茅臺6.15億輸血華貴人壽，“醬香險企”能否圓九年上市夢

【文/羽扇觀金工作室 李麗夢】

近日，華貴人壽完成工商變更，注冊資本由20億元增至26.15億元，茅臺集團以6.15億元全額認購新增資本，持股比例從33.33%升至49.01%，逼近絕對控股線，該增資于2025年12月獲監管特批，突破險企單一股東持股三分之一上限。

僅管貴州茅臺披露上市25年來首份營收凈利雙降年報，但華貴人壽確實背靠茅臺“輸血”而解了燃眉之急：償付能力回升，2025年實現凈利潤2.4億元，扭虧為盈。然而，資本的“輸血”與“九年上市”之間，還隔著盈利的可持續性、產品結構的隱憂以及市場的信任。

茅臺集團持股逼近50%，監管特批釋放深意

2025年12月，國家金融監督管理總局貴州監管局正式批復，同意華貴人壽人壽增加注冊資本6.15億元，由20億元變更為26.15億元。從華貴人壽人壽最新的股東持股比例看，此次增資為茅臺集團全額認購，持股比例從33.33%一舉提升至49.01%，逼近50%的絕對控股線，其余股東未參與增資，持股比例被相應稀釋。

圖為華貴人壽2025年持股比例在5%以上的股東及其持股情況

本次增資最引人注目之處，在于茅臺集團持股比例突破了2018年發布的《保險公司股權管理辦法》所設定的“單一股東持股比例不得超過保險公司注冊資本三分之一”的常規上限。然而，監管法規本身留有豁免條款：保險公司因業務創新、專業化或集團化經營需要投資設立或收購保險公司的，其出資或持股比例上限不受限制。此次特批，標志著監管邏輯從“防范一股獨大”的風險至上，向“支持集團化經營”的精準引導轉變。

9年盈虧輪回，從“互聯網定壽”到“醬香險企”

2017年至2025年，華貴人壽人壽的凈利潤走勢可謂是“跌宕起伏”。九年中六年虧損，累計虧損超過13億元。2022年更是創下-4.35億元的成立以來最大虧損紀錄，2023年、2024年分別虧損3.51億元和2.58億元，連續三年巨虧超10億元，將前期微薄盈利徹底吞噬。直至2025年，公司才實現盈利2.40億元，創下歷史新高。、

圖為華貴人壽人壽2017-2025年凈利潤走勢

這張凈利潤曲線的拐點，恰與華貴人壽的一輪人事風暴重疊。

2023年6月，原貴州銀保監局針對華貴人壽人壽及其貴州分公司開出16張罰單，涉及14名直接責任人，罰款合計高達349.5萬元，成為當年保險行業重大處罰案例。首任董事長汪振武因“以優于對非關聯方同類交易條件進行關聯交易、部分投資管理人選聘未經董事會決策程序確定行為”，被警告并罰款15萬元。罰單發布后不到半年，2023年11月，國家金融監管總局貴州監管局核準茅臺集團總會計師、董事會秘書劉剛出任華貴人壽人壽董事長。

圖為華貴人壽人壽董事長劉剛

如果說汪振武時代的華貴人壽，是一家“互聯網定壽創業者”在探索中反復試錯；那么劉剛接任后的華貴人壽，正快速“醬香化”。 劉剛同時兼任茅臺集團黨委委員、總會計師、董事會秘書，上任后便提出“堅持圍繞茅臺做足文章”。在他的治下，茅臺集團的掌控力持續強化：副總經理王劍波、陳冬梅，董事劉通等均具茅臺工作背景，10個董事會席位中4席與茅臺相關。

打造互聯網定壽第一“網紅”，規模狂飆背后是高賠付代價

華貴人壽2017年2月成立，在開業初期，首任董事長汪振武提出了“六年盈、八年平、九年上市”的三步走戰略，展現出了打破慣例、提前盈利的野心。公司避開傳統壽險“代理人+儲蓄型產品”的紅海，聚焦定期壽險這一細分剛需賽道，以大麥系列（大麥 2024/2026、甜蜜家、正青春等）為核心，打造現象級網紅產品矩陣。2021年，華貴人壽前任董事長汪振武表示，大麥定壽系列是華貴人壽的標桿，市場份額近50%、穩居互聯網定壽第一。

圖為華貴人壽2017-2024年賠付支出變化

然而，“網紅”效應帶來的不只是品牌知名度，還有與日俱增的賠付壓力。從已公布的2017-2024年年度報告看，華貴人壽的賠付支出在過去八年間增長近千倍。

2017年6月，華貴人壽創新研發的首款面向全國銷售的守護e家定壽正式上線；2018年8月，推出守護e家(夫妻版)，創新互聯網夫妻共保定期壽險；2018年12月，推出大麥定期壽險，最高可投保保額高達一個億！被譽為“國民定壽”，上線137天，保費破億，承?？蛻?萬+；2019年，相繼推出了大麥定壽(夫妻版)、大麥減額定壽、大麥甜蜜家定壽等產品；2020年10月，華貴人壽發布三款定壽升級產品——大麥2021、大麥甜蜜家2021、大麥全能保。

2017—2020年，華貴人壽正處于保單銷售的集中期，大量定壽保單尚在等待期或保障初期，身故賠付遠未到來。截至2021年底，華貴定期壽險累計賠付才剛剛突破1億元。2022—2024年，賠付支出開始加速。2022年攀升至1.78億元，2023年更是躍升至4.27億元，同比增長139.88%；2024年進一步飆升至9.35億元，同比再增118.97%。兩年間賠付規模翻了超過4倍。

華貴人壽用七年時間從“賠付百萬”走到“賠付近十億”，賠付曲線是一條無法回頭的單行道。每一張新賣出的保單，既是收入的增量，也是未來的負債。

老保單啃食資本，償付能力一度逼近紅線

2025年華貴人壽償付能力遭遇嚴峻考驗，核心指標一度逼近監管紅線。

圖為華貴人壽2025年償付能力充足率季度變化

華貴人壽在2025年第一季度償付能力報告中披露，核心資本凈增加額出現了約0.27億元的減少，直接原因是"存量和新增業務、非認可資產的變動以及折現率溢價調整等因素"。在利率持續下行的宏觀環境下，公司需以更低的折現率估算未來賠付，這意味著必須為每一張老保單額外增提更多的準備金，持續消耗實際資本。

與此同時，新增業務的擴張進一步加劇了這一消耗速度。2025年公司將存量業務中分紅險占比提升至35%，分紅險的資產配置本身需要更高比例的權益類資產以支撐其"儲蓄屬性+分紅"的產品設計，必然導致整體投資組合風險暴露上升，進而推高監管對最低資本的考核要求。

疊加《保險公司償付能力監管規則（Ⅱ）》過渡期將于2025年底正式結束，監管對保險公司償付能力的要求進一步收緊，資本壓力從"寬松"走向"硬約束"。以及2025年年初啟動的25至45億元大規模募資計劃屢屢延期，危急時刻，茅臺集團四季度的增資緩解了華貴人壽的燃眉之急。

受益于投資端，華貴人壽2025年前三季度，凈利潤1.83億元，成功扭虧為盈。同期投資端表現亮眼，投資收益率4.28%、綜合投資收益率5.23%，為盈利奠定堅實基礎。全年來看，盈利創下2.40億元歷史新高，全年保險業務收入48.55億元，同比增長21%，投資收益率達5.22%。但這一成績的可持續性仍有待觀察。

5-6年期兩全險沖量，暗藏2028-2029滿期兌付大考

2025年的盈利改善并未消解市場對華貴人壽長期風險的關切。隨著存量業務中分紅險占比提升，一個更為嚴峻的挑戰正在逼近：集中滿期兌付高峰。

華貴人壽主推的分紅險產品多為兩全保險，保險期限高度集中在5至6年。從公開產品信息來看，“華貴盈兩全保險（分紅型）”“華貴鴻兩全保險（分紅型）”“華貴錦兩全保險（分紅型）”“華貴禧兩全保險（分紅型）”等主力產品，均規定保險期間為5年，且多采用躉交方式。這類產品兼具儲蓄和保障功能，滿期即返還100%基本保額加上浮動分紅。從銷售時間節點推算，主力產品約在2023年至2024年間集中銷售，意味著2028年至2029年前后將形成一個密集的滿期兌付窗口。

2025年盈利的核心是投資收益，分紅險帶來的保費，本質是“短期負債”，而非長期保障型保費，一旦投資波動、滿期兌付集中到來，盈利將快速反轉。

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