組合回顧、市場觀點與20240425調倉解讀

最近很多粉絲對組合有較多的抱怨，不滿情緒似乎甚至超過了22年4月

其實這可以理解，22年4月是普跌行情，而最近一年以來，組合卻跑輸市場很多

下表是統計23年7月1日至24年4月24日的行情

表1：23年7月1日-24年4月24日行情統計

可以看到，價值風格普遍跑出了正收益，而成長風格普遍負收益，二者之間的差距達到了20%之多

如果只看今年，價值漲、成長跌的現象也并沒有變化

表2：24年以來行情統計

從行業角度看也能很清晰理解市場在發生什么

表3：24年以來中信行業統計

以銀行、家電、石油石化、有色金屬、煤炭為代表的“周期”或“紅利”板塊大幅領漲，而電子、計算機等TMT行業則大幅下跌

組合一直以來對成長配置較多，這是近一年組合落后的表觀原因

那么為什么組合一直超配成長，而對“周期”、“紅利”配置不足呢？

這里需要具體分析“紅利”和“周期”上漲的原因

“紅利”漲，用事后總結的原因來說，是因為“避險”或“資產荒”

即找不到景氣度高、業績好、估值低的行業，尤其在經濟不好的背景下

那么一些穩定盈利的企業，至少能夠提供確定性較高的回報

如果股息率有5-6%，在所有剛兌產品（或類剛兌，包括過去的信托、理財子、量化等）都破滅的背景下，那么高股息的紅利票就顯得非常有吸引力

而“周期”和“紅利”很大程度是重疊的，例如煤炭普遍被認為是能夠提供穩定盈利和分紅的“周期股”

相對應的，銅等金屬也被認為因為過去幾年缺少資本開支，供需能夠維持在偏緊的平衡上，因此未來也能夠維持較好的收益

這些邏輯部分沒問題，并且馬后炮地說，早在23年甚至22年底，我便關注到紅利資產的投資價值，而彼時紅利資產的位置更低，股息率甚至可能高達10%

那么擺在我面前的就是兩個選擇：

1. 切換到比較確定的收益率能達到10%的資產上

2. 堅持選擇確定性低但潛在收益率可能達到15-20%的資產上

而站在22年底，則是當時的計算機（信創）和AI（組合在信創漲幅較大且落地低于預期后切換相當倉位到AI）

應該說22年底選擇成長是沒有問題的

而事后看，如果在23年4-6月的位置將成長切換成紅利，是最佳的選擇

回過頭來看，這么選擇的理由似乎很充分：

AI已經位于階段性高點，市場預期過高，交易擁擠

紅利資產仍能提供10%的收益，且并不擁擠

但站在去年6月，AI產業仍在快速迭代發展中（事實上，到目前為止仍然如此）

憑什么能保證其后續的發展會階段性放緩，股價會回調如此之深？

也就是說，站在去年6月的時間點，我無法做出紅利的確定的10%的收益要好于AI的不確定收益的判斷

畢竟生成式AI所展現出來的能力的確擁有巨大的想象空間，產業仍在快速迭代，滲透率處在幾乎為0但可能快速提升的階段

在這個階段，我無法承受如果過早減倉而導致錯過產業爆發的機會的后果

事實上，我會這么去思考，是由組合的性質所決定的

我在介紹組合的時候反復強調，組合的目的不是降低波動，而是尋求收益最大化

因此對組合來說，錯過一個潛在收益非常大的標的，是比回撤大更不可饒恕的錯誤

而如果我的目標只是每年賺一個還過得去的收益，那么10%的紅利資產其實是非常有吸引力的

那么一個深刻的課題就是，我選擇堅守期望收益更高的成長股，寧肯冒著承受其巨大回撤和波動的風險，而瞧不上實際已經非常客觀的10%的紅利資產，是否是我太過貪婪？

對這個問題我目前仍然沒有答案

從結果上說，如果我選擇“不貪”，反而能獲得更高的收益，以達到我“貪婪”的目標

但未發生的現實無法去印證

或許存在一個平行世界，在那里我“貪婪”的選擇帶來的是我沒有踏空巨大的產業趨勢，結果也會達到我“貪婪”的目標

當然紅利漲到現在的位置，10%的股息早已經被壓縮到不足5%

或許5%對目標只需要3%、2%的人來說，仍然是具備相當吸引力的資產

但在成長股又一次下跌后，二者的性價比已經拉開了很大的差距，此時選擇成長而非紅利，應該并不是一個艱難的決定

至于周期，銅的邏輯是順的，錯過銅應該說是一個錯誤，這本是在我框架內可以把握的機會

而黃金、石油等則超出我的能力范圍，這部分錢本來就是賺不到的

好消息是，即使是周期，現在的位置也已經偏高了

尤其是以煤炭為代表的，可能業績并不如市場所預期那么穩定

應該說組合過去的逆風狀態可能會得到徹底的逆轉

往后看偏成長方向應該是機會最大的

包括AI、機器人等

這是本次調倉加倉以機器人為代表的成長方向的理由

紅利資產在調整后不排除走向泡沫化的可能

畢竟5%的收益率對很多以跑贏銀行定存為目標的資金來說仍然有吸引力

如果有大量資金配合，把股息率從5%打到3%以下也并非不可能

而這意味著股價可能上漲60%

但我不會去賭這一泡沫一定會發生（發生的概率應該極小）

因此對紅利資產暫無配置的必要

周期類資產同理，當下市場預期偏高

如果沒有經濟顯著復蘇帶來實物需求的顯著增加

那么當下的高回報則是比較脆弱的

即使確定性較高的品種如銅，因為預期本身也較高了，性價比則顯得一般

最后提一句港股的科技企業

事實上在我看來，以騰訊為代表的互聯網企業才是未來的紅利資產

如果紅利風格能夠延續，在當下的核心標的漲到股息率不夠吸引人的時候

可能互聯網企業也會被納入紅利風格去炒

當然，我也不會去賭風格

僅僅以公司本身的優良質地和便宜的估值來說

這些資產都是值得配置的

最后再推薦一下2020年7月3日的文章

當時與現在的市場頗有幾分相似之處