關于《房地產觸底了嗎》的補充說明

上一篇文章發出后，筆者收到一些有質量的批評。有兩個問題值得展開討論，因為它們指向了原文推理鏈中比較薄弱的環節。

一、"向上夠"的前提：人們還愿意把多少錢花在房子上

原文提出了一個"向上夠"的邏輯：房價下跌不會消滅需求，只會讓購房者在價格階梯上向上移動——原來買200萬的人可以看300萬的了。這個推理在特定條件下是成立的，但它隱含了一個沒有講清楚的前提。

實際上購房決策有兩個獨立的變量。

第一個變量是配置比例：一個家庭愿意把多少比例的資產/收入投入住房。這個比例不是恒定的。中國家庭資產中房產的占比在高峰期達到70%左右（西南財經大學中國家庭金融調查數據），遠高于美國的35%和日本的40%。"房住不炒"推行多年之后，這個觀念在發生變化。尤其是年輕一代，經歷了2021年以來的房價調整，對"買房就是最好的投資"不再那么確信。更多人開始考慮把錢放在金融資產、教育、體驗消費上。

第二個變量才是原文討論的"向上夠"：在給定的住房預算下，價格下跌意味著可以買到更好的房子。

這兩個變量的方向可能相反。配置比例在下降，"向上夠"的力量在推升單套品質。最終的總需求取決于兩者的合力。做一個極端的數學假設：如果一個家庭原來把60%的資產（比如300萬中的180萬）用來買房，現在決定只放40%（120萬），房價同時下跌了30%——那120萬能買到的房子品質確實比原來的180萬更好（因為價格跌了），但總購房支出從180萬降到了120萬，對開發商和整個產業鏈來說需求是縮小的。

對于自住的第一套房，"向上夠"大概率占主導。人總要住的，這塊配置比例的下降空間有限——你可以少買一套投資房，但不能不住。所以剛需端的需求確實是被預期凍住的，一旦預期解凍會釋放。

但對于第二套以上的投資/改善需求，配置比例的下降可能是結構性的。過去十年有一批購房者是把房子當理財產品買的——一套自住、一兩套投資。這批需求和房價上漲預期高度綁定。當"買房就是最好的投資"這個信念被打破，即使房價跌到看起來便宜，這部分人也不會回來了。他們的資金可能流向權益產品、銀行理財、黃金、甚至存定期。

這意味著什么？原文說"需求沒有消失，只是被凍住了"，對剛需來說大體成立，但對投資性需求來說可能過于樂觀了。有一部分需求確實消失了，不是被凍住的，是被結構性地重新分配到了其他資產類別。這一塊的規模不小。2015-2021年的年均成交14-17億平方米中，到底有多少是投資性需求、多少是真實居住需求？沒有精確數據，但筆者估計投資性需求至少占20-30%。這部分回來的概率很低。

二、需求測算的兩個修正

原文從三個口徑加總得出年均合理成交面積10-12億平方米。這個測算需要打兩個補丁。

第一個補丁是存量更新和改善置換的重復計算。在原文的框架里，"存量更新替代"算的是老舊住房的物理淘汰，"改善/家庭小型化"算的是居民從舊房換新房的需求。但這兩者有交集——一個家庭從老房子搬到新房子，這筆交易既是"改善需求"，也可能被算進"更新替代"。

嚴格來講，只有當老房子確實被拆除或退出居住功能時，才同時構成"更新"。如果老房子被賣給了下一個購房者繼續使用（這是二手房市場的常態），那它只是改善需求，不產生新增建設面積。但在筆者之前的估算中，這兩個口徑是簡單加總的，確實存在一部分重復計算。合理的調整幅度可能在1-1.5億平方米。

第二個補丁是被動城鎮化。城鎮化率的公式是城鎮常住人口除以總人口。當農村老年人去世時，總人口減少但城鎮人口基本不變（因為去世的主要是農村老人），城鎮化率就被動上升了。這意味著統計數據上"每年新增900萬城鎮人口"中，有一部分并沒有真正從農村搬到城市，他們只是從分母中消失了。

有多少是被動城鎮化？這個問題學界有爭論，沒有統一答案。一些研究估計被動因素貢獻了近年城鎮化率提升的30-40%。如果按這個比例調整，實際每年新增的、需要新住房的城鎮人口可能是500-600萬而不是900萬，對應的新增住房需求從3億平方米降到2億左右。

兩個補丁合在一起，把原來的10-12億下調到8-10億平方米。

三、調整之后，結論變了嗎

這個調整對原文判斷的影響是微妙的。

如果年均合理成交面積是8-10億，而2025年實際成交約8億出頭，那么當前的成交量基本就在合理區間的下沿，而不是原文說的"低于合理水平2-3億"。這削弱了"大量需求被壓制"的論點。

但對于原文的核心結論——成交量可能已經見底、量在價先、地產鏈值得關注——這個調整其實不改變方向。原因有兩個：

第一，合理需求中樞下移，但成交量也在底部區域了。8億對8-10億，說明當前的低迷更多是均衡狀態而非深度壓制。但"均衡狀態的底部"同樣是底部——成交量繼續大幅下跌的空間有限。

第二，被壓制的空間雖然比原來估計的小，但方向上仍然是偏低的。考慮到2015-2021年的高成交對應了大量提前透支，當前8億的成交量包含了"還歷史欠賬"的成分。等這個消化過程結束，成交量有望向合理中樞（9億左右）回歸。幅度不大，但方向向上。

筆者需要修正的判斷是：不應該說"需求被大幅壓制"，更準確的說法是"需求在合理水平附近筑底"。彈性比原來想的小，但底部的判斷不變。當然，如果矯枉過正，需要先壓縮需求，那么當前可能還沒有完全接近成交底部。但類似城鎮化被動上升的邏輯也是一個慢變量，筆者可能更傾向認為當前合理中樞會位于中樞區間的偏上沿，即接近10億，那么當前的成交也算是有一定壓制。

還有一個更長期的問題值得誠實面對。被動城鎮化和投資性需求的退出都是趨勢性的，5年后、10年后的合理需求中樞還會進一步下移。中國房地產市場正在從增量時代轉向存量時代，年均10億平方米以上的新房銷售大概率是永遠回不去了。這對地產鏈是一個長期的天花板約束。但天花板的下降是漸進的，不影響周期底部的判斷——底部是底部，天花板是天花板，兩件事不要混在一起說。