白酒復(fù)盤與觀點

2016年至今，白酒行業(yè)走過了一輪完整的周期。從消費復(fù)蘇起步，到渠道杠桿放大，再到去杠桿與分化，每個階段都有其主導(dǎo)力量。筆者試圖通過復(fù)盤這一過程，理清其中的因果鏈條，并對當前行業(yè)所處位置做出判斷。

一、2016-2017年：消費復(fù)蘇的真實啟動

2016年，白酒行業(yè)從上一輪深度調(diào)整中走出。三公消費出清后，商務(wù)活動、大眾消費升級、婚宴等真實場景支撐了白酒需求。茅臺、五糧液的開瓶率回升，終端動銷明顯改善。這一時期的價格回暖有扎實的消費基礎(chǔ)。

茅臺在2017年底僅提價一次，出廠價從819元上調(diào)至969元。但市場批價早已脫離出廠價。2016年初飛天茅臺批價約850元，到2017年底已接近1500元。批價與出廠價的價差開始拉大，經(jīng)銷商利潤空間逐步形成。

這一階段的主導(dǎo)力量是終端真實消費。筆者將其定義為周期的第一層驅(qū)動。沒有這個基礎(chǔ)，后續(xù)所有杠桿都無從談起。

二、2018-2019年：渠道囤貨的自我強化

2018年至2019年，情況發(fā)生了變化。真實消費增速趨于平穩(wěn)，但茅臺批價繼續(xù)上漲，從1500元攀升至2400元以上。這一時期的主導(dǎo)力量已經(jīng)切換。渠道囤貨和投機性需求開始自我強化。

買茅臺不是為了喝，而是為了囤。預(yù)期價格繼續(xù)上漲，于是更多人買入。買入行為本身推高了價格，又進一步強化了上漲預(yù)期。這是一個典型的正反饋過程。經(jīng)銷商的超額利潤急劇擴張，每瓶茅臺的價差利潤超過1000元。

這部分超額利潤并未停留在茅臺體系內(nèi)。經(jīng)銷商賺取的巨額利潤開始外溢到整個白酒渠道。茅臺經(jīng)銷商用這些資金囤積五糧液、瀘州老窖、國窖1573、青花郎等高端及次高端產(chǎn)品，甚至包括醬酒二三線品牌。其他白酒品牌的經(jīng)銷商也受到賺錢效應(yīng)感染，紛紛加杠桿囤貨。整個渠道體系的庫存水位持續(xù)上升。

筆者估算，在高峰期，茅臺經(jīng)銷商每年賺取的價差利潤超過2000億元，而茅臺報表上體現(xiàn)的利潤僅約1000億元。這2000億元的外溢資金，構(gòu)成了其他白酒品牌收入增長的重要來源。行業(yè)呈現(xiàn)出一片繁榮景象，但這種繁榮有一部分來自渠道杠桿的虛增。

三、2020年：違背后周期規(guī)律的領(lǐng)先上漲

2020年是一個關(guān)鍵節(jié)點。疫情爆發(fā)，經(jīng)濟停擺，真實消費斷崖式下跌。按照傳統(tǒng)的后周期經(jīng)驗，白酒景氣度應(yīng)滯后于經(jīng)濟2到4個季度，應(yīng)當在2020年表現(xiàn)疲弱。但實際情況恰恰相反。

茅臺批價僅在2020年2月至3月短暫跌至2000元以下，隨后迅速反彈，到年中已超過2500元。整個白酒板塊領(lǐng)漲市場。

2020年驅(qū)動白酒價格的已經(jīng)不是終端消費，而是流動性和囤貨預(yù)期的純金融交易。全球央行大幅寬松，大量流動性需要尋找儲存價值的載體。茅臺在當時被市場默認為液體黃金，供給剛性，品牌極強，有歷史漲價記憶。此前2018至2019年的持續(xù)漲價已經(jīng)教育了市場，任何回調(diào)都是買入機會。

渠道和投機者的行為模式發(fā)生變化。2020年3月的短暫下跌被所有人視為黃金坑，資金加杠桿涌入。買茅臺的人不是為了開瓶，全國禁止大規(guī)模聚餐，宴席幾乎為零。這是一個典型的投機品價格信號，與消費品邏輯無關(guān)。

茅臺經(jīng)銷商的利潤在這一年繼續(xù)擴張。外溢資金進一步涌入其他白酒品牌，形成全板塊的估值和價格泡沫。白酒板塊的上漲領(lǐng)先于真實經(jīng)濟復(fù)蘇，領(lǐng)先于真實消費復(fù)蘇。它走的是流動性加自我實現(xiàn)預(yù)期的獨立行情。

四、2021年：實體經(jīng)濟最旺，白酒反而不漲

2021年，實體經(jīng)濟達到階段性高點。出口、制造業(yè)、大宗商品均表現(xiàn)強勁。除產(chǎn)業(yè)驅(qū)動的新能源板塊外，市場表現(xiàn)較好的是小盤股和順周期品種。按照后周期規(guī)律，白酒應(yīng)當在這一年有不錯表現(xiàn)。但事實是白酒板塊整體未出現(xiàn)明顯上漲。

筆者判斷，核心原因在于渠道已經(jīng)玩脫了。經(jīng)過2018至2020年的持續(xù)加杠桿，渠道體系中的資金被高度占用。2021年上半年，茅臺批價從接近3200元開始松動。監(jiān)管層對價格問題的關(guān)注、茅臺自身投放量的增加、投機資金的邊際衰減，共同導(dǎo)致批價預(yù)期發(fā)生變化。

茅臺經(jīng)銷商的利潤雖然仍處于高位，但邊際擴張已經(jīng)停止。更重要的是，外溢資金不再增加。那些依賴茅臺渠道資金支持的二三線白酒品牌開始面臨壓力。渠道需要拋售部分庫存回籠資金，造成這些產(chǎn)品的批價松動甚至倒掛。

白酒板塊整體表現(xiàn)為估值收縮。雖然茅臺、五糧液、瀘州老窖、山西汾酒等頭部酒企的EPS仍在增長，但市場給予的PE從2021年初的50至60倍一路壓縮。股價等于EPS乘以PE，PE的跌幅超過了EPS的漲幅。市場意識到，過去幾年的高增長有一部分來自渠道杠桿的虛增，未來增速必然下臺階。

2021年白酒不漲，恰恰證明了這一輪周期的主導(dǎo)力量已經(jīng)不是后周期的消費復(fù)蘇，而是金融周期的見頂回落。

五、2021-2022年：渠道失血與頭部EPS兌現(xiàn)

2021年至2022年，茅臺渠道利潤仍維持在高位，但醬酒熱已經(jīng)退潮。此前被渠道大量囤積的醬酒品牌和酒鬼酒等壓貨較重的品種，動銷明顯放緩。渠道開始出現(xiàn)失血點。

但頭部酒企的情況有所不同。茅臺、五糧液、瀘州老窖、山西汾酒等具備扎實產(chǎn)品基礎(chǔ)和真實消費群體的企業(yè)，其EPS仍然兌現(xiàn)了增長。這些企業(yè)的終端動銷相對健康，渠道庫存雖有累積，但未到失控程度。它們扛住了第一波沖擊。

然而，頭部酒企也失去了繼續(xù)加杠桿的能力。渠道體系中的資金已經(jīng)被高度占用，經(jīng)銷商沒有多余的資金去進一步擴大囤貨規(guī)模。整個行業(yè)從渠道擴張驅(qū)動的模式，轉(zhuǎn)向了依靠真實動銷消化的模式。估值層面，白酒板塊的PE持續(xù)壓縮，市場對未來的增長預(yù)期趨于謹慎。

從相對收益的角度看，中證白酒指數(shù)自2021年以來并未真正跑輸全市場。這說明頭部酒企的EPS增長在一定程度上對沖了估值的收縮。行業(yè)并非全面崩潰，而是出現(xiàn)了明顯的分化。

六、2023年：二三線出清與超預(yù)期的動銷

2023年，二三線白酒的渠道問題進一步暴露。此前壓貨最嚴重的醬酒品牌和酒鬼酒等，已經(jīng)幾乎沒有動銷。渠道中的庫存積壓嚴重，經(jīng)銷商面臨較大的資金壓力。這部分品牌缺乏真實消費需求的支撐，其前幾年的增長主要來自渠道囤貨和投機性需求。當渠道資金外溢停止，這些產(chǎn)品的銷售便陷入停滯。

筆者認為，2023年是行業(yè)供需相對平衡的一年。這里的平衡并非指總供給與總需求的匹配，而是指頭部酒企與二三線品牌之間的分化已經(jīng)清晰。市場不再將行業(yè)視為一個整體，而是開始區(qū)分哪些品牌有真實動銷，哪些品牌依賴渠道杠桿。

2023年春節(jié)期間的動銷數(shù)據(jù)值得關(guān)注。行業(yè)整體動銷增長約20%，而2022年春節(jié)已經(jīng)是雙位數(shù)增長，基數(shù)并不低。這一數(shù)據(jù)說明，頭部酒企的真實消費需求仍然存在，甚至有所增強。商務(wù)宴請、家庭聚會、禮品等場景的恢復(fù)，為這些品牌提供了實際的銷售支撐。

白酒指數(shù)在這一年繼續(xù)維持相對全市場不跑輸?shù)臓顟B(tài)。市場的定價邏輯已經(jīng)從渠道杠桿切換到了真實消費。那些有真實動銷的酒企，其EPS的確定性被市場認可。而二三線品牌的下跌對指數(shù)影響有限，因為它們在指數(shù)中的權(quán)重較低。

七、2024年：黃茅起義與第二次去杠桿

2024年出現(xiàn)了一個重要的拐點性事件，即黃茅起義。這一事件發(fā)生在618電商大促期間。飛天茅臺的市場批價在此之前已經(jīng)持續(xù)下跌，至6月初接近2500元的關(guān)鍵價位。電商平臺在大促期間推出大量補貼，將飛天茅臺的售價壓低至2300至2400元區(qū)間，同時延長了發(fā)貨周期。電商平臺利用批價下跌的時間差賺取差價，而損失則由此前高價囤貨的黃牛承擔(dān)。

黃牛群體因此發(fā)起了集體行動。他們拒絕收貨，批量要求電商平臺開具個人發(fā)票以增加商家成本，或?qū)ι唐疯Υ蒙暾堎r償。這場對峙在市場上引起了較大關(guān)注，也加速了茅臺批價的下跌。批價在短期內(nèi)跌破了2500元，隨后迅速下滑至2100至2200元區(qū)間。

黃茅起義的本質(zhì)是茅臺渠道利潤被大幅壓縮的信號。茅臺經(jīng)銷商和黃牛的利潤空間在批價下跌過程中急劇收窄。這一事件開啟了白酒行業(yè)的第二次去杠桿。

第一次去杠桿發(fā)生在2021年至2023年，其本質(zhì)是沒有終端動銷的白酒不可持續(xù)。去杠桿的對象主要集中在二三線品牌和醬酒品類，這些品牌缺乏真實消費需求的支撐。當渠道資金外溢停止后，動銷迅速歸零。上市酒企中，酒鬼酒是典型的受影響者。其他頭部酒企因為有真實動銷，扛過了第一次去杠桿。

第二次去杠桿的本質(zhì)是渠道利潤的大幅壓縮，相當于從整個渠道體系中抽取流動性。這一次去杠桿的對象不再局限于二三線品牌，而是波及所有上市頭部公司。茅臺批價的下跌直接動搖了整個白酒價格體系的基石。五糧液、瀘州老窖等高端品牌的批價和終端價也隨之松動，市場對頭部酒企的盈利預(yù)期開始下調(diào)。

從股價表現(xiàn)看，2024年黃茅起義之后，白酒板塊出現(xiàn)了普跌。這與第一次去杠桿時期的分化表現(xiàn)不同。第一次去杠桿時，頭部酒企的股價相對堅挺，因為它們的EPS仍在兌現(xiàn)。第二次去杠桿則是估值層面的整體壓縮，市場對行業(yè)整體的盈利能力和增長前景重新定價。

八、當前判斷：茅臺見底與行業(yè)缺乏彈性

基于上述復(fù)盤，筆者對當前白酒行業(yè)的判斷如下。

茅臺的價格已經(jīng)下探至一個相對合理的位置。如果飛天茅臺的批價穩(wěn)定在1400至1500元區(qū)間，茅臺的利潤并不會出現(xiàn)大幅下滑。從品牌角度看，茅臺在人群、場景和價格三個維度中，前兩個維度具有不可替代的優(yōu)勢。價格下探尋找更廣泛的消費人群，對于一個消費品品牌而言是合理的調(diào)整。當前約20倍的估值水平，筆者認為風(fēng)險相對可控。

但白酒行業(yè)整體缺乏彈性。原因在于，上一輪周期中茅臺經(jīng)銷商積累的超額利潤已經(jīng)大幅縮水。在高峰期，茅臺經(jīng)銷商賺取的價差利潤估計超過2000億元，而茅臺報表上體現(xiàn)的利潤僅約1000億元。這2000億元的超額利潤外溢到整個白酒渠道，形成了其他白酒品牌的收入來源。當下茅臺經(jīng)銷商的利潤仍在壓縮過程中，外溢資金基本枯竭，其他白酒品牌失去了這一重要的流動性支持。

從渠道何時重獲加杠桿能力的角度看，需要關(guān)注茅臺經(jīng)銷商利潤的拐點。筆者認為這一拐點尚未到來，茅臺經(jīng)銷商的利潤仍在被壓縮。在利潤拐點出現(xiàn)之前，渠道缺乏加杠桿的能力和意愿。

事實上，渠道加杠桿需要一個第一推動力，即真實需求的上行。2023年和2024年春節(jié)的動銷數(shù)據(jù)均超出市場預(yù)期，說明頭部酒企的真實消費需求仍然存在。2023年春節(jié)動銷增長20%，2024年春節(jié)在最悲觀的情緒下仍然實現(xiàn)了10%至15%的增長。如果宏觀經(jīng)濟環(huán)境改善，商務(wù)活動和居民消費意愿提升，白酒的真實需求有望進一步恢復(fù)。真實需求的增長可以在一定程度上對沖渠道去杠桿的壓力。

綜合來看，筆者認為茅臺已經(jīng)接近底部區(qū)域，但行業(yè)整體的彈性不大。

九、中間變量與最終變量

最后，對于這類問題的分析，筆者給出一個簡單的框架，即區(qū)分中間變量和最終變量。

對中間變量。在白酒案例中，渠道商的利潤屬于中間變量。它受終端需求和渠道自身行為的共同影響，同時又反過來影響渠道的囤貨意愿和資金外溢規(guī)模。中間變量的核心特征是能夠放大波動。當渠道利潤擴張時，渠道加杠桿囤貨，景氣度被推高到超出真實消費的增速；當渠道利潤收縮時，渠道去杠桿拋貨，景氣度又可能低于真實消費的水平。

對最終變量。在本案例中，終端消費需求屬于最終變量。它決定了周期的長期方向和均衡位置。沒有終端需求的啟動，渠道利潤無法形成正向循環(huán)；沒有終端需求的支撐，渠道杠桿制造的繁榮終將破裂。

在具體分析中，誰主導(dǎo)是一個階段性問題。不同階段由不同的變量主導(dǎo)，兩者可以先后切換。中間變量主導(dǎo)的階段，景氣度的短期彈性往往較大，因為渠道杠桿能夠迅速放大需求信號。但這個階段的持續(xù)時間并不固定。如果加杠桿的底層邏輯能夠維持較長時間，中間變量主導(dǎo)的階段也可以延續(xù)多年。白酒行業(yè)從2018年到2021年大致處于這一階段，持續(xù)了約四年。最終變量主導(dǎo)的階段，景氣度的變化與真實消費的增速基本同步。但真實消費需求本身也會因宏觀經(jīng)濟、居民收入、消費場景等因素出現(xiàn)起伏，波動程度同樣不可忽視。

一個完整的周期往往從最終變量啟動開始。真實消費復(fù)蘇帶動渠道利潤改善，隨后中間變量接棒，渠道杠桿放大景氣度，最后中間變量逆轉(zhuǎn)，行業(yè)去杠桿，直到最終變量重新成為主要支撐。白酒行業(yè)2016至2017年以最終變量為主導(dǎo)，2018至2021年以中間變量為主導(dǎo)，2022年之后最終變量重新成為主要矛盾。理解這個切換過程，有助于解釋為何2020年白酒能違背后周期規(guī)律上漲，也能解釋為何2021年實體經(jīng)濟最旺時白酒反而不漲。

當下的主要矛盾恐怕是最終變量需要先行見底，才可能帶動新一輪的中間變量。而茅臺提價導(dǎo)致渠道商的利潤減少，對中間變量蓄水池是負面影響，新一輪周期大概率不會像上一輪周期的彈性那么大。

在筆者看來，當下的白酒偏雞肋。

不過白酒雖然雞肋，期望這一復(fù)盤所提供的視角和框架能有所啟發(fā)。