全球最大資管固收CIO談“投資感悟”：市場不相信“正確”

“市場已變成一個更大的賭場。”當眾人涌向同一方向時，他看到的卻是反向的機會。

4月9日，全球最大資管公司貝萊德的固定收益首席投資官、曾為美聯儲新主席熱門候選人的Rick Rieder，在摩根士丹利出品的《Hard Lessons》節目中表示，當前市場已更具賭博色彩，逆向投資正變得比以往更有盈利空間。

Rieder直言，投資行業的核心并非追求“正確”。他坦言，自己多年來學到的最重要一課是，這個生意的本質不是做對判斷，而是為客戶創造回報。

他進一步指出，市場認知可能在更長時間內保持錯誤，甚至直言有效市場假說“離真相太遠”，認為市場在大量時間里都是錯的。

但他同時警告，投資者必須首先生存下來——在市場理論上“搞對”之前，資本可能早已耗盡。因此，Rieder的策略是“試著保持在場”，而非在市場逆風時盲目加倉。他承認，當別人反對自己時，自己并不擅長加倍下注，因為信心會動搖。他更傾向于堅持已有持倉，并在此基礎上深化判斷。

左為摩根士丹利全球首席經濟學家Seth Carpenter，右為貝萊德固定收益首席投資官Rick Rieder

逆向投資的時機：當所有人排向同一方向

針對當前市場環境，貝萊德全球固定收益首席投資官Rick Rieder判斷，市場已變得更像一個賭場，投資者往往集體涌向同一方向，因此與共識逆向操作正變得更具盈利空間。他指出，尤其在消息面密集時期，這一策略效果尤為明顯：當市場單邊運行時反向操作，隨后行情往往出現反轉。

不過，摩根士丹利全球首席經濟學家Seth Carpenter在訪談中表示，若整個市場已形成高度一致的方向，則所有相關信息可能已充分反映在價格中，此時逆向操作的盈利難度反而會上升。

金融危機與Peloton：兩堂刻骨銘心的風險課

回顧職業生涯中最艱難的教訓，Rick Rieder將金融危機排在首位。他回憶道，自己在危機爆發前幾個月剛剛創辦對沖基金，原以為市場波動會帶來機會，卻未能預料隨之而來的連鎖反應。他坦言，那段時期的壓力至今難忘——每天走進辦公室前，他都在長走廊上反復告訴自己“這會很難”，但直到推開門，內心的感受仍是“這確實很難”。

這段經歷讓Rieder在流動性、杠桿和尾部風險的管理上始終保持高度審慎。他強調，必須為每一個資產、頭寸和投資組合提前設計退出策略。他表示：

“如果你知道你的逃生出口是什么，這有助于你規劃和思考，是時候執行B計劃了。”

另一項深刻教訓來自對Peloton的投資。這家以高端動感單車、跑步機結合直播健身課程訂閱服務為主的美國互動健身公司，在疫情初期因居家需求爆發而股價飆升，隨后隨著疫情緩和及公司運營失誤，需求驟降，股價大幅反轉。

Rieder作為早期持有者，在股價上漲后進一步加倉，但公司未能及時調整策略，最終遭遇股價逆轉。他總結道，這件事讓他意識到“設置止損線是一件非常健康的事情”，并警示，在這個行業里，一次極端情況就足以造成嚴重傷害

享受壓力，但永遠備好“逃生出口”

盡管經歷了金融危機的重壓，Rieder表示自己依然“喜歡壓力”。他認為，任何從事投資業務的人都必須享受壓力，就像他喜歡在機場不必提前兩個半小時到達的感覺一樣，并坦言自己在那種狀態中能發揮得更好。他在訪談中稱：

“如果你這輩子從未誤過飛機，那你可能承擔的風險還不夠。”

但他同時強調，投資終究是風險業務，驅動估值的很大一部分因素是情緒。他指出，市場下跌的速度是上漲速度的五倍，人們賺錢往往很慢，但虧錢很快。因此，投資者永遠需要為極端情況做好準備。他表示：

“你必須思考：如果那種極其意外的事情發生并把我擊垮了怎么辦？我們必須做投資這項業務，我們必須創造回報，我們必須承擔風險。”

以下是訪談的文字記錄：

Rick Rieder：我認為這個市場已經變得更像一個賭場。你會看到所有人排著隊涌向同一個方向，而做一個逆向投資者、與共識背道而馳，我認為已經變得更有盈利空間。
旁白：歡迎收聽摩根士丹利出品的《Hard Lessons》節目。在這里，標志性的投資者們將分享塑造了今日之他們的那些關鍵時刻。您將聽到兩次逆共識的判斷——一次精準命中，一次失之交臂。今天的嘉賓是貝萊德全球固定收益首席投資官里克·Rick Rieder，由摩根士丹利全球首席經濟學家兼宏觀研究主管Seth Carpenter對其進行訪談。在貝萊德，Rick Rieder協助管理著全球債券和多資產市場領域約2.7萬億美元的資產。他在利率、通脹和市場結構方面是一位有影響力的聲音，并擔任貝萊德公司層面的投資委員會主席。
Seth Carpenter：我們坐下來好好聊聊確實有一陣子了。
Rick Rieder：很高興來到這里，謝謝邀請。你在貝萊德已經17年了。17年，真讓人難以置信。
Seth Carpenter：在貝萊德的這段旅程感覺如何？
Rick Rieder：我記得在2009年，我有一家對沖基金，所有的合伙人都在討論我們是否應該去貝萊德。我記得我當時說，這個地方可能會成為金融的中心，但當時并沒有想到這家公司會成長到如今的規模。那時我們正處在收購BGI和iShares之前，這筆交易后來推動了ETF行業的變革。想想看，現在超過14萬億美元的資產規模。我加入的時候，我們只是其中的一小部分。這里已經變成了一個相當了不起的地方。所以，這段經歷很有趣。
Seth Carpenter：你剛才用了“中心”這個詞，我覺得很貼切。因為當年你能想到自己現在談論的是數萬億美元的資產管理規模嗎？
Rick Rieder：我擔任新澤西州紐瓦克市特許學校的董事會主席。有一次我做了一個關于我們管理多少資金的演講。我問大家，誰知道一萬億里有幾個零？然后有人給出了答案，而我其實并不知道。我還得去想一想，說，哦，等一下，我得想想有幾個零。這其實挺有意思的。但當你想到這個規模本身，確實非常驚人。當然，在我管理的投資組合中，我們對每一個組合的精確性都近乎偏執。所以這并不會讓人覺得難以承受，這么大的規模感覺是可控的。
Seth Carpenter：一萬億，數萬億。這個數字很大。你認為這種超大的規模本身是成功的秘訣之一嗎？秘訣到底是什么？
Rick Rieder：規模確實帶來了一些好處，比如我們能看到跨資產類別的大量資金流動，看到成千上萬種不同的情況。從統計概率上講，我們能觀察如此多不同的東西，勝算自然更高。順便說一句，這并不意味著我做的所有決策都是正確的，或者大部分是正確的。但它給了我一種能力去觀察并判斷——“好吧，那是有道理的”，并在你根本想不到的地方發現相對價值。能夠把各個碎片拼湊起來，這讓你有能力去有效地嘗試構建整個投資拼圖。
Seth Carpenter：我想換個話題，試著從你身上提煉一些智慧，剖析一下你職業生涯中的思考過程。有些時候你逆共識而行，結果證明你是對的。
Rick Rieder：也許我先從你說“智慧”這個詞開始說起。我其實并不覺得我應該被描述為擁有智慧，因為我認為一切都源于你必須做海量的工作。至少對我來說，我不認為存在什么天生的、獨特的技能。我只是試著把所有碎片拼湊起來，然后對其形成信念。有些人會說，你有信念，然后加倍下注。但如果別人不相信，你在這方面就不太擅長。不過，我認為我能夠做到的一點是關注科技。在科技方面，我是一個超級粉絲極客。每當一項新技術出現，我必須是第一個排隊的人。每一項新技術的問世，我的妻子都會笑我。我必須去商店，我必須排隊，我必須和我那群同好在一起，我必須去了解這是什么。我就是熱愛科技。我永遠不會忘記電動車剛出來的時候。人們會說，這行不通的，電池太貴了，無法競爭。有那些根深蒂固的燃油車巨頭在，不可能成功的。我記得我做了所有功課，發現這其實不是汽車行業，而是能源行業。一切關乎效率：它高效嗎？能否圍繞它建立真正的規模？我記得我做完了所有功課。我記得坐在房間里，我是房間里唯一的“傻瓜”。然后你開始思考——順便說一句，有些時候我描述自己的信念是毫無問題的——但我會告訴你，早點介入這些事情很重要。我記得第一次駕駛電動車時，我心里想：天哪，它很快、很干凈、很安靜。我心想，這是一個更好的產品。我對每件事都是如此。同樣的事情——我記得Mac剛出來的時候，我記得AirPods剛出來的時候——這東西能用，而且非常獨特。但對我來說，接下來就是：你需要了解市場的時機是什么？市場的規模有多大？隨著時間的推移如何降低成本？后期的現金流會怎樣？
Seth Carpenter：所以你剛才描述的其實是一個非常自律、謙虛的過程。但這個過程有時也有點孤獨，因為有時你只有自己一個人，而其他人都說你可能瘋了。在那些時刻你會怎么做？
Rick Rieder：我會說，99%的時間里，一切都關乎團隊協作，因為大多數人（包括我自己）大多數時候——實際上幾乎所有時候——都會隨大流。但有一些不同的人，他們可能持有你的觀點，也是逆共識的。你會經常和那些人一起審視自己，問自己：我們忽略了什么？我們哪里出錯了？然后我喜歡閱讀很多持不同觀點的人的文章，了解他們為什么認為這沒有意義等等。所以我傾向于與觀點一致的人在一起，同時也與觀點不一致的人在一起，真正地去研究并試圖獲得信心。但正如我所說，我隨著時間的推移學到，我們的業務不是要“正確”。我們的業務是為客戶創造回報。發生的事情是，市場的認知可能會在更長時間內保持錯誤。我記得我在學校時學過有效市場假說。我實際上認為他們應該拋棄這個理論，因為它離真相太遠了。我認為市場在大量時間里都是錯誤的。但你必須生存下來。在市場理論上“搞對”之前，你可能已經耗盡了資本。所以我試著保持在場。當別人反對我時，我不太擅長加倍下注，因為你的信心會動搖。但我試著堅持我所持有的，然后嘗試更深入地發展這個想法，相信這終將奏效。
Seth Carpenter：哦，這太有趣了。有意思的是，我記得這好像是凱恩斯說的——至少人們把這句名言歸于他——市場保持非理性的時間可能比你保持償付能力的時間更長。你有沒有發現——作為一個賣方分析師，我問這個問題有點自私——你覺得閱讀那些與你觀點大致相同的人的意見，以便佐證你的想法更有幫助？還是說，找那些不同意你的人來壓力測試、發現你可能錯在哪里更有幫助？
Rick Rieder：最老練的答案應該是用不同觀點的人來挑戰自己。但我實際做得沒有應該做的那么多。我尊重和信任一些人，我喜歡看他們是否正確或錯誤，我喜歡跟著他們的思路走。但在一個你非常逆共識的情況下，我會試著多讀那些與我觀點一致的人的文章。你學到的一件事是，每個人都會傾向于一起行動。我認為社交媒體讓這種現象變得更加劇烈。每個人都朝著同一個方向移動。也許是因為我老了，或者做這行時間長了，你會發現總有一個時刻，你看到所有人都在移動，價格也在移動，然后你會覺得：好了，差不多了，現在是時候轉向另一個方向了。我認為這個市場已經變得更像一個賭場。你會看到所有人排著隊涌向同一個方向，而做一個逆向投資者、與共識背道而馳，我認為已經變得更有盈利空間。尤其是在消息面如此密集的時候，這已經成為一個相當不錯的交易策略：市場往一個方向走，你就反向操作，然后它就會往另一個方向走。當你反向操作時，你意識到你正踩在趨勢的線上。
Seth Carpenter：但我要說的是，如果基本上整個市場都站在同一個地方，那通過這種方式賺錢就更難了，因為所有信息都已經反映在價格里了。你的機會在哪里？可能有些時候，你點好了每一個“i”，劃好了每一個“t”，但最終交易還是沒有成功。也許共識是對的，而且是有理由的。當你回想那些沒有成功的經歷時，你會想到什么？
Rick Rieder：那些我沒做對的時刻立刻就會浮現在眼前。我認為從錯誤中學到的東西要多得多。你會傾向于忘記，或者希望——畢竟你一生都在為此訓練——你希望自己對的時候比錯的時候多。但我記得關于債券的事情，比如票息、到期日，那是20年前的事了，那時我職業生涯早期，剛畢業。我當時覺得自己肯定是對的，于是買入了更多。那是一個極其深刻的教訓：當全世界都覺得你錯了的時候，你必須退出，或者把你的頭寸規模縮小到不會讓一筆投資毀掉你整個職業生涯的程度。那是第一課：你必須管理風險，你必須管理頭寸規模。而且，這是個很小的行業，每個人都會感覺到你處境不妙。那不是一個好位置，絕對不是。這是一個相當殘酷的行業，當人們認為你站錯了隊的時候。
Seth Carpenter：就像是聞到了血腥味。
Rick Rieder：哦，天哪，他們會給你施加壓力。但我記得Peloton。我是它最早期的持有者之一。我記得這對我來說更偏個人化，我投資了它。它當時太棒了。我觀察著這項技術，然后新冠疫情來了，這對它來說是個幸運的情況。然后事情就爆發了，股價飛漲。然后你更加買入了整個生態。這種事情非常棘手：當你認為你對該公司的看法是正確的，然后突然間它開始朝反方向走。有很多人會告訴你為什么會朝反方向走。聽著，在那件事中我學到了一些東西，比如如何管理現金流，增長過快等等。人們會說是因為疫情，也許有那么一點關系，但設置止損線是一件非常健康的事情。你堅持你的信念。我真的相信這一點，我有這樣一個理論：你四次中有三次是對的，你是對的，你是對的，然后，好了，該繼續前進了。但你知道，這個行業里，一次情況就能以極端的方式傷害你。我相信這一點，尤其是在債券方面。分散投資。確保你擁有流動性資產。在60%、65%或60%的時間里做對。而在非流動性資產上，如果你能在70%的時間里做對，就像我真正感覺到的那樣，只要你多數時候是對的就行。就像賭場一樣運作。
Seth Carpenter：大數定律。但在股票方面——我記得那些大的虧損都來自股票——因為你可以有爆炸性的收益和損失，而這些是你必須真正深思熟慮的。你知道，你必須培養那些你正在獲勝的頭寸，而對于那些你犯錯的頭寸，要確保你將其規模控制在可以吸收的范圍內。
Seth Carpenter：讓我在這方面再追問一下。你確實談到了Peloton的價格軌跡。有一段時間它在暴漲，你說你一直持有。我管理著一整個分析師團隊，我本人是學經濟學出身的。我試圖教給我團隊的一件事是，如果你在買方，有一個詞用來形容你分析完全正確，但時機判斷錯誤——那叫做“錯誤”，對嗎？
Rick Rieder：對，對。
Seth Carpenter：那么對你來說，對于Peloton這筆交易，你認為是你錯了，還是只是時機問題？
Rick Rieder：我的意思是，坦率地說，我當時認為公司本可以扭轉局面，本可以改變策略。但他們沒有。我認為他們改變策略的速度太慢了。我要說，我學到的最重要的一點，特別是對于一個有信貸背景的人來說，在看股票時，你會看現金流、利息覆蓋率、抵押品、硬資產覆蓋率，你會思考所有的指標。對于公司，你會思考他們的商業模式，他們如何產生現金流。但我學到的一件事是，經營公司的人——不僅僅是那個人，而是整個管理團隊——至關重要。因為公司總是在演變，行業在演變，技術在演變，你必須做出調整。一些最成功的公司——我是說，大多數公司起步時做的事情完全不同。然后它們轉型，進入了一個充滿機會的廣闊領域，而它們起步時可能只是一個當時看來不錯的主意，但后來它們必須改變。現在我花更多的時間和CEO們在一起，去感受他們。他們了解數字嗎？他們了解業務嗎？他們是優秀的經營者嗎？對我來說，這才是全部的意義所在。
Seth Carpenter：但深入到那種細節層面，它是否能幫助你區分哪些人有可能抓住機遇進行轉型？這聽起來是件好事。但世界上還有另一種人，他們無法堅持自己的核心競爭力，總是追逐下一個光鮮亮麗的東西。是什么讓你有能力從細節中篩選出這種區別？
Rick Rieder：我想說幾點，尤其是在科技領域。有些人有敏銳的洞察力去思考世界的走向，然后相應地調整他們的業務。而另一些人，正如你所說，東一榔頭西一棒子，他們雜亂無章，試圖做太多事情，或者追逐熱門趨勢但總是落在后面。但我發現，隨著時間的推移，我研究過一些真正獨特的人，他們非常擅長在大浪到來之前就把自己的公司布置好。有些人站在浪尖上，他們可以在很高的層面上談論，但真正厲害的是那些深入到具體事務中，去理解正在發生什么以及如何適應的人。
Seth Carpenter：這聽起來有點像你剛才描述你自己的過程。你說，“我不知道有沒有智慧，我只是試著深入細節，自下而上地構建，盡可能多地學習。”我認為這套技能實際上可以在很多不同的努力中遷移。
Rick Rieder：我想告訴你一件事。在我的整個職業生涯中，我在閱讀方面一直做得很糟糕。有太多的分析和研究，太多聰明的東西要讀。如果我們分工合作，你讀這個，你讀那個……我覺得我必須盡可能多地閱讀。我每月都會開電話會議，我覺得我們有一個很棒的團隊，我們進行頭腦風暴，然后我會自己待在房間里，自己思考。希望人工智能能為我做這些。但我的猜測是，我仍然會用AI來幫助我思考這一切，只是它能讓我吸收更多、更快。
Seth Carpenter：是的，不是的。我強烈預測，AI會把這些都提供給你，但你仍然，我認為，必須自己去過一遍。
Rick Rieder：我認為這是對的。但決策過程應該會更有效率，因為你只需要……我發現，作為人類，你只能在有限的層面上思考。當我審視我們的投資組合并思考風險時，如果你能多維度地思考，思考技術允許你做什么——壓力測試、情景分析、把不同的碎片組合在一起——我認為這將極具價值。
Seth Carpenter：是的，幫助你標記出那些你真正需要投入注意力的領域，而把其他事情放在一邊。
Rick Rieder：我想是的。
Seth Carpenter：當我們談到成為共識的一部分時，你說你立刻想到的是那些你犯錯的時刻，而且顯然你在犯錯之后學得最好。我小時候上學時，我媽媽總是這么跟我說，我一直以為她只是為了讓我感覺好受些，為了挽救我的自尊。但顯然這是有科學依據的。我很想聽聽，當你回顧你整個職業生涯時，哪些教訓是最艱難的教訓？
Rick Rieder：我的意思是，金融危機對我來說是第一、第二和第三位的。因為那時我剛剛創辦了一只對沖基金。當你想到金融資產，當一切都相關性為一，而我們又加了一些杠桿，然后突然間，所有東西都開始向下相關。
Seth Carpenter：所以，澄清一下，你是在金融危機期間創辦了對沖基金？
Rick Rieder：或者是在金融危機前幾個月。我當時覺得那其實是個好時機，因為市場開始變得波動、有趣等等。但我沒有預料到隨后發生的一連串事件。我們的業務不錯，一切進展順利。然后突然間，世界被顛覆了，以一種我認為極其令人驚訝、意想不到的方式，特別是在政策走向等方面。但我永遠不會忘記那帶來的壓力。有些日子，我走進辦公室，我們要走過一條長長的走廊。我記得我邊走邊給自己打氣：“這會很難，這會非常難。”一直到我走到門口，心里還是覺得：“這確實很難。”我永遠不會忘記那段時期。但就像你說的，它教會了你很多，改變了你的思考方式。直到今天，我都在思考流動性、思考杠桿、思考右尾風險。人們不會認為你會遇到那種尾部風險。但我思考的方式是：天哪，如果那種極其意外的事情發生并把我擊垮了怎么辦？但正如我所說，我整個職業生涯都在努力思考：好吧，那種事明天可能不會再發生。我們必須做投資這項業務，我們必須創造回報，我們必須承擔風險。所以你必須思考：我的逃生出口是什么？我如何思考每一個資產、每一個頭寸、每一個投資組合構建的退出策略？如果你知道你的退出策略是什么，知道你的逃生出口是什么，這有助于你規劃和思考。好了，我想清楚了，是時候執行B計劃了。但話說回來，我們是在做風險業務。我得說我喜歡壓力——不能太多，但我喜歡。我認為任何做過投資業務的人，你都必須享受壓力。就像我喜歡在機場的感覺一樣，我不必提前兩個半小時到。我認為我在那種狀態中能發揮得更好，為什么要把時間浪費在坐在機場里呢？如果你這輩子從未誤過飛機，那你可能承擔的風險還不夠。
Seth Carpenter：說得好。你剛才提到的關于金融危機的觀點——可能是一種極端版本的風險，親眼看到事情能變得多糟糕——我想這常常被歸功于丘吉爾：作戰計劃是無用的，但作戰規劃是至關重要的。我感覺這就像每天都在發生的事情。
Rick Rieder：完全正確。你知道嗎，在投資業務中，你會意識到，驅動估值的很大一部分因素是情緒。市場下跌的速度是上漲速度的五倍。人們賺錢往往很慢，但虧錢很快。我的意思是，你最近在某些大宗商品中就能看到這種情況。我認為你賺錢很慢，就像慢慢爬坡，然后“砰”的一聲！你就會經歷那種時刻，突然之間，有一條新聞或什么東西出來了，你的結構性論點、你的結構性持倉瞬間就被打亂了。這既需要預測人們將會怎么想，也需要判斷那項資產本身是否有意義。就像在問：人們將如何解讀那項資產？兩個月、三個月后會怎么解讀？這其中加入了一點心理學的成分，我在學校時對此并不擅長，但在投資方面我學到了一點。
Seth Carpenter：好了，里克，這真是太棒了。非常感謝你的時間。
Rick Rieder：謝謝你，先生。謝謝邀請。很有趣，很享受。謝謝。