艾柯醫療單品依賴度超九成：研發費用狂降，3000萬買理財再2.5億補流

《港灣商業觀察》張然淇

在中國，35至75歲人群中未破裂顱內動脈瘤患病率達7%，潛在患病人數近1億人。長期以來，顱內動脈瘤被喻為腦內“不定時炸彈”，破裂后致死率極高。高風險、長周期的開顱手術是主要治療方式，這推高了患者的治療成本，也限制了市場需求的釋放。

隨著國產醫療技術持續迭代，神經介入賽道迎來拐點。以艾柯醫療Lattice?血流導向密網支架為代表的國產創新器械，憑借20分鐘極速手術、術后三日即可康復的核心優勢，破解了傳統診療痛點，降低了治療門檻，激活了被壓抑的市場需求，為國產器械在高壁壘賽道的商業化突破奠定基礎。

近期，艾柯醫療器械（北京）股份有限公司（以下簡稱，艾柯醫療）遞交科創板IPO申請獲上交所受理，保薦機構為中信證券。二度沖擊資本市場，依靠爆款產品實現盈利的背后，收入結構單一、大額累計未彌補虧損等核心問題，成為IPO闖關的關鍵考驗。

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業績增長依賴單一產品，仍存歷史未彌補包袱

招股書顯示，艾柯醫療成立于2017年8月，專注于神經介入創新醫療器械的研發、生產及商業化，產品主要用于顱內動脈瘤、缺血性腦卒中的微創介入治療。

弗若斯特沙利文數據顯示，2024年中國急性缺血性腦卒中發病人數為428.6萬人，預計2032年將達到617.0萬人，賽道需求長期增長。

目前，艾柯醫療已覆蓋出血性治療、缺血性治療及通路領域，已獲批10款三類醫療器械，核心產品包括Lattice?血流導向密網支架、Grism?遠端閉合顱內取栓支架、Attractor?顱內血栓抽吸導管及配套導管、微導管等。

值得注意的是，公司于2023年4月20日向科創板遞交了招股書，同年5月16日收到上交所首輪問詢，其后于2024年4月11日宣告終止，終止審核原因為艾柯醫療及其保薦機構主動撤回發行上市申請，公司解釋為市場環境變化原因導致。

財務數據顯示，2022年至2024年及2025年1-9月（以下簡稱，報告期內）公司營業收入分別為90.09萬元、9798.74萬元、1.99億元和1.88億元，整體收入憑借賽道景氣度高、市場快速覆蓋等優勢呈大幅度增長；最近三年營業收入復合增長率為1385.37%；綜合毛利率分別為60.84%、87.94%、87.60%及84.95%，同步升高。

報告期內，公司主營業務收入規模分別為89.15萬元、9793.99萬元、1.99億元及1.86億元；毛利分別為54.76萬元、8620.07萬元、1.74億元及1.58億元；主營業務毛利率分別為61.43%、88.01%、87.62%和84.92%；其中核心產品血流導向密網支架銷售金額分別為61.33萬元、9342.66萬元、1.90億元及1.77億元；占主營業務收入比重為68.79%、95.35%、95.57%及94.30%，最近三年均維持在95%左右。

知名商業顧問霍虹屹指出：單產品驅動高增長本不是原罪，關鍵要看產品是否具備持續定價權、技術壁壘與市場空間，以及如何在單點突破的商業邏輯與多元化布局的戰略需求之間找到平衡。艾柯醫療Lattice?密網支架收入占比95%，說明它在神經介入賽道上建立了臨床認可度，在當前階段有內在合理性，但長期可持續性存在結構性隱患。真正關鍵的變量，一是集采政策落地節奏，二是公司能否在現有產品提供充裕現金流的窗口期內，真正孵化第二增長曲線。

值得注意的是，盡管艾柯醫療已在報告期后期實現了盈利，但大額累計未彌補虧損仍是公司無法回避的問題，也是投資者關注的重點。

財務數據顯示，報告期內，公司凈利潤分別為-1.03億元、-3.63億元、1696.95萬元、3638.89萬元；扣除非經常性損益后歸屬于母公司普通股股東的凈利潤分別為-1.06億元、-1.21億元、1006.72萬元和3753.91萬元。

招股書披露，2022年12月，公司召開股東大會作出決議，同意開展員工持股計劃。2023年完成授予。2023年、2024年和2025年1—9月，公司計入管理費用的股份支付金額分別為1.40億元、382.39萬元和365.44萬元。2023年的高額股份支出拉大了當期虧損，是2023年凈利潤虧損的主要原因，后期回落，盈利也有所提升。

艾柯醫療表示，截至2025年9月末，公司仍存在大額未彌補虧損。虧損主要源于公司自設立以來即從事醫療器械研發，此類項目研發周期較長、前期資金投入大，疊加公司仍處于快速發展階段、營收規模逐步擴大，前期投入尚未完全通過盈利覆蓋。雖然目前已經實現盈利，但公司所形成的累計未彌補虧損仍需要時間消化，短期內可能無法進行利潤分配。后續若維持高額研發投入、核心產品營收增速放緩，企業仍存在再度虧損、未彌補虧損進一步擴大的風險。

同時，作為營收支柱的Lattice?系列血流導向密網支架，已參與多省及省際聯盟集采并中標，市場份額升至第三。但集采常態化的情況下，產品仍存在未中標，降價放量不及預期等風險。即便中標，價格下調帶來的毛利率下滑，也可能抵消銷量增長紅利，削弱企業持續經營能力。

報告期內，公司核心產品血流導向密網支架銷售單價持續下滑，單價分別為4.72萬元/套、4.27萬元/套、3.54萬元/套和2.16萬元/套；同比降幅逐步走高至9.57%、16.93%和39.06%。

此外，公司所面臨的紅海競爭也較為激烈。普華有策研究報告指出，當前出血性腦血管疾病神經介入器械市場呈現極高的集中度，排名前四的企業（美敦力、微創腦科學、艾柯、史賽克）合計占據91.0%的份額，屬于典型的寡頭型市場。進口品牌（美敦力+史賽克）合計48.7%，國產品牌（微創腦科學+艾柯）合計42.3%，兩者分庭抗禮，已形成近距離“纏斗”態勢。剩余所有廠商僅能在不足10%的縫隙空間中競爭。

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依賴全經銷模式，前五大客戶占比不斷降低

報告期內，公司采用全經銷模式。這種銷售模式雖然能幫助初創企業快速打開市場，但也暗藏著長期隱患。

反觀微創腦科學、歸創通橋等頭部企業，采用核心醫院直營與基層經銷的組合模式，既保證了學術話語權，又兼顧了擴張效率。而艾柯醫療目前的全經銷模式，在渠道管理、學術引領、長期品牌壁壘上或存在短板。

報告期內，公司前五大客戶占比不斷降低，向前五名客戶合計銷售金額占當期銷售總額的比例分別為100.00%、47.68%、58.77%和44.55%。

同時，報告期各期，公司向前五大供應商采購占比分別為39.60%、47.70%、51.65%和60.40%，對上游供應商的依賴度逐年加深，國內目前尚無成熟的應用型原材料供應體系，公司在神經介入領域的導管產品所使用的部分主要原材料供應廠商主要分布在海外。

公司表示，目前已與國內該等上游供應商建立聯系并持續關注其產業化進程，以盡快實現原材料的國產化替代。但上述工藝驗證結果仍存在不確定性，短期內公司相關原材料仍以進口為主。若未來發生重大自然災害、國際貿易爭端或者其他不可抗力因素，導致重要原材料短缺，且公司未能及時切換至備選供應商，可能導致公司主要原材料短期斷供的情況，進而影響公司的持續經營能力。

報告期各期末，公司存貨賬面價值分別為2176.75萬元、4202.26萬元、4508.91萬元和4529.38萬元，主要為原材料和產成品，存貨規模持續擴大；報告期內，存貨占流動資產比例分別為5.94%、16.05%、13.77%和12.37%，整體處于合理區間。

報告期內，存貨跌價準備余額分別為29.90萬元、239.64萬元、368.70萬元和352.37萬元，占存貨原值的比例分別為1.36%、5.39%、7.56%和7.22%。

若未來市場需求變化、產品迭代或競爭加劇導致存貨跌價損失增加，將影響公司盈利水平，延緩未彌補虧損的填補，對公司持續經營與財務穩定性構成一定壓力。

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研發費用狂降、核心技術迭代均存在不確定性

神經介入醫療器械屬于技術密集、研發周期長、審核嚴格的高壁壘賽道。研發創新與核心人才團隊穩定性直接決定艾柯醫療能否筑牢長期競爭根基。

報告期內，公司研發費用分別為5772.19萬元、2.05億元、7312.32萬元和4921.64萬元，研發費用主要由職工薪酬、材料費用、折舊與攤銷、臨床試驗費和股份支付構成；2022年至2024年，公司累計研發費用為3.36億元，遠超科創板對醫療器械領域要求的8000萬元標準，占營業收入的比例為112.81%，扣除股份支付的累計研發費用為2.17億元，占營業收入的比例為73.04%。

報告期內，公司研發費用率分別為6406.87%、209.16%、36.79%和26.23%，整體高于同行。公司解釋，主要系發行人處于商業化初期，收入相對較低且保持較高水平的研發投入所致。2022年度和2023年度，公司研發費用率較高，主要系當期收入較低且2023年股份支付金額較高所致。

從研發進展來看，公司業務高度集中于Lattice?血流導向密網支架，其余產品商業化進展較慢，多項在研產品仍處于臨床及設計驗證階段。若相關領域出現技術迭代或突破性進展，公司未能及時跟進并實現產品升級，部分在研產品將面臨競爭力下降、商業化價值不及預期的情形。

霍虹屹指出，密網支架并不是一個無法被復制的技術孤島。國內已有企業在布局同類產品，海外成熟廠商也在持續迭代。艾柯醫療現在的優勢，更多是先發者在臨床積累和注冊審批上的時間差，而不是難以跨越的專利護城河。當市場進入多玩家競爭階段，價格壓力和市占率壓力會同步出現，屆時單產品企業的抗風險能力會被急速放大。

同時，報告期內公司銷售費用分別為651.38萬元、3323.29萬元、3553.81萬元及3030.21萬元，呈持續上升趨勢；銷售費用率分別為723.00%、33.92%、17.88%和16.15%。

相較于研發投入階段性回落，公司在市場推廣、渠道拓展方面的投入更為激進，當前的業績增長更依賴銷售推廣，長期發展的均衡性與可持續性仍有待觀察。

人才層面，神經介入領域對復合型專業人才需求較高，行業內人才競爭激烈。截至招股書簽署日，公司核心技術人員共3人：呂怡然、TAI DACTIEU和高洪亮。

若未來核心人員出現變動，或團隊建設未能匹配研發與業務擴張需求，可能會對公司研發推進、技術轉化與持續創新帶來影響。

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產能利用率與產銷率待提升，3000萬買理財再2.5億補流

本次IPO，艾柯醫療擬發行股票不超過1436.14萬股，占發行后總股本比例不超過25%，預計募集資金總額11億元，相較于首次申報的10.39億元募資額有所上調，募集資金用于建設神經介入醫療器械相關主業，及補充流動資金。

此次募集資金中，艾柯醫療計劃2億元用于神經介入醫療器械生產建設項目，5.5億元用于神經介入醫療器械的研發項目，1億元布局營銷網絡建設，另有2.5億元用于補充流動資金。

招股書披露，此次神經介入醫療器械生產建設項目將在現有的基礎上新增年產4.8萬套編織類支架和2.4萬套激光雕刻類支架，總產能達到年產7.2萬套編織類支架與3.6萬套激光雕刻類支架。

值得注意的是，報告期內，公司編織類支架實際產能利用率分別為12.00%、35.00%、71.00%和80.00%；產銷率分別為1.00%、53.00%、47.00%和86.00%；通路類產品產能利用率分別為5.00%、15.00%、27.00%和32.00%；產銷率分別為8.00%、34.00%、44.00%和77.00%，長期存在產能閑置問題。在現有產能尚未充分消化、通路類產品多元化布局失敗的背景下，公司仍計劃擴產，其產能規劃與市場需求的匹配度仍需進一步觀察。

神經介入醫療器械研發項目資金將主要用于擴充研發團隊，深耕出血類、缺血類兩大管線布局，但公司近年來研發投入持續下滑，營收依賴單一密網支架，尚未形成多元化產品矩陣，5.53億元的研發投入能否真正轉化為實質性成果，打破單品依賴困局，有待市場檢驗。

此外，艾柯醫療計劃將2.5億元募資用于補充流動資金。報告期內，公司貨幣資金分別為2.98億元、2.09億元、2.78億元和2.85億元；在2025年1-9月還持有3000.30萬元交易性金融資產，盡管公司在招股書中表示該資金用于日常經營、研發推進及業務拓展等，但一邊持有閑置資金理財，一邊大額募資補流，資金需求的必要性仍需打上問號。

股權結構層面，報告期內，公司的實際控制人為呂樹銑及呂怡然，二人系父子關系；截至招股說明書簽署日，呂樹銑通過擔任上海藹祥的執行事務合伙人控制發行人32.96%股份，呂怡然直接持有發行人4.64%股份、通過擔任北京艾馳的執行事務合伙人控制公司4.60%股份、通過擔任上海遠霽的執行事務合伙人控制發行人2.20%股份。故呂樹銑、呂怡然通過直接持股和控制上海藹祥、北京艾馳、上海遠霽的方式合計控制發行人44.40%股份對應的表決權。（港灣財經出品）