元的GAAP凈利潤無疑是最吸引人的點。對長期處于“燒錢”狀態(tài)的自動駕駛企業(yè)而言，季度盈利往往被看做是跨越生死線的關(guān)鍵。

「快馬財媒」發(fā)現(xiàn)，小馬智行在2025年四季度季錄得了巨額的交易性金融資產(chǎn)公允價值增加。公開信息印證，這筆高達(dá)1.3億美元的收益，主要歸功于小馬智行此前對GPU獨角獸企業(yè)摩爾線程的投資。隨著摩爾線程在近期成功登陸資本市場并迎來股價攀升，小馬智行作為早期投資方，其持有的金融資產(chǎn)在賬面上獲得了巨額溢價。

這種依靠投資與公允價值重估帶來的賬面盈利，掩蓋了小馬智行日常經(jīng)營層面的真實面貌。

在剔除股份支付費用以及金融資產(chǎn)公允價值變動等非經(jīng)常性項目后，小馬智行的Non-GAAP虧損凈額達(dá)1.74億美元，較2024年的1.32億美元明顯擴(kuò)大。Non-GAAP口徑下的經(jīng)營虧損同樣呈現(xiàn)擴(kuò)張趨勢，從2024年的1.585億美元擴(kuò)大至2.301億美元。

經(jīng)營虧損的加劇，對應(yīng)小馬智行在技術(shù)研發(fā)和業(yè)務(wù)擴(kuò)張上的高額投入。2025年，小馬智行的Non-GAAP經(jīng)營開支達(dá)到2.44億美元，同比大增43.7%。其中，全年研發(fā)投入高達(dá)1.96億美元，同比增長42.5%。

整體看，小馬智行2025年的收入成本總額為7580萬美元，同比增長19.2%。由于總營收20%的增速略微跑贏了成本增速，公司全年的毛利達(dá)到了1420萬美元，同比增長24.2%。整體毛利率從2024年的15.2%微升至15.7%。毛利率的改善，主要得益于高毛利的自動駕駛出行服務(wù)在總收入中的占比有所提升。

截至2025年末，小馬智行賬面上的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物、短期投資、受限制現(xiàn)金和長期債務(wù)工具合計15.148億美元（約合人民幣105.93億元）。充裕的資金儲備為公司提供了抵御經(jīng)營虧損的緩沖墊，使其有足夠的時間窗口去打磨單車經(jīng)濟(jì)模型，支撐后續(xù)車隊規(guī)模的翻倍擴(kuò)張計劃。

兩大玩家路徑分野

自動駕駛行業(yè)正處于從技術(shù)驗證期向商業(yè)兌現(xiàn)期過渡的敏感階段。

這一時期，資本市場不再單純?yōu)闇y試?yán)锍袒蚺普諗?shù)量支付高溢價，真正具有說服力的指標(biāo)在于企業(yè)能否證明其出行服務(wù)模式具備可持續(xù)的盈利潛力。

同期發(fā)布財報的文遠(yuǎn)知行與小馬智行，在業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上走出了截然不同的道路。

文遠(yuǎn)知行2025年實現(xiàn)了6.846億元的總收入，同比增速高達(dá)89.6%。其高增長的核心拉動力來自于產(chǎn)品收入的爆發(fā)。全年產(chǎn)品收入達(dá)到3.598億元，同比增長310.3%。這種增長模式建立在自動駕駛出租車、自動駕駛小巴和無人環(huán)衛(wèi)車的廣泛部署之上。通過售賣車輛、硬件套件與集成方案，企業(yè)能夠在短期內(nèi)迅速做大營收盤子。

小馬智行的收入規(guī)模相對較小，2025年總營收為9000.1萬美元（約合6.29億元），20%的同比增速略顯平庸。收入構(gòu)成中，技術(shù)授權(quán)與應(yīng)用收入為3280萬美元，自動駕駛卡車服務(wù)收入為4060萬美元，同比微增0.6%，增長基本停滯。增長最快的是自動駕駛出行服務(wù)板塊，該板塊全年收入達(dá)到1660萬美元，同比增長128.6%。四季度，自動駕駛出行服務(wù)收入為665.7萬美元，同比增速更是高達(dá)159.5%。

對自動駕駛公司來說，小馬智行在卡車業(yè)務(wù)增長停滯的背景下，將資源高度聚焦于Robotaxi的乘用車出行網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，這種打法雖然導(dǎo)致整體收入增速不出挑，卻在商業(yè)模式上獲得了資本市場的更高定價。

截至3月26日，以產(chǎn)品銷售為增長主力的文遠(yuǎn)知行市值不到26億美元，而聚焦出行網(wǎng)絡(luò)的小馬智行市值約50億美元億，差距接近一倍，這從客觀上反映了資本市場對“設(shè)備供應(yīng)商”與“出行運營平臺”兩種商業(yè)故事的不同估值邏輯。

規(guī)模化擴(kuò)張大考

在Robotaxi的商業(yè)化進(jìn)程中，鋪設(shè)城市網(wǎng)點與擴(kuò)大車隊規(guī)模只是表象，根本上還是要跑通單位經(jīng)濟(jì)模型。

過去數(shù)年，自動駕駛企業(yè)熱衷于公布在不同國家和城市獲得測試或運營牌照的數(shù)量。全球化的版圖擴(kuò)張固然能夠提升品牌聲量，隨之而來的跨國監(jiān)管合規(guī)、不同道路場景適配以及分散的本地化運營成本，往往會拖累企業(yè)的整體經(jīng)營效率。

小馬智行在2025年的經(jīng)營策略就是向精細(xì)化單車效益收攏。財報數(shù)據(jù)顯示，其第七代Robotaxi車型在投入運營僅僅四個月后，便在廣州和深圳兩大核心一線城市實現(xiàn)了單車盈利轉(zhuǎn)正。在深圳運營區(qū)，小馬智行的單日車均凈收入創(chuàng)下了394元的新高，單日車均訂單量達(dá)到25單。進(jìn)入2026年一季度，深圳地區(qū)的付費訂單量已經(jīng)超越了2025年全年。

在核心城市跑通的微觀盈利模型，是支撐宏觀車隊規(guī)模擴(kuò)張的先決條件。

截至2026年3月，小馬智行的Robotaxi車隊規(guī)模已超過1400輛，預(yù)計在2026年底前車隊規(guī)模擴(kuò)充至3000輛以上。為了保障這一目標(biāo)的實現(xiàn)，小馬智行已經(jīng)與豐田聯(lián)合鎖定了1000臺第七代車型的量產(chǎn)計劃，并積極與北汽、廣汽等車企推進(jìn)共建車隊的運營模式。

小馬智行在海外市場的商業(yè)化服務(wù)也在穩(wěn)步推進(jìn)。2026年3月，公司相繼進(jìn)入克羅地亞市場，并在卡塔爾、新加坡等地落地商業(yè)化服務(wù)，迪拜的全無人駕駛測試運營亦在推進(jìn)序列中。公司計劃到2026年底，將運營城市拓展至全球超20座，其中國外市場占比接近一半。

規(guī)模擴(kuò)張的背后潛藏的是小馬智行的財務(wù)壓力。當(dāng)車隊規(guī)模從1400輛翻倍至3000輛時，車輛硬件采購、軟硬件折舊攤銷、安全員與地勤運維人員的薪酬以及數(shù)據(jù)中心的存儲計算成本，都將呈現(xiàn)指數(shù)級增長。2025年小馬智行的非GAAP經(jīng)營虧損已經(jīng)擴(kuò)大至2.3億美元了。

在接下來的幾個季度中，小馬智行需要向市場持續(xù)證明，隨著車隊規(guī)模翻倍，單車盈利的城市版圖能夠不斷擴(kuò)大，整體的經(jīng)營虧損率能夠隨規(guī)模效應(yīng)的顯現(xiàn)而逐步收窄。