瑞銀評(píng)智譜--“中國(guó)版Anthropic”

一家清華系A(chǔ)I公司，正在走一條與全球頭部AI實(shí)驗(yàn)室高度相似的路。

4月20日，瑞銀Wei Xiong等分析師發(fā)布了一份近40頁(yè)的研報(bào)，首次覆蓋北京AI公司智譜，給出“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)1160港元。

報(bào)告核心論斷直截了當(dāng)：智譜的模型研發(fā)與商業(yè)化路徑，與全球AI頭部公司Anthropic高度相似——因此，分析師將其定位為“中國(guó)版Anthropic”。

為什么是“中國(guó)版Anthropic

Anthropic是硅谷最受矚目的AI巨頭之一。它不卷花哨的視頻生成，就死磕一件事：讓AI寫(xiě)代碼。

瑞銀認(rèn)為，智譜從技術(shù)路線到賺錢(qián)方式，都和Anthropic如出一轍。

第一，戰(zhàn)略焦點(diǎn)高度一致。兩家公司都選擇編程能力作為突破口，原因在于編程任務(wù)結(jié)果可驗(yàn)證、價(jià)值可量化，是AI從“輔助”走向“執(zhí)行”的最短路徑。

Anthropic在模型層面押注代碼能力，強(qiáng)調(diào)長(zhǎng)時(shí)程任務(wù)（long-horizon tasks）——即AI能否在無(wú)人干預(yù)的情況下，持續(xù)完成數(shù)小時(shí)的復(fù)雜工程任務(wù)。

智譜采取了幾乎相同的路徑。公司早在2022年9月就推出了AI編程助手產(chǎn)品CodeGeeX，是國(guó)內(nèi)最早布局AI編程的公司之一。

根據(jù)METR（模型評(píng)估與威脅研究機(jī)構(gòu)）的測(cè)試，Anthropic的Claude Opus 4.6能完成約12小時(shí)人類(lèi)等效任務(wù)時(shí)長(zhǎng)的工作（50%成功率）；智譜GLM-5.1達(dá)到約8小時(shí)，在全球開(kāi)源模型中排名第一。

第二，模型性能差距持續(xù)收窄。

根據(jù)Artificial Analysis數(shù)據(jù)，截至2026年4月17日，智譜最新旗艦?zāi)Ｐ虶LM-5.1在全球模型綜合智能指數(shù)中排名第七，得分51.4分，與Anthropic Claude Opus 4.6的53分僅差2分。

在SWE-bench Pro（模擬真實(shí)代碼工程任務(wù)的權(quán)威測(cè)試）中，GLM-5.1以58.4分排名全球第二，僅次于Anthropic的Claude Mythos Preview（77.8分），超過(guò)GPT-5.4（57.7分）。

第三，貨幣化節(jié)奏相似，但智譜ARR增長(zhǎng)更快、性?xún)r(jià)比更高。

2025年12月，智譜開(kāi)放平臺(tái)的年化經(jīng)常性收入（ARR）為3900萬(wàn)美元。到2026年3月，這個(gè)數(shù)字變成了2.5億美元——四個(gè)月，增幅6.4倍。

相比之下，Anthropic在早期完成類(lèi)似倍數(shù)（6.4倍）的增長(zhǎng)，大約花費(fèi)了九個(gè)月的時(shí)間。而Anthropic近期從90億美元漲至300億美元，雖然只用了4個(gè)月，但增幅為3.3倍。

兩者貨幣化速度都很快，但智譜更勝一籌。報(bào)告寫(xiě)道：“與全球領(lǐng)先者相比，智譜的ARR增速更為陡峭，盡管基數(shù)更小?！?/p>

與此同時(shí)，智譜的性?xún)r(jià)比更高。GLM-5.1的綜合定價(jià)約為每百萬(wàn)Token 2美元，而性能相近的Claude Opus 4.6約為9美元——智譜的定價(jià)約為Anthropic的22%。智譜模型提供了更高的性?xún)r(jià)比，這意味著其定價(jià)存在隨時(shí)間上漲的空間。

總結(jié)來(lái)看，在模型層，二者都專(zhuān)注編程而非多模態(tài)；工程層，都自研編程智能體；商業(yè)化層，都按模型智能定價(jià)，能力越強(qiáng)價(jià)格越貴，且漲價(jià)后需求不降反升。

編程，是核心戰(zhàn)場(chǎng)

理解智譜，必須先理解它為什么把編程能力當(dāng)作最重要的戰(zhàn)略支點(diǎn)。

報(bào)告的邏輯是：編程能力是AI走向真實(shí)企業(yè)場(chǎng)景的關(guān)鍵門(mén)檻。能寫(xiě)代碼，意味著能執(zhí)行復(fù)雜的多步驟任務(wù)，能替代真實(shí)的工程師工作流，商業(yè)價(jià)值因此大幅提升。

智譜在這條路上走了近四年。

從2022年的CodeGeeX 1（一個(gè)130億參數(shù)的多語(yǔ)言代碼模型），到2026年4月發(fā)布的GLM-5.1，智譜已經(jīng)完成了從“代碼補(bǔ)全工具”到“能獨(dú)立運(yùn)行8小時(shí)完成復(fù)雜工程任務(wù)”的跨越。

具體來(lái)說(shuō)，GLM-5.1在METR（模型評(píng)估與威脅研究機(jī)構(gòu)）的長(zhǎng)時(shí)域任務(wù)測(cè)試中，實(shí)現(xiàn)了約8小時(shí)的任務(wù)完成時(shí)間跨度（即AI以50%成功率完成相當(dāng)于人類(lèi)8小時(shí)工作量的任務(wù)），在全球開(kāi)源模型中排名第一。相比之下，Anthropic的Claude Opus 4.6達(dá)到約12小時(shí)，位居全球第一。

在Code Arena的智能體編程任務(wù)排名中，GLM-5.1位列全球第三，僅次于Claude Opus 4.6（thinking版）和Claude Opus 4.6。

外部基準(zhǔn)測(cè)試及行業(yè)調(diào)研指出，GLM系列模型在編程相關(guān)任務(wù)中，已成為企業(yè)客戶(hù)的“首選之一”，用戶(hù)認(rèn)知度強(qiáng)。

定價(jià)權(quán)：漲價(jià)30%，用量反漲3倍

商業(yè)化能力最直接的驗(yàn)證，是定價(jià)權(quán)。

2026年2月，智譜對(duì)編程套餐（Coding Plan）直接提價(jià)30%，同時(shí)收緊了使用限制和模型選擇范圍。

結(jié)果出乎意料：根據(jù)OpenRouter數(shù)據(jù)，2026年3月，智譜的Token總使用量環(huán)比暴增約3倍。

更耐人尋味的是：GLM-5.0是當(dāng)時(shí)智譜產(chǎn)品線中定價(jià)最高的模型，但它在2026年3月的使用量占比卻是所有模型中最高的。

報(bào)告對(duì)此的解讀是：“這表明用戶(hù)對(duì)高性能模型的付費(fèi)意愿和需求韌性，價(jià)格上漲并未抑制使用?！?/p>

從定價(jià)演變來(lái)看，智譜的提價(jià)邏輯有兩條線并行：一是隨模型升級(jí)同步漲價(jià)——GLM-5.0相比GLM-4.7的輸入價(jià)格上漲100%、輸出價(jià)格上漲125%；GLM-5-Turbo和GLM-5.1各比上一版本漲價(jià)約20%。二是直接調(diào)價(jià)，如2026年2月的編程套餐提價(jià)30%。

與Anthropic相比，智譜的性?xún)r(jià)比仍有顯著優(yōu)勢(shì)。報(bào)告數(shù)據(jù)顯示：GLM-5.1與Claude Opus 4.6的綜合智能得分相當(dāng)（97%），但GLM-5.1的綜合定價(jià)僅為Anthropic的約22%。這意味著，隨著智譜模型能力進(jìn)一步提升，其定價(jià)仍有較大上調(diào)空間。

研發(fā)實(shí)力：清華基因

智譜的研發(fā)底色，來(lái)自清華大學(xué)。

公司五位創(chuàng)始人均為清華校友，清華大學(xué)資產(chǎn)管理公司持有智譜3.53%的股份。智譜與清華大學(xué)知識(shí)工程研究組保持深度合作。

研發(fā)團(tuán)隊(duì)規(guī)模超過(guò)800人，研發(fā)人員占比74%，在arXiv平臺(tái)（AI領(lǐng)域核心預(yù)印本平臺(tái)）發(fā)布論文超過(guò)20篇，均高于國(guó)內(nèi)同類(lèi)新興AI實(shí)驗(yàn)室。截至2025年6月30日，智譜研究與學(xué)術(shù)顧問(wèn)團(tuán)隊(duì)已發(fā)表約500篇高影響力論文。

在技術(shù)創(chuàng)新層面，報(bào)告重點(diǎn)提及三項(xiàng)：動(dòng)態(tài)稀疏注意力機(jī)制（類(lèi)似DeepSeek的注意力機(jī)制，降低訓(xùn)練和推理成本的同時(shí)保持長(zhǎng)文本能力）、"Slime"異步強(qiáng)化學(xué)習(xí)框架（提升后訓(xùn)練效率）、以及原生智能體集成設(shè)計(jì)（ARC框架，整合智能體、推理與編程能力）。

兩條腿走路：私有化部署與開(kāi)放平臺(tái)

智譜目前的收入結(jié)構(gòu)，是“一重一輕”——2025年私有化部署（on-premise）占總收入74%，開(kāi)放平臺(tái)API占26%。

私有化部署：穩(wěn)定的基本盤(pán)

私有化部署主要面向政府和大型企業(yè)，客戶(hù)包括中國(guó)前十大互聯(lián)網(wǎng)公司中的九家，以及杭州城建投資集團(tuán)、珠海華發(fā)集團(tuán)、成都高新區(qū)等政府背景機(jī)構(gòu)。

2025年，智譜在公共服務(wù)領(lǐng)域共中標(biāo)57個(gè)大模型項(xiàng)目，合同總金額2.54億元，在國(guó)內(nèi)大模型廠商中排名第五（前四名分別為科大訊飛、百度、火山引擎、阿里云）。

私有化部署的毛利率維持在50%-70%區(qū)間，2025年為49%，屬于健康水平。但報(bào)告也指出，2025年應(yīng)收賬款天數(shù)（DSO）從107天升至153天，應(yīng)收賬款從1億元增至3.39億元，值得持續(xù)關(guān)注。

開(kāi)放平臺(tái)：未來(lái)的增長(zhǎng)引擎

報(bào)告更看好的，是開(kāi)放平臺(tái)和API業(yè)務(wù)。

2025年9月，智譜推出編程套餐；2026年3月，隨GLM-5-Turbo同步推出“Claw套餐”（針對(duì)智能體框架需求）。Claw套餐上線兩天內(nèi)新增用戶(hù)10萬(wàn)，20天內(nèi)達(dá)40萬(wàn)。截至2026年3月，開(kāi)放平臺(tái)總用戶(hù)數(shù)達(dá)400萬(wàn)。

付費(fèi)Token消耗量在2025年10月至2026年3月的六個(gè)月內(nèi)暴增15倍。

瑞銀預(yù)測(cè)，開(kāi)放平臺(tái)收入將從2025年的1.9億元，以470%的復(fù)合增長(zhǎng)率增長(zhǎng)至2027年的61.88億元；同期總收入復(fù)合增長(zhǎng)率為231%，從7.24億元增至79.41億元。

OpenClaw（一種新興智能體框架）的快速普及，進(jìn)一步助推了這一趨勢(shì)。根據(jù)OpenRouter數(shù)據(jù)，截至2026年4月2日，GLM-5-Turbo在OpenClaw的Token使用量中排名第三。

231%的復(fù)合增速：營(yíng)收預(yù)測(cè)與下行風(fēng)險(xiǎn)

瑞銀預(yù)計(jì)，智譜2025至2027年總營(yíng)收復(fù)合年增長(zhǎng)率為231%：

• 2025年?duì)I收7.24億元；
• 2026年預(yù)測(cè)營(yíng)收32.08億元（同比增長(zhǎng)343%）；
• 2027年預(yù)測(cè)營(yíng)收79.41億元。

其中，開(kāi)放平臺(tái)業(yè)務(wù)預(yù)測(cè)復(fù)合增速高達(dá)470%，從2025年的1.9億元增長(zhǎng)至2027年的61.88億元，收入占比從26%升至78%。

但與此同時(shí)，智譜仍處于虧損階段。2026年預(yù)測(cè)凈虧損51.57億元，2027年虧損47.47億元，預(yù)計(jì)最早在2029年實(shí)現(xiàn)盈利（預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)2.61億元）。隨著營(yíng)收規(guī)模擴(kuò)大，虧損率將逐步收窄。

而主要下行風(fēng)險(xiǎn)包括：大模型行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加??；互聯(lián)網(wǎng)大廠（字節(jié)、騰訊、阿里等，均為智譜現(xiàn)有大客戶(hù)）自研模型能力提升后可能流失；算力供應(yīng)受限；以及地緣政治風(fēng)險(xiǎn)。