當(dāng)前市場觀點(diǎn)20240117

截止今天，市場和組合凈值都已經(jīng)跌破了22年4月的低點(diǎn)，這意味著最大回撤的市場和幅度都創(chuàng)了歷史記錄，組合的歷史最高凈值仍停留在21年11月，最大回撤則從持續(xù)5個月的22年4月的29.6%變成了持續(xù)近26個月的超過30%。

應(yīng)該說，在去年年中之前，組合的表現(xiàn)還算可圈可點(diǎn)，19、20兩年的牛市行情不必多說；21年把握住新能源及一些中小制造業(yè)的機(jī)會，在市場普遍個位數(shù)收益甚至負(fù)收益的情況下獲得17%的正收益；22年雖然1-4月回撤也很大，但也抓住了5-7月的反彈和10月以后的計(jì)算機(jī)行情，使得全年仍有不錯的超額收益；23年上半年把握住了AI的機(jī)會，也一度達(dá)到15%的正收益，幾乎要收回22年的跌幅。然而從23年下半年開始，組合的配置與市場就基本不在一個節(jié)奏上，市場持續(xù)回調(diào)的同時，組合的調(diào)整則更深，不僅絕對收益上吐出了上半年的全部漲幅還有多，在超額收益上也出現(xiàn)了大幅度跑輸。進(jìn)入24年，不僅沒有預(yù)期中的反轉(zhuǎn)，反而更進(jìn)一步極致化，半個月的虧損幅度已經(jīng)超過了23年全年，在風(fēng)格上，組合重倉的科技和港股也恰好是跌幅最慘烈的。

近期全市場基本只有紅利高股息風(fēng)格表現(xiàn)出顯著的收益，這些股票本質(zhì)上其實(shí)是債券，這背后反映出的是投資者對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇信心的匱乏。同時，疊加交易限制、流動性的原因，機(jī)構(gòu)重倉等板塊則表現(xiàn)出了踩踏式的下跌。

我無法預(yù)判這樣的行情何時會迎來逆轉(zhuǎn)，但在操作上，并不打算在當(dāng)前的位置去減倉和切換。從歷史規(guī)律上看，一月份是較容易出現(xiàn)這樣的行情的：一方面，出于考核周期和配置周期，年末年初可能是許多機(jī)構(gòu)進(jìn)行調(diào)倉、再平衡的時間點(diǎn)，容易出現(xiàn)交易驅(qū)動的行情；另一方面，一月是數(shù)據(jù)真空期，在沒有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)引導(dǎo)的情況下，趨勢可能會加強(qiáng)，這也是“春季躁動”的原因，當(dāng)然反過來，也能放大下跌。因此，從短期交易行為上看，當(dāng)前這樣泥沙俱下的無序下跌，不應(yīng)該成為常態(tài)。當(dāng)然，改變的時間點(diǎn)也很難判斷，如果明天就停止，我也不意外，如果持續(xù)到春節(jié)，我也不會意外。但按照歷史規(guī)律，可能最遲到春節(jié)附近，這一現(xiàn)象會得到改變。

當(dāng)然，即使泥沙俱下的過程止跌反彈，也不代表著會走出一波反轉(zhuǎn)行情（但至少可以反彈）。當(dāng)前的癥結(jié)在于信心，市場對今年的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇依然缺乏信心，尤其是經(jīng)過22年放開后三季度的復(fù)蘇證偽和23年一季度的復(fù)蘇證偽后，市場已經(jīng)不再是“單純不諳世事的少女”，不看到真實(shí)的復(fù)蘇證據(jù)，不會僅憑“三言兩語”就被打動。

那么經(jīng)濟(jì)到底能不能復(fù)蘇？坦白講，今年的我會比去年更悲觀一點(diǎn)，但相對市場，我認(rèn)為仍然還是有預(yù)期差。當(dāng)下市場隱含的預(yù)期想必是基本沒有刺激，對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基本不報(bào)期待，相對這個極端悲觀的預(yù)期，我想超過這個預(yù)期應(yīng)當(dāng)是大概率的事件。但刺激政策出臺，再到經(jīng)濟(jì)真的復(fù)蘇，或者要市場認(rèn)識到這一點(diǎn)，這都需要時間。因此短期內(nèi)，也不會報(bào)太高期望。

那么在以上背景下，放在眼前的無非是三個選項(xiàng)：加倉、不動、減倉?；氐轿覀兊目蚣埽葱省①r率、勝率三個維度來看：賠率，不敢說向上的空間無限大，但起碼估值修復(fù)是可以期待的；勝率我認(rèn)為也是比較高的，后面會討論風(fēng)險，但目前看大部分利空都已經(jīng)落地，價格已經(jīng)包含較悲觀的預(yù)期，繼續(xù)進(jìn)一步往壞的方向超預(yù)期的概率遠(yuǎn)小于往好的方向超預(yù)期；效率上，從經(jīng)濟(jì)基本面上，短期看不到太大的機(jī)會，本來效率上并不是很著急，但經(jīng)過今年半個月以來的快速下跌，我認(rèn)為市場存在修復(fù)的可能，對于超跌的板塊可能在短期（一天到一個月內(nèi)）就有一定上漲的行情，只不過，要精準(zhǔn)抄底的難度較大。所以綜合來看，減倉這個操作基本可以排除，至于拿著不動還是繼續(xù)加倉，可以依據(jù)個人資金能力和心態(tài)量力而行。

對于當(dāng)下市場講得比較多的中長期的悲觀邏輯，反復(fù)拿來當(dāng)做下跌的理由，或者因此持續(xù)性、永久性看空，是不合適的。對于經(jīng)濟(jì)增速下臺階，人口老齡化等等長期結(jié)構(gòu)問題，事實(shí)上在2011-2012年都發(fā)生過，彼時經(jīng)濟(jì)增速從8%降到6%，人口越過劉易斯拐點(diǎn)，股市在經(jīng)歷了11-12年兩年下跌后，于2012年年底見底。13-14年股市整體維持震蕩，其中卻蘊(yùn)含著結(jié)構(gòu)性機(jī)會，以創(chuàng)業(yè)板為代表的板塊在12年見底后便開啟了一輪牛市，一直漲到2015年中。即使不考慮14年底-15年中的水牛，僅僅12年底-14初，創(chuàng)業(yè)板也走出了翻倍以上的行情。

歷史會反復(fù)，但不會重復(fù)。這里絕不是說這一輪股市見底后也應(yīng)該去買創(chuàng)業(yè)板，而是說與其對股市悲觀，把A股一棒子打死，不如多去尋找結(jié)構(gòu)性的機(jī)會。看不到全面牛市，不代表不能賺錢。事實(shí)上，積極組合在過往能取得相對好的收益，基本都是因?yàn)樽プ×私Y(jié)構(gòu)性的機(jī)會。

當(dāng)下有什么機(jī)會呢？一是科技。對于組合持倉較重的科技板塊，依然維持看好。雖然經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的證偽拖累了消費(fèi)電子、半導(dǎo)體的周期性復(fù)蘇，但眼見未來能夠復(fù)蘇疊加有創(chuàng)新驅(qū)動的，也還是集中于電子板塊。AI方面，國內(nèi)距離海外仍然有較大的差距，但歷史上看，過去的科技創(chuàng)新，國內(nèi)外技術(shù)的差距可能更大，但不影響相關(guān)的板塊能夠上漲。二是出海。這是參考日本，在國內(nèi)增長有限，但企業(yè)已經(jīng)在國內(nèi)市場鍛煉出了較強(qiáng)的競爭力（也就是能卷），接下來的增長自然是尋求海外市場。雖然過去全球化的趨勢被打斷，當(dāng)前處于再全球化的過程當(dāng)中，但仍然有結(jié)構(gòu)性的出海機(jī)會。無論從人口還是發(fā)展階段來看，除了歐美外，非洲等國家將在未來的全球市場中扮演越來越重要的角色，全球未必沒有新的增長點(diǎn)，而把握住相關(guān)機(jī)會的公司也未必不會復(fù)制過去美國、日本的大量全球跨國企業(yè)的路徑。

最后提到風(fēng)險。主要風(fēng)險還是來自于地緣政治。24年是一個大選之年，目前全球局部戰(zhàn)爭頻發(fā)，二者疊加使得戰(zhàn)爭風(fēng)險大大增加。國際局勢瞬息萬變，牽一發(fā)動全身，不是我能分析得了的。在我的框架里，直接忽略了這一項(xiàng)。但不可否認(rèn)，當(dāng)下地緣政治對市場的影響力大大增加，這部分確是我不能把握的，而更無奈的是，這部分風(fēng)險似乎很難規(guī)避。本來通常情況，似乎應(yīng)該配置黃金，但近期黃金的走勢似乎也并不符合歷史規(guī)律。而如果單純減倉，持有現(xiàn)金也是一種風(fēng)險，不排除戰(zhàn)爭期間出現(xiàn)惡性通脹，那么現(xiàn)金就等同于廢紙。更重要的是，如果地緣政治惡化到發(fā)生戰(zhàn)爭，尤其是本國參戰(zhàn)甚至打到本土的戰(zhàn)爭，財(cái)富可能就是次要的關(guān)注因素了，想辦法保全自己和家人的生命和健康，才是重中之重。因此對戰(zhàn)爭進(jìn)行對沖，難度過大，性價比并不高，目前仍然計(jì)劃不將其納入投資框架之內(nèi)。

今日下跌后，可能很多朋友心態(tài)面臨崩潰，本文也算不上什么心理按摩，僅僅把當(dāng)下的情況稍加梳理，希望能有所幫助。