中孚盤點｜先抑后揚、震蕩分化，2025醫藥轉機何時現？

2024年的醫藥行業，開局便籠罩在陰霾之中。

在諸多不利因素的交織影響之下，醫藥板塊的市場表現可謂“慘淡依舊”。全年醫藥生物指數累計下跌 14.33%，在申萬 31 個一級行業中排名墊底。具體到企業，499家上市藥企，幾乎八成都下跌。

即使如此，整個醫藥行業依舊還是有振奮人心的消息傳出。諸多新藥的涌現、創新藥迎來爆發、出海藥企成績斐然……這些都為行業發展帶來新的希望。

如今，站在新的起點上。2025年的醫藥行業又將會呈現怎樣的一番景象？

01、整體承壓

根據國家統計局數據，2024 年 1-11 月全國醫藥制造業累計交貨值 1917.7 億元，同比增長 6.6%。根據醫藥保健品進出口商會數據，2024 年 1-10 月醫藥出口額 881.29 億美元，同比增長 4.48%；占比約 40%的西藥原料藥企穩，同比增長 3.14%，中成藥、一次性耗材、西成藥表現亮眼，分別增長 21.88%、12.41%、11.51%。

受集采擴面、市場競爭等因素影響，部分醫藥產品價格持續走低。從生產端看，2024 年 1-11 月醫藥制造業 PPI 持續同比負增長，除中藥飲片、中成藥外，化學藥、生物制品、衛生材料、藥用輔料等產品出廠價格普遍低于上年同期。從消費端看，西藥CPI 在 2024 年連續 11 個月同比負增長，增速低于同期中藥、醫療服務。除國家、地方聯盟集采持續提速擴面，執標的藥品和醫療器械（包括高值耗材、體外診斷試劑等）價格出現不同程度的下降外，“四同藥品”醫保藥價治理、市場競爭加劇等因素也進一步促進藥品主動降價，湖南、四川、貴州等多個省份發布多批次的藥品交易價格下調的通知文件，預計超千個藥品掛網價格下降，超百個藥品降幅 50%。

2024 年前三季度，A 股醫藥板塊整體營業收入 18426.57 億元，同比下滑 0.51%，扣非歸母凈利潤 1339.26 億元，同比下滑 4.83%。單三季度營業收入在去年同期低基數水平下僅增長 0.15%，凈利潤下滑 13.39%，全行業經營形勢相比上半年更為相對嚴峻。

細分板塊來看，化學制劑、醫療耗材等表現較好，營業收入、扣非歸母凈利潤雙雙提升，疫苗、醫療設備、醫藥研發外包（CXO）、診斷服務等板塊承壓較大，營業收入、扣非歸母凈利潤雙雙下滑。

其余板塊各具特色，如原料藥需求端企穩態勢明顯，即便市場競爭仍然較為激烈，三季度利潤端顯著改善；中藥消費小幅下滑，中藥材供應價格高漲導致行業利潤下滑，但品牌中藥云南白藥、片仔癀、同仁堂、東阿阿膠、馬應龍等具有競爭優勢，營業收入、扣非歸母凈利潤穩健增長；線下藥店行業積極擴張，銷售規模實現穩健增長，但激烈的競爭環境疊加費用大幅上漲，短期出現增收不增利。

02、行情回顧

2024年醫藥行情總體趨勢與大盤一致，先抑后揚、震蕩分化，但絕大多數時間跑輸大盤，主要是由于近年來醫?？刭M壓力加大。2018年至今，全國范圍/省際聯盟大型藥品、耗材、診斷產品集中帶量采購持續推進，DRG改革在公共衛生事件后提速，同時宏觀增速下一臺階使得醫藥消費、投資均放緩。

具體來看，2024 年 12 月醫藥生物指數收跌 5.56%，跑輸滬深 300 指數 6.03 個百分點，位列申萬 31 個子行業第 25 位。2024 年全年醫藥生物指數累計下跌 14.33%，跑輸滬深 300 指數29.02 個百分點，在申萬 31 個一級行業中排名墊底。

從全年行情走勢來看，醫藥指數長期低位徘徊，即便美聯儲降息、9.24 系列宏觀發布短暫拉動指數回調，但受業績承壓、行業整治、地緣政治風險等相關因素影響，最終收跌 14.33%，大幅跑輸滬深 300 指數。

六大二級子板塊均下跌，2024 年 12 月跌幅前三板塊為化學制藥、生物制品、醫療服務，分別下跌 7.14% 、7.00%、5.35%；2024 年跌幅前三板塊為生物制品、醫療服務、醫療器械，分別下跌 27.74% 、24.82%、14.85%。

03、展望2025年

銀河證券研報表示，尋找確定性增長、看好創新、出海及效率，關注醫藥消費復蘇。醫藥板塊行業成長邏輯仍在，需求基本盤穩健，醫藥產業出海正在逐步高端化。目前醫藥板塊在國內商業健康險快速發展的背景下，支付端有望迎來顯著改善，創新藥械有望受益。政策面創新藥支持政策、醫療整頓等有望邊際向好。醫藥成長股屬性與美聯儲降息預期相關度較高，全球投融資情況逐步改善，同時美國生物安全法案利空逐步消除，創新和制造產業鏈有望迎來戴維斯雙擊。

估值和機構持倉層面，醫藥板塊經歷較長時間的調整，整體估值處于較低水平，且處于低配階段。在宏觀政策的刺激下，消費醫療有望恢復。“我們認為醫藥行情將迎來修復，結構性機會依然存在，從短期和中長期確定性增長角度來選擇標的，看好創新藥產業鏈、出海及細分行業龍頭，關注醫藥消費復蘇?！?/strong>

西南證券認為2025年圍繞新質生產力和高質量發展大背景，看好醫藥創新+出海主線——創新藥：政策端，2024年7月國常會審議通過《全鏈條支持創新藥發展實施方案》，創新藥作為新質生產力之一，頂層設計方案有望助推創新藥快速發展。2024年11月末，創新藥醫保談判成功率達90%以上，醫保強調支持“真創新”藥物的政策導向。2024年11月，國家醫保局發文提到引導商保更多支持包容創新藥耗和器械，未來支付端商保發展空間值得關注。器械出海方向仍看好，但需關注后續地緣政治對企業出海進度的影響。此外，以舊換新政策對醫療設備行業業績尚需觀察。

“國產創新藥頗具全球競爭力，扭虧及戰略性出海為戰略性方向?！睎|吳證券研報稱，國產創新藥研發實力顯著提高，2017年以來，國產新藥各階段臨床試驗數量和藥品上市數量穩步增長，高技術力療法和FIC（首創藥物）產品比例上升明顯。國內商業化及BD（商務拓展）出海驅使其實現扭虧盈利，多元化盈利模式大大提高了創新藥企扭虧為盈的可能性，同時加強了創新藥資產的確定性。海外市場打開創新藥天花板的同時，國內政策強化，全鏈條支持創新藥發展政策逐步落地。

中信建投證券認為，全球流動性有望繼續改善，國家政策鼓勵產業創新，繼續看好有全球競爭力的優質創新藥公司，建議關注前沿技術，如創新藥及制藥（雙抗及多抗、TCE、核藥等）、器械（AI、腦機接口等）。國泰君安證券表示，創新藥隨著產業積累已經全面從預期時代進入驗證時代，在過去1至2年已逐步驗證ADC技術平臺、腫瘤治療領域，未來雙抗技術平臺、自免治療領域也將進入商業化驗證階段。