上岸者的反思與溺水者的掙扎 | 讀新聞

王石委托律師澄清“被抓”謠言；許家印當庭認罪；萬科向“23萬科 MTN001”債券持有人發出展期議案；高盛發布最新報告預測房地產市場觸底；SOHO創始人潘石屹的“口徑”從《我命由我也由天》到《我的反思》……

一連串房地產界的信息，集中在這幾天，讓不太關心該領域變化的友人都問，樓市真的有轉機了？

萬科債務展期不是第一次。春節前，它用相似的條款，展期了三筆債券。曾經的“地產界優等生”正在把展期變成一種標準化格式。

萬科債券不完全統計（根據公開資料整理）

大致看一眼萬科的債務概況，高危期就在當下——連續近5筆20億元級債券密集到期，平均每18天需兌付一筆；第二高危期是2026年12月中，預計57 億元債券到期；第三高危期是2027年4月至7月，約79.6億元（含2026年4-7月展期平移的67.6億元），如果疊加2027年11月的13億美元境外債到期，全年總償債壓力將突破200億元。然而根據財報，萬科當前貨幣資金687.3億元，但其中約 60% 為受限資金（預售監管資金），可自由支配現金僅約275億元。即便深鐵集團已累計提供335.2億元股東借款（最新借款已要求增加項目公司股權質押，支持力度邊際減弱），展期是在檢驗萬科“以時間換空間”策略的有效性，若2026年房地產銷售未能回暖，萬科還將面臨“舊債剛兌+新債到期”的雙重壓力。

行情是否如高盛最新報告所說的，2026年底觸底之后逐漸走高？高盛在2025年12月才預測全國房價2026年還要跌10%-15%，2027年才見底……就算上海深圳房價率先“2026年底觸底”，現在就應是下跌或橫盤筑底的過程，又如何“在2025年底至2028年底期間上漲15%（據高盛報告原文）”？如果要在2028年底達到15%的總漲幅，實際上漲時間只有2027和2028年兩年，也就是年均漲幅需要達到7.5%。

-不知道臉疼不疼？

也許高盛的預測趨勢是對的，它預測的也不是全國房地產市場的復蘇，而是核心城市與非核心城市的徹底決裂。注意，報告的標題是Positioning ahead of Tier-1 cities turnaround，說的是China Housing: Shanghai & Shenzhen to Lead the Recovery。三四線城市，被遺忘了。這也不是什么新鮮事，有些房企早就用“選擇性交付”行動“支持”了如今地產前景限于滬深的看法。

策略背后的邏輯很簡單：優先保障能帶來新銷售的核心城市項目，放棄那些已賣完、無法產生現金流的三四線項目。對于已經付了全款的業主來說，他們成了房企債務危機中最無辜的犧牲品。一旦房企在法律允許的范圍內做出最有利于自身的選擇。當一個制度允許合法合規地“掠奪”時，道德譴責就變得毫無意義。

總之，看看就算了。

回到被房地產界大佬們普遍艷羨及時套現數百億離場的潘生視角，從《我的反思》中，你大概能得出一個“不可能”的判斷。如果潘生的理解是正確的，“相當長一段時間里，一部分房企的做法，已經跟‘龐氏騙局’沒什么兩樣了。支撐它運轉的，不再是穩健的經營和真實的現金流，而是下一筆融資、下一個買家、下一輪漲價。”那么，就不可能指望房地產業回到當年盛況。

不過，潘生說的也只是“一半的真話”。

潘生認為行業的問題在于“背離了誠信的底線”，也對也不對，但肯定是一個極其狡猾的說法——把制度性的問題，簡化成了個人/企業的道德問題。仿佛所有地產商都做個好人，一切問題就都解決了。他沒有說的是，在過去三十年的房地產制度設計中，市場用獎懲機制推動開發商可以通過挪用預售資金、高杠桿擴張、虛假宣傳獲得十倍甚至百倍的回報，而不需要承擔任何實質性的懲罰。這就是為什么恒大、碧桂園、融創會一個接一個地暴雷，這就是為什么連萬科這樣的“優等生”最終也不得不走上債券展期的道路。

“道德風險陷阱”如何被設計出來？首先是預售制度，這個從香港學來的“樓花”制度，在被內地異化放大后，變成了人類歷史上最有利于開發商的交易模式。房子剛挖個坑，開發商就能拿到全額房款，包括購房者的首付和銀行的按揭貸款。購房者需要等待兩到三年才能交房，卻要從拿到貸款的第一天開始償還利息。在這個模式下，開發商的利益和購房者的利益是完全對立的：開發商拿到錢后，最理性的選擇不是把房子建好，而是把錢拿去拿更多的地、融更多的資、做更大的規模。至于房子的質量、交付的時間，那都是次要的問題。反正錢已經到手了，大不了公司破產，個人不需要承擔任何責任。

然后是有限責任制度，這個本應保護創業者的制度，客觀上給了很多房企激進擴張的勇氣。許家印通過恒大集團負債超過2萬億元，給數百萬業主造成了無法挽回的損失，但他個人轉移到海外的數百億資產依然“未歸案”。萬科的職業經理人團隊把公司推到巨虧885.6億元的境地，現金短債比只有0.42，但他們依然拿著上高額年薪，不需要為自己的決策承擔任何經濟責任。在這種制度下，開發商的風險是有限的，而收益是無限的。這種不對稱的風險收益結構，必然會導致瘋狂的冒險行為。

土地財政讓地方政府和開發商結成了牢不可破的利益共同體。分稅制改革后，地方政府的財權被大大上收，但事權卻一點沒少。為了彌補財政缺口，地方政府不得不依靠賣地收入。在這種情況下，地方政府有足夠的動力去推高地價、托底房價，縱容開發商的違規行為。當開發商挪用預售資金時，地方政府往往睜一只眼閉一只眼；當開發商出現債務危機時，地方政府會第一時間出面協調，防止風險擴散。這種隱性的政府背書，讓開發商更加有恃無恐，也讓整個行業的道德風險被無限放大。

再有一問，為什么深圳地鐵要救萬科？

如此，潘生的反思反而有點像勝利者的炫耀了。也確實不知道其中有幾分幸存者的榮光。

再來看看為什么大眾會被房價捆綁？這無非因為房子被綁定了太多的公共資源。在過去三十年里，中國的城市化進程本質上就是“資源商品化”的過程。戶籍、教育、醫療、養老——全部綁定在了房子上。沒有房子，難以落戶，不能享受平等的醫療保障，不能領取養老金，最關鍵的是，孩子不能進入公立學校接受義務教育……房子不再是一個簡單的居住空間，而是一張城市公民的“入場券”。沒有這張入場券，有些在城市里工作奉獻了一輩子的人，也還是“外地人”。

這些城市管理制度設計，創造了一種強制性的購房需求。即使在房地產市場已連續下跌47個月的今天，依然有人在咬牙買房。我們小區里二手房交易數量明顯增加，因為學位二字。購房者有時候是在購買基本的生存權。

潘生的反思如果只說購房者有投機心理，就是典型的受害者有罪論。

在這個制度性的陷阱里看萬科的興衰，就更讓人唏噓。2018 年“三道紅線”政策出臺的前兩年，萬科的有息負債是2612億元，凈負債率是30.9%，現金短債比是2.14。實話實說在地產界這個財務狀況非常健康，萬科完全有能力在那個時候就開始降杠桿，收縮規模，平穩過渡到后房地產時代。但它沒有這么做。相反，從2019年到2021 年，有息負債三年時間增加了867億元，在全國瘋狂拿地，為什么？

或許因為2018年恒大超過萬科成為了行業老大，據傳郁亮在內部會議上多次強調，萬科要“重回第一”？

沒有永遠的優等生。三年前，優等生名單上有萬科、恒大、碧桂園、融創、龍湖、保利、中海、華潤……現在，恒大、碧桂園、融創已暴雷，萬科加入展期的行列，剩下的日子好過的“優等生”華潤置地、中海地產、保利發展三家央企，龍湖集團和濱江集團兩家民企。這些幸存者的共同特點驚人地一致：要么有央企背書，融資成本低；要么深耕核心城市，絕不盲目擴張；要么有穩定的經營性現金流作為壓艙石。

即便是這些幸存者，日子也并不好過。保利發展的負債規模已達9432億元，龍湖的美元債收益率依然在10%左右。沒有誰是真正安全的，只是比別人撐得更久一些。或許，成功的地產商，本質上都是“龐氏騙局”的熟練玩家。高周轉、高杠桿民企房企的核心模式高度趨同。SOHO 中國的商業模式，和恒大、萬科也沒有本質區別，不都是靠拿地-融資-預售-再拿地的循環運轉嗎？

反思文中，潘生說恢復房地產市場的關鍵是信心，但沒有說清楚，信心到底是什么，又該如何恢復？信心不是靠喊話就能回來的，也不是靠降準降息就能回來的。

統計局4月16日的數據顯示，3月份，一線城市新建商品住宅價格環比上漲 0.2%，二手住宅價格環比上漲 0.4%，結束了連續多月的下跌態勢；但二三線城市的新房價格仍分別環比下跌 0.2% 和 0.3%。全國商品房銷售面積和銷售額在一季度依然同比下降10.4% 和16.7%，房地產開發投資同比下降11.2%。這就是中國房地產市場的現狀：核心城市的核心資產正在止跌企穩，但全國絕大多數城市的房地產市場已經失去了流動性。對于絕大多數人來說，他們手里的房子已經變成了無法變現的負資產，而他們還要繼續償還二三十年的房貸。

過去三十年里的制度設計初衷是為了快速推進城鎮化，解決數億人的住房問題。中國的城鎮化率從1994年的28.6%躍升至2025年的67.89%，數億人進城住進了樓房同時也把風險轉嫁給了最弱勢的購房者。

潘生站在彼岸，看著水里掙扎起伏的萬科，發表反思；許總坐在被告席上認罪，涉嫌非法吸收公眾存款、集資詐騙、違法發放貸款、違法運用資金、欺詐發行證券、違規披露重要信息、職務侵占、單位行賄等八項罪名；王石已離開萬科的辦公室，忙于澄清各種謠言。等待交房的業主們，還不知道自己的房子什么時候才能交付。

毋庸置疑，國家早就在“保交付”上做了種種努力，并不需要潘生“一定要把購房人放在第一位”的提醒；重振房地產市場靠的也不是信心續命，而是需要徹底重構適配存量時代的規則，打破公共資源與房產的捆綁，重塑房企的責任與監管邏輯，讓行業回歸居住與實業的本質。

這些反思，于上岸者和溺水者和接盤者，恐怕都是“事后諸葛亮”了。

本文校對：霸占書房的好無聊先生

是銀子總會花光的