上市首年虧損 恒泰租住REIT發(fā)行溢價埋了雷

來源：觀點地產(chǎn)網(wǎng)

觀點網(wǎng) 華泰蘇州恒泰租賃住房REIT上市后首份年報出爐，交出了登陸資本市場后的首張成績單。

從基金層面來看，2025年4月25日至12月31日期間，該基金實現(xiàn)營業(yè)收入6097.28萬元，基金EBITDA為2493.17萬元，凈虧損1667.81萬元。

雖賬面“考”了個凈虧損，但基金現(xiàn)金流表現(xiàn)仍屬穩(wěn)健，本期經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為1262.7萬元。

從項目公司層面來看，期內(nèi)，項目公司實現(xiàn)總收入5384.76萬元，EBITDA為4214.62萬元。期末租賃住房的出租率為98.38%，租金單價僅為26.39元/月/平方米。

賬面虧損但現(xiàn)金流穩(wěn)健、出租率高企但租金水平偏低……這份運營尚不足一年的成績單，既展現(xiàn)出穩(wěn)健的運營底色，也暴露出不容忽視的隱憂。

基金端：正向EBITDA與凈虧損

先看基金層面的成績單，報告期內(nèi)，恒泰租住REIT實現(xiàn)營業(yè)收入6097.28萬元，基金運營凈收益4173.06萬元，較招募說明書預(yù)測值超額完成1.09%。

光看這組數(shù)據(jù)，首秀勉強算得上“開門紅”，但深入拆解后不難發(fā)現(xiàn)，業(yè)績背后仍暗藏不少不容忽視的問題。

財報顯示，本期經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額只有1262.7萬元，占營業(yè)收入的比值僅為20.71%。

換句話說，每實現(xiàn)1元賬面營收，最終真正轉(zhuǎn)化為落袋現(xiàn)金流的不足兩毛二。

對比一下同期上市的“新人”上海地產(chǎn)租賃住房REIT，該基金收入6312.35萬元，與恒泰租住REIT體量相當，但前者經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額高達5107.45萬元，收入現(xiàn)金比飆到了80.91%。

再看幾位“老前輩”，中金廈門安居REIT、國泰海通城投寬庭保租房REIT，這個比值都超過70%，其他同行也大多在60%以上。

由此可見，恒泰租住REIT只有20%的收入現(xiàn)金轉(zhuǎn)化效率，在行業(yè)中明顯偏低。疊加項目本身租金水平不高、運營成本剛性較強的現(xiàn)狀，其實際造血能力相對偏弱。

數(shù)據(jù)來源：基金公告，商業(yè)客整理

利潤表方面，期內(nèi)基金EBITDA為2493.17萬元，但資產(chǎn)減值變動一口氣吃掉2079.93萬元，折舊和攤銷又拿走3999.29萬元。

這兩項非現(xiàn)金扣減合計6079.22萬元，讓賬面利潤滑入負數(shù)，報告期內(nèi)，恒泰租住REIT凈虧損1667.81萬元。

數(shù)據(jù)來源：基金公告，商業(yè)客整理

據(jù)參會投資者分享，在4月16日的業(yè)績會上，基金經(jīng)理王軼就認為，基金運營穩(wěn)健，不存在重大經(jīng)營問題，主要指標較上市預(yù)測值超額完成。至于基金層面虧損，由資產(chǎn)減值導(dǎo)致，資產(chǎn)減值源于發(fā)售溢價。

簡單來說，本次資產(chǎn)減值并非源于底層資產(chǎn)經(jīng)營惡化或價值大幅縮水，本質(zhì)上是項目上市時估值偏高，如今通過計提減值，將當初多計入的部分進行回調(diào)。

商業(yè)客查閱發(fā)現(xiàn)，恒泰租住REIT在2025年5月21日上市，募集規(guī)模為13.67億元，較發(fā)行時資產(chǎn)估值12.61億元溢價8.41%，直接推高了資產(chǎn)入賬成本。

而截至報告期末，標的資產(chǎn)的賬面凈值為13.14億元，而資產(chǎn)估值為12.93億元，賬面價值高于可收回金額，進而觸發(fā)計提減值。

這顆由發(fā)行溢價埋下的“雷”，在基金上市首年便正式引爆。

至于那近4000萬的折舊和攤銷，主要是房屋建筑物、裝修設(shè)備、土地使用權(quán)按年限分期計提所致。

而恒泰租住REIT的底層資產(chǎn)菁英公寓，一期于2010年12月投運，二期在2013年3月投運，到報告期末已經(jīng)分別運營了15.1年和12.8年，項目存在設(shè)施老化、維護成本上升等問題，也直接推高了整體折舊攤銷規(guī)模。

當然，折舊與攤銷屬于凈利潤的“紙面扣減”，并不產(chǎn)生實際現(xiàn)金支出。對于公募REITs而言，即便會計凈利潤為負，只要EBITDA保持正值，通常仍具備分紅能力。

財報數(shù)據(jù)顯示，恒泰租住REIT上市首年合計分紅2578.5萬元，單位實際分配金額為0.0516元，本期現(xiàn)金流分派率達2.09%，對應(yīng)年化現(xiàn)金流分派率則為3.03%。

運營端：高出租率、租金貼地飛行

期內(nèi)，恒泰租住REIT的底層資產(chǎn)菁英公寓，交出了一組亮眼的數(shù)據(jù)，財報透露，期末可出租單元3498個，實際租出3427個，按單元計算的出租率達97.97%。

若按面積口徑統(tǒng)計，表現(xiàn)更為突出，期末可出租面積24.3萬平方米，實際出租面積達23.91萬平方米，出租率高達98.38%，幾乎實現(xiàn)“滿員”租住。

即便配套的7460.39平方米商業(yè)空間，出租率也達到了92.61%，整體出租表現(xiàn)穩(wěn)健。

單從出租率來看，恒泰租住REIT始終保持高位運行，其底層資產(chǎn)的需求韌性與抗周期能力，確實展現(xiàn)出較強的競爭力。

在業(yè)績會上，蘇州工業(yè)園區(qū)公租房管理有限公司副總經(jīng)理徐偉也忍不住“曬家底”，他表示，截至2024年末，園區(qū)大專及以上人才總量達到了53.8萬，為全市第一，人才密度是59%，同比提升了2.6個百分點，人才競爭力長期居全國開發(fā)區(qū)的首位。

換句話來說，蘇州工業(yè)園區(qū)，不愁沒人住。

不過，從租金水平來看，受政策及區(qū)位因素約束，期內(nèi)菁英公寓租賃住房租金單價僅為26.39元/月/平方米，在已上市的8只保租房公募REITs中，處于較低水平。

數(shù)據(jù)來源：基金公告，商業(yè)客整理

業(yè)績會上，徐偉介紹，底層資產(chǎn)住宅部分的租金定價實施的是動態(tài)調(diào)整機制，但調(diào)租需要滿足一定的條件，其一，公租房小區(qū)可出租房源的出租率大于95%；其二，周邊市場評估價格要高于上次調(diào)整時市場評估價格的7.5%。

同時，他表示，租金的漲幅也有“天花板”，其中，單身合租型每次漲不超過75元/間/月，簡單家庭型不超過150元/套/月，其他戶型不超過7.5%。

可惜的是，根據(jù)2025年對周邊可比項目的市場租金調(diào)研，周邊評估價格并沒有比上次調(diào)價時高出7.5%。

換句話來說，恒泰租住REIT底層資產(chǎn)的租金增長，短期內(nèi)仍面臨一定壓力。

不過，項目公司也試圖通過調(diào)整戶型來“曲線增收”。財報透露，期末租賃單元數(shù)比2025年4月末減少了90個，原因是為了適應(yīng)需求變化，把合租戶型改成了租金水平更高的家庭戶型。

租約結(jié)構(gòu)方面，截至報告期末，所有租戶均為個人，分散在932家不同企業(yè)當中，沒有企業(yè)大客戶。租戶結(jié)構(gòu)高度分散，單一租戶違約風(fēng)險幾乎為零。

但硬幣的另一面是，沒有企業(yè)批量承租，意味著收入穩(wěn)定性就會偏弱。

翻看此前的招股書發(fā)現(xiàn)，菁英公寓的租約清一色是1年期，且2022年至2024年，續(xù)租率維持在53%左右。其中，二室單身合租型和三房高級家庭型續(xù)租率較高，2024年分別達到86.33%和61.62%；而四房高級家庭型則波動較大。

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