一個購物中心虧掉42%，揭開了澳洲私募地產最不想讓你看見的那一面

很多投資人一聽到“私募市場”“非上市房地產”“批發投資人專屬機會”，第一反應往往是：

• 波動沒那么大

• 資產更穩

• 看起來更專業

• 不像股市那樣天天大漲大跌

• 還有一種“圈內人才進得去”的高級感

但現實是，看起來不波動，不代表它真的沒風險。

有時候，它只是沒被天天標價而已。

而Bluewater Square這個項目，幾乎就是一堂把私人市場風險講到骨子里的反面教材。

它最終的結果是什么？

這個持有布里斯班北郊一個Woolworths 錨定購物中心的房地產銀團項目，去年9月被管理人Elanor Investors Group以3200萬澳元賣掉。
而這個項目最初在2017年的買入價，是5525萬澳元。

結果就是：

資產價格蒸發42%，投資人的2860萬澳元權益，基本被抹掉。

這不是普通虧損，這是把“看起來很穩”的那層皮徹底撕開了

為什么這件事特別值得寫？

因為它不是那種一眼就知道風險很高的故事。
它不是加密貨幣，不是山寨科技股，也不是某個瘋狂創業項目。

它是一個聽起來很典型、很“穩”的私人地產投資：

• 有實體資產

• 有超市租戶

• 有收益預測

• 有估值

• 有銀行融資

• 有信息備忘錄

• 還有一堆“專業人士”在前面把關

按很多投資人的想象，這種項目最起碼不該是“血本無歸”級別的風險。

但偏偏，現實就這么來了。

如果你想理解私人市場最危險的地方，沒有比Bluewater Square更好的案例了。

先看大背景：澳洲這種地產銀團，其實很多

如果你以為這只是一個很邊緣的項目，那就太低估問題了。

根據研究機構Zenith Investment Partners的 Dugald Higgins 說法，澳洲目前大約有：

• 650個封閉式房地產銀團

• 管理資金總額約600億澳元

• 另有100個開放式非上市房地產基金

• 管理資金約250億澳元

這說明什么？

說明Bluewater Square不是一個孤立事故。
它更像是一個被公開拆開的樣本，背后其實站著一個規模不小的市場。

更何況，文章還特別點出：

那些開放式非上市基金，最近本身就正在承受投資人對流動性的壓力。

也就是說，在今天這個時間點去看Bluewater Square，不只是看一個項目怎么死的，
而是在看：

整個私人地產和私人資本市場，會不會還藏著更多類似問題。

最刺眼的數字：買入5525萬，賣出3200萬，42%虧損

Bluewater Square 原本持有的是位于布里斯班東北Redcliffe的一個社區購物中心，Woolworths是核心租戶。
2017年10月，這個項目從私募信貸老兵Alceon Group手中，以5525萬澳元買入。

到了去年9月，項目被管理人 Elanor 賣掉，成交價只剩3200萬澳元。

這中間直接蒸發掉的，不只是賬面價值，
而是投資人的真實權益。

最后的結局非常簡單粗暴：

2860萬澳元的股本，被直接清空。

Elanor 自己在2025年6月給72位批發投資人的說明中也承認，對這個結果“極度失望”。
并表示公司自己作為該項目43%的共同投資人，也同樣承受了損失。

聽起來很共情，對吧？

但問題在于，投資人更想知道的不是“你也很難過”，
而是：

這東西當初到底為什么會被包裝成那個樣子？

最狠的一刀：私人市場最危險的，不一定是資產差，而是你根本看不清真相

這篇文章開頭就把Bluewater Square的問題列得很直白：

這個案例幾乎同時包含了私人市場最常見、也最麻煩的幾個坑：

• 誤導和欺騙性陳述
• 過度樂觀的承諾
• 有問題的估值
• 高費用
• 高杠桿
• 流動性差
• 利益沖突和披露不透明

而這些東西，恰恰也是ASIC主席Joe Longo一直在警告的私人市場風險點。

說白了：

在私人市場里，真正危險的不是“價格波動大”，
而是：

信息不透明的時候，管理人、估值、費用和結構，可能一起對你不友好。

而你在進入之前，未必真的看得清。

信息備忘錄寫得很漂亮，但事后看，樂觀得離譜

有一段特別值得所有投資人反復看。

直白一點說，Bluewater Square 當年的information memorandum（信息備忘錄），在他看來寫得過于樂觀。

里面給出的目標包括：

• 三年平均年化收益率 8%

• 如果在第三年末出售，目標IRR（內部收益率）為14.5%/年

聽起來是不是很美？

問題在于，這個14.5%的目標IRR，有一個關鍵前提：

項目出售時的資本化率（cap rate）會從買入時的7.67%改善到6.5%。

而cap rate下降，意味著資產估值上升。
也就是說，這份收益預測很大程度上，是建立在“未來賣出時市場愿意給更高估值”的前提上。

這就是私人市場里一個非常經典的玩法：

不是只靠租金講故事，而是靠未來更漂亮的退出估值講故事。

投資人以后在看這類項目時，最好默認一個更保守的假設：

房產最終賣出時，就按買入時同樣的cap rate算。

這樣至少能先把那些過于好看的故事濾掉一層。

光把這個項目裝進信托里，就花了500萬

還有一個很扎眼的數字：

Bluewater Square 當初為了把這個購物中心裝進信托結構里，花掉了500萬澳元。

這500萬包括：

• 印花稅和產權登記

• 收購成本

• 融資成本

• 業主儲備安排等

聽起來很專業。
但拆開看，它意味著：

• 相當于買入價5525萬的9.2%

• 相當于募集股本的17.8%

這個比例高不高？

我們認為這是高費用。

也就是說，投資人錢剛進去，還沒開始真正賺錢，前面已經被切掉了一大塊。

這就是私人市場里另一個經常被忽視的問題：

不是項目最后虧了才痛，很多時候你一開始就已經在高成本起跑。

杠桿也不是小問題，后來幾乎被頂到極限

Bluewater Square 一開始的貸款結構也不輕。

項目剛啟動時，
靠的是昆士蘭銀行3175萬澳元貸款，
初始LVR（貸款價值比）57.5%，
而貸款協議允許的最高LVR covenant是62.5%。

本來就不算很低。

但后面更夸張的是，為了試圖“搶救”項目中的股權投資人，Elanor 又往信托里注入了830萬澳元，結果把整體LVR推高到85%。

這就很致命了。

因為對于一個單一資產、現金流又出問題的項目來說，
高杠桿本來就意味著容錯率極低。

一旦：

• 租金不如預期

• 估值掉下來

• 市場環境變差

• 退出價格不理想

那最先被吃掉的，往往就是股權投資人。

這也是為什么Zenith的 Dugald Higgins 認為，這個項目的風險本來就被抬高了，因為它同時具備幾個危險因素：

• 杠桿超過50%

• 只持有單一資產

• 缺乏地域和收入來源分散

• 而且管理人Elanor自己后來也陷入財務困境

這幾項湊在一起，基本就是把“脆弱性”拉滿。

估值最可怕的地方，不是錯一點，而是把根本沒實現的故事也算進去

Bluewater Square 的估值問題，也很值得所有投資人警惕。

項目當年的信息備忘錄里，其實并沒有把購物中心上方擬建的一棟多層住宅塔納入收益預測。

但后來，在2022年6月的一次外部估值中，估值師卻把這棟高樓未來可能落地的想象，拿來抬高整個項目的總估值，把Bluewater Square估到了5800萬澳元。

問題是，那時候：

大約20%的租戶都還沒交租。

而這棟住宅高樓設想后來在2022-23年也徹底黃了。

這其實是私人市場估值里一個非常讓人頭皮發麻的點：

不是只按你現在真實發生的現金流估值，而是把未來某個可能永遠不會發生的“增值故事”也裝進去。

而投資人往往是在這種“半現實半想象”的估值基礎上，被安撫、被說服、被繼續拖著不退出。

后來Elanor起訴賣方，法院認定存在誤導

Bluewater Square 后來的崩塌，也不是完全沒有法律后續。

Elanor 在買入項目后，很快就把賣方Alceon告上聯邦法院，指控對方在出售過程中，針對租金拖欠情況存在誤導。

一審敗訴。
但上訴后，三名聯邦法院法官認定：

確實存在誤導和欺騙性行為。
最終判定：

• Alceon

  承擔70%責任

• 其代理CPRAM Investments承擔剩余部分責任

• Elanor 獲賠360萬澳元，包括損害賠償、利息和訴訟費用

不過，Alceon 聯合創始人Trevor Loewensohn仍然公開表示不接受法院結論，稱雖然他們和代理方仍然不同意這一認定，但考慮到和解成本不大，最終沒有繼續上訴。

這段說明什么？

說明項目從源頭開始，信息真實性就已經存在問題。
而當一個私人市場項目在買入階段就埋下披露瑕疵，后面再疊加高杠桿、高費用和差治理，最后爆掉就一點都不奇怪了。

我們最想問的幾個問題，其實每個私募投資人都該問

文章寫到這里，我們想拋出了幾個非常關鍵的問題：

• 如果Elanor當時的治理結構不同，這件事會不會變得不一樣？

• 杠桿是不是本來就太高？

• 如果ASIC推動的、由行業自行設計的私人市場指引早點落地，會不會改變結果？

這些問題，不只是針對Bluewater Square。
它更像是在問整個行業：

你們現在這套玩法，到底有沒有真正足夠的護欄？

行業說要出新規，但問題是：很多關鍵地方，還是不會被硬性規定

金融服務委員會FSC目前正在制定一套關于私人資本市場的指引，內容將覆蓋：

• 治理

• 估值

• 流動性

• 費用披露

• 利益沖突管理等

這些指引預計6月完成，并對其會員具有強制性。
但問題來了：

Elanor 和 Alceon 都不是 FSC 成員。

更重要的是，FSC 也已經表態，不會在以下幾個關鍵點設置特別硬的規定：

• 杠桿上限

• 債務契約

• 基金流動性要求

理由是，他們想給會員靈活度。

這就讓人忍不住想吐槽：

私人市場最大的問題，本來就是“靈活得太多，透明得太少”。
現在行業自己出規則，到了最敏感的地方，還是不愿意寫死。

那投資人到底該指望什么？

ASIC現在最大的尷尬是：它連全貌都看不清

ASIC 對私人市場到底在發生什么，其實看得并不夠清楚。

原因很簡單：

它沒有強制獲取足夠有意義數據的權力。

也正因為如此，ASIC 最近開始加強對私人市場的監控，已經向大約20家基金管理人發出請求，要求提供關于以下內容的數據：

• 違約情況

• 贖回請求

• 零售和批發投資人構成

• 流動性

• 杠桿等

這其實說明什么？

說明監管層現在也開始意識到：

私人市場這潭水，可能比表面看起來深得多。

尤其在越來越多人開始鼓吹“零售投資者也應該獲得更多私人市場配置”時，Bluewater Square 這樣的案例，恰恰像一盆冷水。

說到底，這不是一個項目踩雷，而是一整套私人市場敘事被拆穿了

Bluewater Square 最值得警惕的地方，不只是虧錢。
虧錢的項目很多。

它真正可怕的是：

這個項目幾乎把私人市場最容易讓投資人失去判斷力的幾個元素，一次性全演示了一遍：

• 表面穩

• 故事好聽

• 退出假設很美

• 估值給人安全感

• 費用不透明但專業感很強

• 管理人說法聽起來合理

• 實際上高杠桿、高風險、低透明度全在里面

換句話說：

它不是讓你看見私人市場哪里偶爾會出錯，而是讓你看見私人市場在最壞情況下，會怎么系統性地對投資人不友好。

最后一句

Bluewater Square 這個案例最大的價值，不在于告訴你“這個項目虧了”。

而在于提醒所有投資人：

私人市場最危險的，往往不是價格會跌，而是你在進去之前，根本不知道自己面對的到底是什么。

高費用、樂觀假設、單一資產、高杠桿、可疑估值、信息不對稱，
只要這些東西疊在一起，
一個看起來很穩的商場，也足夠把投資人的錢慢慢耗光。

這才是Bluewater Square留給澳洲私人市場最沉重的一課。

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很多時候，真正最危險的投資，不是你看見它在跌，而是它在跌之前，看起來一直很穩。

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