當前的“Token經濟”會不會是下一個“盤氏泡沫”？

作為中國房地產黃金時代的標志性親歷者，潘石屹近日的一番行業反思，在輿論場引發了極大關注。

潘石屹將過去數十年間國內房地產行業部分異化的商業模式，直指為“龐氏騙局”——地方政府依賴土地財政推高地價、開發商靠預售回款與借新還舊維系周轉、金融機構加杠桿放大收益、購房者押注房價永漲的投機預期，四方深度綁定，構筑起一個完全依賴“后來者接盤”才能運轉的脆弱鏈條。一旦新的資金入場停滯、接盤者消失，整個體系便會轟然崩塌。

這番親歷行業完整周期的警醒，在AI浪潮席卷全球、“Token經濟”如火如荼的當下，精準照見了一場似曾相識的投機狂歡，而這場狂歡的烈度，在大洋彼岸的美國市場最為夸張。

當下的“Token經濟”里，首當其沖的便是投入產出嚴重失衡的畸形產業鏈。這一點在美國市場表現得淋漓盡致：被稱作AI“賣鏟人”的英偉達，2026財年凈利潤同比暴漲超500%，手握千億美元級現金儲備，幾乎獨享算力上游的超額紅利；而下游的大模型廠商，無論是OpenAI還是Anthropic，均深陷巨額虧損泥潭，單年虧損規模動輒數百億美元，Token調用量越高，算力成本吞噬的利潤就越多，“造鏟子的賺得盆滿缽滿，卻沒見到真的‘金礦’產出”，成為行業最刺眼的現實。

國內市場同樣難逃這一邏輯：2026年一季度，國內光模塊、存儲芯片龍頭企業凈利潤同比最高暴漲超8700%，而頭部大模型廠商虧損額達到營收的6.5倍。當前的AI產業中，每一次Token調用，都是上游的確定性營收、下游的確定性虧損。

于是下游廠商只能靠新一輪融資、靠“Token規模增長終將兌現商業化”的敘事續命，這正是龐氏騙局核心的“借新還舊”邏輯，與當年地產“賣地穩賺、房企扛險、接盤者兜底”的鏈條如出一轍。

其次是價值創造的全面空心化，可能重蹈地產脫離產業本質的覆轍。當前國內日均Token調用量已突破140萬億，兩年增長超千倍，但絕大多數消耗流向了低質內容生成、同質化短視頻、短劇等低效場景，真正轉化為產業生產力的占比微乎其微。

而整個AI商業化仍處蠻荒階段：C端應用付費轉化率普遍不足1%，B端落地多停留在客服、文案、低質圖片視頻生產等淺層次場景，即便是被寄予厚望的AI醫療，真實臨床場景的診斷錯誤率最高達80%。天量投入無法形成可持續現金流，只能靠宏大敘事維持資本信心，與當年地產“房價永漲”的集體幻覺別無二致。

最后是預期敘事的自我強化，形成了“只容唱好、不容質疑”的非理性生態。當年地產上行期，所有風險警示都被邊緣化；如今的AI賽道，任何對商業化的審慎判斷，都會被貼上“不懂技術”的標簽，巨額虧損被美化成“長期主義”，系統性風險被技術敘事完全掩蓋。

當然，我們并非否定AI技術的價值，Token作為智能時代的核心生產要素，似乎有著改變產業格局的無限可能。但技術的價值，從來不是靠宏大敘事撐起來的，而是靠真實的場景落地、靠可持續的商業閉環、靠實實在在的價值創造堆起來的。

比方說，電的價值，不在于發電廠建了多少，而在于有多少電器、多少生產線、多少產業，靠電實現了效率的飛躍。Token的價值，也不在于調用量漲了多少倍，不在于上游企業賺了多少錢，而在于每一次Token調用，能不能轉化為生產力的提升，能不能創造出可量化的經濟價值，能不能形成可持續的內生現金流。

“龐氏化”的從來不是技術本身，而是脫離了技術本質與技術發展階段的資本投機與產業異化。當年的地產，錯的不是房子，而是脫離了居住本質的投機敘事；今天的“Token經濟”，出錯的也不是AI技術，而是脫離了生產力發展階段的規模狂歡。

從房地產到“Token經濟”，龐氏敘事的底層邏輯從未改變：用未來的無限增長預期，掩蓋當下的價值空心；用新進入者的增量資金，填補舊有的現金流窟窿。而歷史早已無數次證明，所有靠敘事維系的狂歡，終有曲終人散的一天。