AI正在引爆私募信貸，這次比2008更復雜

AI沖擊正將私募信貸行業推向一場系統性危機的邊緣。軟件敞口集中、贖回潮洶涌、估值虛高，共同構筑起一堵隨時可能崩塌的風險之墻——而這堵墻的倒塌，將波及銀行、保險公司乃至整個公共信貸市場。

美聯儲已就銀行業對私募信貸的風險敞口展開詢查，美國財政部亦在同步向保險行業摸底。這是監管層迄今發出的最強烈信號，表明他們正竭力評估這場危機向更廣泛金融體系蔓延的潛在規模。

與此同時，據《華爾街日報》報道，摩根大通等大型銀行正聯手標普全球，籌備推出一款私募信貸信用違約互換指數產品（CDX Financials），允許投資者以更低資本做多或做空這個規模逾3萬億美元的行業。

從贖回踩踏到監管介入，從大型機構做空布局到新型衍生品工具問世，私募信貸危機的烈度與復雜度正呈加速態勢——而真正的沖擊，或許還未到來。

贖回潮將行業推至崩潰邊緣

這場危機有跡可循。自"對等關稅"市場動蕩引發首輪拋售后，壞消息接踵而至。2025年夏，First Brands與Tricolor相繼崩盤，引發市場對更多"蟑螂"的恐慌性搜尋，推動上市商業發展公司（BDC）股價急跌。

2026年，軟件公司在私募信貸基金持倉中占據主體地位，而其受AI影響很大，由此引發了BDC與私募信貸股價的第二輪、更具破壞力的暴跌。目前，該板塊幾乎所有標的在2026年均深度虧損，且相較2025年年初均已告負。

贖回壓力隨之爆表。據報道，Blue Owl旗下Technology Income高達41%的投資者提交了贖回申請，Blue Owl Credit Income亦有22%的投資者跟進。

而凱雷、Ares、阿波羅、橡樹、KKR等頭部機構的贖回申請量，均已遠超法定季度上限5%的紅線。黑石集團自家員工甚至被迫自掏1.5億美元，為旗下規模820億美元的私募信貸基金BCRE填補贖回缺口。

對此，前Point72基金經理David Rosen此前已有預判。他在一封致投資者信中寫道：一旦某只基金開始按比例削減贖回，"整個板塊的贖回隊列將急劇膨脹，而由于基金根本無法變現資產，流動性將極度枯竭"。

AI沖擊與債務到期雙重引爆

危機的根源在于資產端的結構性脆弱。據巴克萊統計，軟件/SaaS貸款是BDC持倉中規模最大的單一行業敞口，自2019年以來占比持續攀升。而AI工具在過去18個月的跨越式進步，令這一集中度風險從隱性轉為顯性。

更棘手的是，大量債務到期日逼近。超過2000億美元的高收益債和杠桿貸款技術類債務將在2028年前到期，其中相當大比例與私募市場所持有的企業相關聯。

據PitchBook LCD的數據顯示，BDC所持軟件相關債務中，約206億美元將在2028年到期，此后12個月還有214億美元接踵而至。

資本市場顧問Lincoln International指出，直接貸款人借款方中，約6.4%在第四季度以新增債務形式滾動支付利息以掩蓋現金流壓力，較2021年底的2.5%大幅攀升。

巴克萊分析指出，整個BDC體系中，資產價值中位數只需下跌21%，即可觸發資產覆蓋比率測試紅線。一旦越過這一門檻，BDC結構將面臨系統性瓦解。

不透明與估值失真，埋下信任危機

危機的加速，與行業長期積累的不透明問題密不可分。Diameter Capital的Scott Goodwin將問題歸納為六個層面：

部分組合中SaaS敞口被刻意掩蓋或錯誤標注；
直接貸款管理人缺乏組合構建意識；
各基金之間存在估值不一致乃至虛報問題；
疊加二級抵押、合資結構、直接CLO股權等復雜杠桿工具，真實杠桿率被系統性低估；
約2500億美元直接貸款資產存于"半流動性"產品中，而底層資產根本毫無流動性；
LP的囚徒困境——不贖回者，可能最終只剩下一堆爛賬。

黑石今年早些時候將一筆私人貸款的估值從面值迅速砍至零的操作，令市場深感震驚；Saba Capital創始人Boaz Weinstein曾多次公開質疑私募信貸組合中真正一級貸款（1L）的實際比例被人為夸大。

瑞銀在2月發布的研報中預測，在"快速、嚴峻的AI沖擊"情景下，私募信貸違約率最高可能飆升至15%，并警告"最急迫的風險是特定行業沖擊觸發級聯違約"，并最終蔓延至與私募股權掛鉤、大量配置私募信貸及結構化產品的壽險公司。

CDS新工具入場，對沖與做空需求共振

在這一背景下，新型衍生品工具的橫空出世，預示著市場正在為新一輪風險定價做準備。

摩根大通聯合美銀、巴克萊、德銀、高盛等機構，正與標普全球合作推出名為CDX Financials的信用違約互換指數。該指數納入阿波羅、Ares與黑石旗下私募信貸基金，合計占比12%，其余成分包括保險公司、地區銀行及信用卡公司等。

標普道瓊斯指數固定收益產品主管Nicholas Godec表示："這將是首個與私募信貸掛鉤的信用違約互換產品，現在是推出的恰當時機。"

巴克萊信貸策略主管Dominique Toublan指出："私募信貸增長迅猛，金融體系各環節對其敞口以各種方式積累，市場對這類產品有真實需求。"

這一產品的推出，與2008年金融危機前RMBS衍生品大行其道的歷史頗為相似——當私募信貸的觸角已深入銀行、保險及整個金融體系，對沖工具的出現既是市場需求，也是風險外溢的映射。

部分對沖基金此前已嘗試通過做空私募信貸公司個股和債券來建立空頭頭寸，但操作繁瑣、成本高昂；新指數將大幅降低這一門檻。

監管層介入，系統性風險浮出水面

私募信貸的危機邏輯，終究繞不過金融體系的深度互聯。

美聯儲已就主要銀行對私募信貸的風險敞口展開詢查，重點關注信貸基金從銀行獲取的債務規模。在順周期環境中，這類債務可以放大回報；在逆周期環境中，則會將銀行貸款抵押品的縮水風險直接傳導至資產負債表。

與此同時，美國財政部也在向保險業摸底，并計劃與各州保險監管機構召開會議，討論新興風險及行業前景展望。

財政部的關切并非多余。據國際貨幣基金組織數據，私募信貸在保險公司（尤其是壽險公司）美國總投資中占比高達35%。

過去十年，保險公司持續為非銀行貸款人輸血，而后者將這些資金集中投入軟件企業，并以各類復雜結構包裝入賬。若這些軟件資產的價值隨AI沖擊加速蒸發，損失將直接擊穿承載著美國老齡人口儲蓄的險資體系。

瑞銀指出，一旦私募信貸危機得不到遏制，其向公共信貸市場的蔓延將幾乎是即時性的，最壞情景是引發全球金融危機，最好情景也將迫使美聯儲再度啟動大規模量化寬松。