霍華德·馬克斯備忘錄：關(guān)稅負(fù)面后果立即顯現(xiàn)，而收益在多年以后

“鑒于此前的所有預(yù)期都被顛覆，這次的無知程度更深“。

作者：MD

出品：明亮公司

特朗普在盤中宣布對(duì)部分國(guó)家的關(guān)稅暫緩90天實(shí)施，市場(chǎng)在美國(guó)當(dāng)?shù)貢r(shí)間9日經(jīng)歷了大幅的反彈，標(biāo)普500指數(shù)上漲9.52%；納斯達(dá)克指數(shù)上漲12.16%，華爾街日?qǐng)?bào)稱這是自2001年以來納斯達(dá)克表現(xiàn)最好的一個(gè)交易日。

繼上周接受彭博訪談后，橡樹資本聯(lián)合創(chuàng)始人霍華德·馬克斯于4月9日更新了他的投資備忘錄，該篇延用了2008年金融危機(jī)期間和2020年疫情期間的標(biāo)題《無人知曉》。

霍華德·馬克斯在這份備忘錄中探討了特朗普政府突然宣布大幅提高關(guān)稅所帶來的不確定性和潛在后果。他將當(dāng)前局勢(shì)與2008年金融危機(jī)相比較，強(qiáng)調(diào)在極端不確定時(shí)期，沒有人能真正預(yù)測(cè)未來。馬克斯認(rèn)為，盡管面臨恐懼和不確定性，投資者不應(yīng)被凍結(jié)在不行動(dòng)中，而應(yīng)尋找市場(chǎng)恐慌中被低估的資產(chǎn)。在這種前所未有的環(huán)境下，我們必須在沒有確定性的情況下做出決策，同時(shí)認(rèn)識(shí)到全球貿(mào)易體系的根本變化可能帶來深遠(yuǎn)影響。

以下為「明亮公司」編譯的該備忘錄的全文：

無人知曉（再次）

2008年9月15日，星期五，在紐約證券交易所收盤后不久，雷曼兄弟公司出人意料地申請(qǐng)了破產(chǎn)。此前，貝爾斯登和美林已被收購(gòu)或破產(chǎn)，隨后不久，美聯(lián)銀行（注：08年被富國(guó)銀行收購(gòu)）、華盛頓互惠銀行和AIG也遭遇了類似的命運(yùn)。市場(chǎng)參與者迅速得出結(jié)論，美國(guó)金融體系正處于崩潰的邊緣。此時(shí)，金融機(jī)構(gòu)因一系列因素而可能像多米諾骨牌一樣紛紛倒下，這些因素包括：（a）金融監(jiān)管放松，（b）房地產(chǎn)市場(chǎng)的瘋狂繁榮，（c）不明智的抵押貸款發(fā)放，（d）將抵押貸款打包成成千上萬的分級(jí)證券且這些證券的評(píng)級(jí)過高，（e）高杠桿銀行對(duì)這些證券的投資，以及（f）由于銀行之間的相互關(guān)聯(lián)而產(chǎn)生的“對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)”。受這種恐懼情緒的影響，市場(chǎng)似乎陷入了無休止的下行螺旋。

我覺得有必要對(duì)這些事態(tài)發(fā)展以及前景發(fā)表評(píng)論，結(jié)果就是四天后發(fā)布的名為《無人知曉》（Nobody Knows）的備忘錄。我像往常一樣承認(rèn)自己對(duì)未來一無所知，但鑒于此前的所有預(yù)期都被顛覆，這次的無知程度更深。無人知曉——尤其是我——這種下行螺旋能否被遏制。然而，我最終得出結(jié)論，我們必須假設(shè)它會(huì)被遏制，因此我們應(yīng)該在金融資產(chǎn)價(jià)格大幅打折時(shí)投入資金。

沒有人能夠聲稱自己“知道”什么，這其中也包括我。我只能推導(dǎo)出我的結(jié)論，如下所述：

-我們無法自信地預(yù)測(cè)世界末日的到來，

-即使我們知道世界將要末日，我們也毫無頭緒該如何應(yīng)對(duì)，

-我們?yōu)槭澜缒┤兆鰷?zhǔn)備的舉措，如果世界并未末日，那將是災(zāi)難性的，

-而且大多數(shù)時(shí)候世界并不會(huì)末日。

顯然，我的這些結(jié)論并非基于對(duì)未來知識(shí)的了解。但我看不到其他合理的選擇，只能開始動(dòng)用資金，包括Opportunities Fund VIIb中閑置未投資的100億美元。我們成立該基金是為了應(yīng)對(duì)困境債務(wù)領(lǐng)域的高機(jī)會(huì)。當(dāng)這樣的機(jī)會(huì)出現(xiàn)時(shí)，我們?cè)跄懿焕^續(xù)推進(jìn)，尤其是考慮到一些我們?cè)I過的最高質(zhì)量債務(wù)在困境中出現(xiàn)了——以及其非凡的收益率——這樣的便宜貨？然而，我們不得不承認(rèn)，我們對(duì)未來的走向毫無頭緒。

我不能聲稱自己分析了未來。實(shí)際上，我認(rèn)為“分析未來”（analyze the future）這一說法是最大的矛盾修辭之一。未來尚未被創(chuàng)造出來，它受到數(shù)百萬個(gè)復(fù)雜、無法量化且不可知的因素的影響，這些因素始終處于變化之中。你可以思考未來并對(duì)其加以推測(cè)，但沒有什么東西是可以“分析”的，在全球金融危機(jī)初期尤其如此。

2020年3月，我重新使用了2008年備忘錄的標(biāo)題，發(fā)布了《無人知曉II》，這是我首次在新冠疫情期間撰寫的備忘錄。在其中，我引用了哈佛大學(xué)流行病學(xué)家Marc Lipsitch的話，他說我們通常根據(jù)（a）事實(shí)，（b）從類似經(jīng)歷中得出的有根據(jù)的推斷，以及（c）觀點(diǎn)或推測(cè)來做出決策。但由于沒有關(guān)于新冠疫情的事實(shí)，也沒有類似的經(jīng)歷，我們只剩下推測(cè)。

我想在這里就2008年以及我經(jīng)歷過的其他危機(jī)——還有當(dāng)下——指出，我得出結(jié)論時(shí)并不自信，行動(dòng)時(shí)也心懷忐忑。在投資領(lǐng)域，絕對(duì)沒有空間容納確定性，尤其是在轉(zhuǎn)折點(diǎn)和動(dòng)蕩時(shí)期更是如此。我從不確定我的答案是否正確，但如果我能推導(dǎo)出最合理的方向，我覺得我就必須朝著那個(gè)方向行動(dòng)。

不確定的前景

在我的2024年2月備忘錄《2024年回顧》中，僅面向客戶，我用“不確定性”一詞來形容特朗普政府。特朗普總統(tǒng)的思維方式似乎比大多數(shù)總統(tǒng)更難以預(yù)測(cè)，主要是因?yàn)樗⒉灰欢ㄗ裱回灥囊庾R(shí)形態(tài)，并且非常容易根據(jù)戰(zhàn)術(shù)需要進(jìn)行應(yīng)用和修正。然而，應(yīng)該指出的是，特朗普自1987年以來就一直在抱怨美國(guó)在世界貿(mào)易中受到的待遇，并主張支持關(guān)稅。話雖如此，盡管我們知道他會(huì)提高關(guān)稅，但沒人預(yù)料到關(guān)稅增加的幅度會(huì)如此之大。顯然，市場(chǎng)也沒有預(yù)料到。

上周的事件讓我們想起了2008年的事件以及由此引發(fā)的全球金融危機(jī)。所有的常規(guī)都被顛覆了。過去80年來世界貿(mào)易的運(yùn)作方式對(duì)未來可能毫無關(guān)聯(lián)。對(duì)經(jīng)濟(jì)乃至整個(gè)世界的影響完全無法預(yù)測(cè)。我們又面臨著大規(guī)模的決策，然而，再次沒有任何事實(shí)或以往的經(jīng)驗(yàn)可以作為做出這些決策的依據(jù)。真正地，無人知曉，這份備忘錄的大部分內(nèi)容也將是關(guān)于我們無法確切知曉的事情。但我希望它能幫助你整理和評(píng)估這些問題。

我想指出的是，對(duì)于手頭的主題，不存在所謂的專家。經(jīng)濟(jì)學(xué)家有分析工具和理論可供應(yīng)用，但在這個(gè)案例中，沒有任何經(jīng)濟(jì)學(xué)家和任何工具能夠得出一個(gè)我們可以有信心遵循的結(jié)論。現(xiàn)代時(shí)代沒有發(fā)生過大規(guī)模的貿(mào)易戰(zhàn)，因此這些理論未經(jīng)檢驗(yàn)。投資者、商人、學(xué)者和政府領(lǐng)導(dǎo)人將會(huì)給出建議，但他們誰(shuí)也不比普通的聰明觀察者更有可能是正確的。大家都會(huì)同意的事情是顯而易見的，比如價(jià)格上漲的可能性。那些不那么顯而易見的真相將更難辨別。

我堅(jiān)持認(rèn)為的一點(diǎn)是，即使是通過預(yù)測(cè)來應(yīng)對(duì)未來的人，預(yù)測(cè)本身也不夠。除了預(yù)測(cè)之外，你還需要對(duì)你的預(yù)測(cè)正確的概率有一個(gè)良好的感覺，因?yàn)椴⒎撬械念A(yù)測(cè)都是一樣的。在這種情況下，在這種環(huán)境下，必須接受預(yù)測(cè)比平時(shí)更不可能被證明是正確的。

為什么？主要是因?yàn)楫?dāng)前事件涉及大量的前所未有的未知因素，它有可能成為我們一生中最大的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。這里不存在先驗(yàn)知識(shí)，只有復(fù)雜性和不確定性，我們必須接受這一點(diǎn)。這意味著，如果我們堅(jiān)持將確定性甚至信心作為行動(dòng)的前提條件，我們就會(huì)陷入不行動(dòng)的僵局。或者，我敢說，如果我們認(rèn)為我們以確定性或信心得出了決策，我們很可能是錯(cuò)誤的。我們必須在沒有這些條件的情況下做出決策。

但我們還必須記住，決定不行動(dòng)并不是行動(dòng)的對(duì)立面；它本身就是一種行動(dòng)。不行動(dòng)的決定——讓投資組合保持不變——應(yīng)該像做出改變的決定一樣受到嚴(yán)格的審視。那些驚恐的投資者的避難所——“我們不會(huì)試圖去接住一把正在落下的刀”和“我們應(yīng)該等待塵埃落定和不確定性得到解決”——這些說法本身不能被允許決定我們的行為。我喜歡市場(chǎng)分析師沃爾特·迪默一本書的標(biāo)題：“當(dāng)買入的時(shí)機(jī)到來時(shí)，你卻不想買。”導(dǎo)致價(jià)格大幅下跌的負(fù)面發(fā)展是可怕的，它們會(huì)阻礙購(gòu)買行為。然而，當(dāng)不利的發(fā)展接踵而至?xí)r，這往往是采取行動(dòng)的最佳時(shí)機(jī)。

最后，鑒于特朗普的戰(zhàn)術(shù)重點(diǎn)，重要的是要記住，一切都可能發(fā)生變化。如果他通過施壓獲得讓步并宣稱勝利……或者如果他通過進(jìn)一步升級(jí)來回應(yīng)其他國(guó)家的報(bào)復(fù)，都不應(yīng)該讓人感到驚訝。因此，我在周五對(duì)沃頓商學(xué)院的會(huì)議上說，如果有人認(rèn)為他們知道三個(gè)月后某一特定關(guān)稅率是多少，我愿意打賭他們是錯(cuò)的——即使我不知道他們認(rèn)為答案是什么。

關(guān)稅

特朗普總統(tǒng)實(shí)施關(guān)稅的原因是什么，這些原因是否合理？在宣布的當(dāng)天，我在電視上聽到一位評(píng)論員稱贊特朗普的“沖動(dòng)”是有一些理由的。他的目標(biāo)包括以下部分或全部?jī)?nèi)容：

-支持美國(guó)制造業(yè)

-鼓勵(lì)出口

-阻止進(jìn)口

-縮小甚至消除我們的貿(mào)易逆差

-通過回流使供應(yīng)鏈更加安全

-阻止針對(duì)美國(guó)的不公平貿(mào)易行為

-迫使其他國(guó)家來到談判桌前

-為美國(guó)財(cái)政部創(chuàng)收

必須承認(rèn)，這些目標(biāo)本身都是可取的，也是關(guān)稅的合理結(jié)果。

如果事情那么簡(jiǎn)單就好了。問題是，在現(xiàn)實(shí)世界中，尤其是在經(jīng)濟(jì)學(xué)中，必須考慮二階和三階后果。如果不是這樣的話，經(jīng)濟(jì)學(xué)就會(huì)像物理科學(xué)一樣可靠，比如“如果你做了A，那么就會(huì)發(fā)生B”。正如理論物理學(xué)家理查德·費(fèi)曼所說：“想象一下，如果電子有感情，物理學(xué)該有多難。”好吧，經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)幾乎完全由人組成，而人是有感情的，這使得反應(yīng)變得不可預(yù)測(cè)。在經(jīng)濟(jì)學(xué)中，其他人會(huì)對(duì)行動(dòng)A做出反應(yīng)，也會(huì)對(duì)行動(dòng)A產(chǎn)生的結(jié)果B做出反應(yīng)，我們必須考慮這些反應(yīng)的影響。不僅后果往往是重大的，而且它們也是不可預(yù)測(cè)的。此外，政治在這件事中扮演著特別重要且不可預(yù)測(cè)的角色，它有其自身的邏輯。

特朗普關(guān)稅的一些可能后果是什么？這份清單很長(zhǎng)，其中許多后果特別嚴(yán)重：

-其他國(guó)家的報(bào)復(fù)

-價(jià)格上漲和通貨膨脹上升

-由于價(jià)格上漲和消費(fèi)者信心下降導(dǎo)致需求被破壞

-美國(guó)和全球的經(jīng)濟(jì)衰退和失業(yè)

-供應(yīng)短缺

-世界秩序的巨大變化

有許多線索需要追蹤，如果我試圖一一探討，我們將永遠(yuǎn)在這里。我只簡(jiǎn)單提幾個(gè)。

一些國(guó)家會(huì)進(jìn)行談判——畢竟，在大多數(shù)情況下，用特朗普的話說，美國(guó)“手握最好的牌”。但其他國(guó)家可能不會(huì)，也許是因?yàn)樗麄兊念I(lǐng)導(dǎo)人堅(jiān)持要表現(xiàn)出強(qiáng)硬姿態(tài)，從而導(dǎo)致局勢(shì)升級(jí)。更高的“互惠關(guān)稅”在總體上不太可能產(chǎn)生任何積極的結(jié)果，反而可能會(huì)使雙方的生活都變得更糟。如果我們遇到的額外問題比其他國(guó)家遭遇的問題不那么嚴(yán)重，那也很難讓人感到滿意。

關(guān)稅肯定會(huì)提高價(jià)格幾乎沒有疑問。關(guān)稅是對(duì)進(jìn)口商品征收的稅，總有人要支付。這適用于從國(guó)外運(yùn)來的商品，也適用于使用進(jìn)口材料或零部件在美國(guó)生產(chǎn)的商品。這意味著影響將是廣泛的。雖然進(jìn)口商在邊境支付關(guān)稅，但成本通常會(huì)轉(zhuǎn)嫁給商品的最終購(gòu)買者，即消費(fèi)者

。從理論上講，制造商、出口商、出口國(guó)或進(jìn)口商可以選擇承擔(dān)稅款以維持業(yè)務(wù)，但他們不會(huì)急于削減利潤(rùn)來這樣做，而且在許多情況下，他們的利潤(rùn)率并不足以讓他們這樣做。

請(qǐng)注意，在我2022年3月的備忘錄《國(guó)際事務(wù)中的鐘擺》中，我觀察到從1995年到2020年，美國(guó)消費(fèi)者耐用品價(jià)格以實(shí)際價(jià)值計(jì)算下降了40%，而總通貨膨脹率平均每年僅為1.8%。消費(fèi)者耐用品主要包括車輛、家電和電子產(chǎn)品，其中很大一部分是進(jìn)口的。如果低價(jià)進(jìn)口商品被阻止或被排除在外，通貨膨脹會(huì)是什么情況？

但假設(shè)上述前三個(gè)目標(biāo)確實(shí)實(shí)現(xiàn)了，導(dǎo)致在美國(guó)購(gòu)買的商品更多地在美國(guó)制造：

-首先，在大多數(shù)情況下，并沒有足夠的制造能力可以被啟用。例如，我懷疑美國(guó)有一家工廠能夠生產(chǎn)電視或電腦的平板屏幕。要建立足夠的產(chǎn)能以滿足美國(guó)需求的相當(dāng)一部分，需要花費(fèi)數(shù)年時(shí)間，這意味著在那期間會(huì)出現(xiàn)短缺，或者銷售價(jià)格可能會(huì)在舊價(jià)格的基礎(chǔ)上加上關(guān)稅。

-其次，旨在帶回制造業(yè)工作崗位的新工廠需要數(shù)年時(shí)間才能獲得許可并建成，而且建設(shè)成本必須通過對(duì)未來許多年后利潤(rùn)的預(yù)期來證明其合理性。這進(jìn)一步增加了決策的復(fù)雜性，而這些決策已經(jīng)因?yàn)閷?duì)未來自動(dòng)化和人工智能發(fā)展的不確定性而變得具有挑戰(zhàn)性。考慮到特朗普對(duì)墨西哥和加拿大商品征收的25%的關(guān)稅取代了他在第一個(gè)任期內(nèi)談判達(dá)成并于2020年生效的美墨加協(xié)定，而該協(xié)定又取代了1994年頒布的北美自由貿(mào)易協(xié)定，首席執(zhí)行官們是否可能基于可能被重新談判（或在新政府上臺(tái)時(shí)被取消）的關(guān)稅而承諾進(jìn)行這些投資？

-第三，美國(guó)可能沒有足夠的熟練工人來取代目前在中國(guó)和發(fā)展中國(guó)家為我們制造商品的那些人。

-第四，美國(guó)人一開始為什么購(gòu)買進(jìn)口商品？因?yàn)樗鼈兏阋恕Ｃ绹?guó)為什么失去了那些工作崗位？因?yàn)槊绹?guó)工人在同一工作崗位上比其他地方的工人收入更高，但美國(guó)產(chǎn)品并不足以好到能證明更高的售價(jià)是合理的。這就是為什么美國(guó)從1950年進(jìn)口330輛大眾汽車，到2012年進(jìn)口超過40萬輛。問題不是美國(guó)關(guān)稅太低。一個(gè)簡(jiǎn)單的事實(shí)是，外國(guó)商品通常比美國(guó)生產(chǎn)的同類商品成本更低。即使未來的關(guān)稅足夠高，使得美國(guó)制造的商品比含關(guān)稅的進(jìn)口商品更便宜，但絕對(duì)價(jià)格將比美國(guó)人習(xí)慣支付的價(jià)格更高。例如，今天早上，有電視提到在美國(guó)制造的智能手機(jī)可能要花費(fèi)3500美元。

由于大多數(shù)美國(guó)人在支付生活必需品后幾乎沒有剩余收入，因此價(jià)格上漲的結(jié)果可能是生活水平下降。除非工資與價(jià)格同步上漲，否則情況確實(shí)如此，但在這種不太可能的情況下，我們將面臨危險(xiǎn)的通脹螺旋上升。

價(jià)格上漲可能會(huì)導(dǎo)致銷售量減少，從而導(dǎo)致利潤(rùn)率下降。我最喜歡的經(jīng)濟(jì)學(xué)家（這本身就是一個(gè)矛盾修辭），Brean Capital的Conrad DeQuadros認(rèn)為，企業(yè)利潤(rùn)率是經(jīng)濟(jì)衰退的最佳領(lǐng)先指標(biāo)。當(dāng)利潤(rùn)率受到壓力時(shí)，企業(yè)會(huì)停止新的投資，并進(jìn)行裁員和其他形式的成本削減，這往往會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退。

經(jīng)濟(jì)學(xué)是關(guān)于選擇的科學(xué)，充滿了權(quán)衡取舍。在貿(mào)易和關(guān)稅領(lǐng)域尤其如此。例如，據(jù)廣泛報(bào)道（我不知道其可靠性如何），2018年對(duì)進(jìn)口鋼鐵征收關(guān)稅時(shí)，美國(guó)鋼鐵行業(yè)保住了1000個(gè)工作崗位。但在美國(guó)使用鋼鐵的行業(yè)中，卻失去了75000個(gè)工作崗位（或者沒有雇傭潛在的新員工）。這些選擇將如何做出？同樣，正如我在2016年5月的備忘錄《經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)》中所寫的：

如何平衡估計(jì)因制造業(yè)工作崗位流失到中國(guó)而失去的320萬美國(guó)人的利益，與那些不得不為進(jìn)口商品支付更多費(fèi)用的數(shù)億人之間的利益？這不是一個(gè)容易回答的問題。

在所有經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，人們感到的不確定性越大，他們就越不愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。在我們可能面臨的這個(gè)更不確定的世界中，人們可能會(huì)不愿意做出決策和達(dá)成協(xié)議，他們可能會(huì)愿意為單位潛在利潤(rùn)支付更少的錢。

約翰·梅納德·凱恩斯將經(jīng)濟(jì)活動(dòng)描述為由“動(dòng)物精神”推動(dòng)的，他將這種精神描述為“一種采取行動(dòng)而非不采取行動(dòng)的自發(fā)沖動(dòng)，而不是通過將定量收益乘以定量概率得出的加權(quán)平均值的結(jié)果”（根據(jù)維基百科）。這種沖動(dòng)的常見來源是樂觀情緒，也許可以從消費(fèi)者信心中反映出來。在這種充滿風(fēng)險(xiǎn)的環(huán)境中，積極的“動(dòng)物精神”將來自哪里？

國(guó)際形勢(shì)

關(guān)稅發(fā)展對(duì)國(guó)際領(lǐng)域的影響至關(guān)重要，并且遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了經(jīng)濟(jì)范疇。自第二次世界大戰(zhàn)結(jié)束以來，全球貿(mào)易對(duì)整個(gè)世界產(chǎn)生了巨大的積極影響。與戰(zhàn)后重建的支出、技術(shù)與管理的進(jìn)步、基礎(chǔ)設(shè)施的改善以及資本市場(chǎng)的擴(kuò)張一道，全球化促成了真正讓所有船只都上升的經(jīng)濟(jì)大潮。當(dāng)然，一些國(guó)家和一些人比其他人做得更好，但幾乎每個(gè)人都過得更好了。我相信，正是由于這個(gè)原因，以及其他諸多因素，我們過去80年一直享受著和平與繁榮。因此，我們有幸生活在這個(gè)歷史上最好的時(shí)期。

全球化的最大好處被稱為“比較優(yōu)勢(shì)”。每個(gè)國(guó)家都有某些產(chǎn)品生產(chǎn)得更好和/或更便宜，而其他產(chǎn)品則相反。如果每個(gè)國(guó)家都生產(chǎn)前者的產(chǎn)品并將其銷售給世界其他地區(qū)，并從其他國(guó)家購(gòu)買后者的產(chǎn)品，那么由于整體效率的提高，集體福利將得到最大化。正如我周五在彭博電視臺(tái)所說，我們所有人都過得更好，因?yàn)橐獯罄a(chǎn)意大利面，瑞士生產(chǎn)手表。但如果貿(mào)易壁壘要求意大利自己生產(chǎn)手表，瑞士自己生產(chǎn)意大利面，那么兩國(guó)的公民可能最終會(huì)為他們?cè)?jīng)從國(guó)外更便宜地購(gòu)買的產(chǎn)品支付更多費(fèi)用，或者消費(fèi)本地生產(chǎn)的劣質(zhì)產(chǎn)品，或者兩者兼而有之。

美國(guó)公民特別從大多數(shù)東西可以在其他國(guó)家——尤其是發(fā)展中國(guó)家——以更低的成本生產(chǎn)這一事實(shí)中受益匪淺，因?yàn)槟抢锏墓べY更低。這使美國(guó)失去了幾百萬個(gè)工作崗位，但它也讓幾乎所有美國(guó)人的生活比他們?nèi)绻幌抻谫?gòu)買美國(guó)制造的商品時(shí)要好得多。這就是為什么沃爾瑪里大多數(shù)非食品商品都是進(jìn)口的簡(jiǎn)單原因。

為了再舉一個(gè)讓世界變得更好的因素，我把美國(guó)在第二次世界大戰(zhàn)后時(shí)期的行為描述為“出于開明的自身利益的對(duì)世界的慷慨”。根據(jù)馬歇爾計(jì)劃，我們向西歐提供了數(shù)十億美元的贈(zèng)款（不是貸款），用于重建。同樣，在1945年至1952年間，道格拉斯·麥克阿瑟將軍監(jiān)督了日本的重建并加強(qiáng)了其經(jīng)濟(jì)。從那以后，美國(guó)（a）廣泛提供對(duì)外援助，（b）在發(fā)展中國(guó)家大量投資醫(yī)療保健，（c）創(chuàng)建了讓外國(guó)學(xué)生來美國(guó)以及美國(guó)學(xué)生去國(guó)外的交流項(xiàng)目，（d）向世界各地的人們傳遞積極的信息。這些都是慷慨之舉。在每一次“交易”中，我們給予的比我們直接得到的要多，憤世嫉俗的人可能會(huì)說我們表現(xiàn)得像個(gè)傻瓜。

是的，這些事情可以被描述為慷慨大方，但正如國(guó)家檔案館所說，馬歇爾計(jì)劃“為美國(guó)商品提供了市場(chǎng)，創(chuàng)造了可靠的貿(mào)易伙伴，并支持了西歐穩(wěn)定民主政府的發(fā)展。”這是相當(dāng)不錯(cuò)的回報(bào)。其他國(guó)家的人得到了許多免費(fèi)的東西，但當(dāng)然，這些項(xiàng)目通過遏制共產(chǎn)主義、使國(guó)家與美國(guó)形成防御聯(lián)盟以及為美國(guó)作為世界上最繁榮國(guó)家的地位做出貢獻(xiàn)，幫助了美國(guó)。我無意看到美國(guó)走向孤立主義。

但我們完全有可能將這一進(jìn)程逆轉(zhuǎn)：

-我們可以激怒我們的貿(mào)易伙伴，讓我們的盟友覺得他們受到了欺負(fù)和勒索。

-我們可以迫使那些依賴我們提供資本和其他形式援助的國(guó)家轉(zhuǎn)而向中國(guó)和俄羅斯尋求這些援助。

-我們可以讓世界其他國(guó)家減少對(duì)美國(guó)的投資，減少對(duì)美國(guó)國(guó)債的購(gòu)買。

前兩點(diǎn)可能會(huì)讓我們失去重要的盟友，并導(dǎo)致各國(guó)對(duì)民主制度的看法變得不那么有利。正如我的朋友Michael Smith所說：“你不能一邊激怒別人，一邊又去影響他們。”第三點(diǎn)將極大地影響美國(guó)的財(cái)政狀況。

迄今為止，世界對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)、法治和財(cái)政穩(wěn)健的高度評(píng)價(jià)，讓我們擁有了一張“黃金信用卡”，這張卡沒有信用額度限制，也永遠(yuǎn)不會(huì)收到賬單。這使得美國(guó)在過去25年中的每一年以及過去45年中的41年都出現(xiàn)了財(cái)政赤字，包括過去五年中每年超過1萬億美元的赤字。換句話說，我們一直過著超出我們自身能力的生活，聯(lián)邦政府的支出超過了通過稅收和費(fèi)用所獲得的收入。這導(dǎo)致了美國(guó)最糟糕的一件事：36萬億美元的國(guó)債以及華盛頓導(dǎo)致這一結(jié)果的極其不負(fù)責(zé)任的行為。

由于我不指望華盛頓會(huì)突然開始負(fù)責(zé)任地行事并實(shí)行平衡預(yù)算，我只能想知道我們還能依靠這張黃金信用卡多久。

-其他國(guó)家是否會(huì)變得不那么愿意購(gòu)買美國(guó)國(guó)債？他們是否會(huì)得出結(jié)論，我們的財(cái)政管理不可靠？

-即使我們?nèi)匀皇鞘澜缟献顝?qiáng)大的信用，他們是否會(huì)出于擔(dān)憂、惡意或政治動(dòng)機(jī)減少購(gòu)買？

-如果國(guó)債拍賣失敗會(huì)發(fā)生什么？（我想象美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)購(gòu)買未售出的證券，但我對(duì)它通過向銀行存款貸記來創(chuàng)造購(gòu)買資金感到不安。最終，錢從哪里來？）

-如果美元不再被接受為世界儲(chǔ)備貨幣，我們還會(huì)保持世界上最強(qiáng)大的信用嗎？

-如果買家要求美國(guó)國(guó)債提供更高的利率，赤字——以及國(guó)債——會(huì)發(fā)生什么？迄今為止，我們的一些貿(mào)易赤字可能已被回收用于購(gòu)買美國(guó)國(guó)債。如果這種情況停止，美國(guó)國(guó)債的利率會(huì)發(fā)生什么變化？

追溯到第二次世界大戰(zhàn)甚至更早的時(shí)候，美國(guó)一直“手里有牌”。特朗普相信美國(guó)的力量，并試圖從中獲利。這就是他對(duì)關(guān)稅舉措的實(shí)質(zhì)：不再為世界其他國(guó)家“舉辦派對(duì)”。不再出于期望長(zhǎng)期收益的慷慨，而是進(jìn)行交易，從中提取公平的價(jià)值。

我在上周五彭博電視臺(tái)的節(jié)目中收到了許多善意的回應(yīng)，我將引用一位觀眾的評(píng)論來結(jié)束對(duì)這個(gè)主題的討論：

在20世紀(jì)80年代，像彼得·納瓦羅（特朗普的貿(mào)易和制造業(yè)顧問）這樣的人認(rèn)為，日本在汽車領(lǐng)域超越美國(guó)威脅到了美國(guó)的未來。

日本的確超越了美國(guó)，并且再也沒有回頭。

然而，自那以后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的規(guī)模相對(duì)于日本已經(jīng)翻了一番。即使考慮到人口變化和貨幣強(qiáng)勢(shì)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)也翻了一番。盡管美國(guó)在汽車領(lǐng)域失去了領(lǐng)先地位，但經(jīng)濟(jì)還是翻了一番，或者是因?yàn)槭チ祟I(lǐng)先地位，美國(guó)經(jīng)濟(jì)才翻了一番？計(jì)算機(jī)軟件和噴氣發(fā)動(dòng)機(jī)的利潤(rùn)率可能遠(yuǎn)高于大眾市場(chǎng)汽車。（加了強(qiáng)調(diào)）

日本利用其在汽車生產(chǎn)方面的優(yōu)勢(shì)，而美國(guó)則轉(zhuǎn)向了自己能夠獲得優(yōu)勢(shì)的領(lǐng)域。這不正是動(dòng)態(tài)全球經(jīng)濟(jì)中應(yīng)有的運(yùn)作方式嗎？

正如我在9月的備忘錄中所問，政府試圖推翻經(jīng)濟(jì)規(guī)律，以使本國(guó)經(jīng)濟(jì)——如果任其自然發(fā)展，將遵循其自身的自然進(jìn)程——滿足政策偏好，這是一個(gè)好主意嗎？關(guān)稅是一種“外在因素”或“人為因素”，旨在（a）阻止本應(yīng)發(fā)生的出口，從而（b）幫助國(guó)內(nèi)企業(yè)在本應(yīng)無法自然實(shí)現(xiàn)銷售的情況下實(shí)現(xiàn)銷售。成本將會(huì)是多少，誰(shuí)又將承擔(dān)呢？

底線

我認(rèn)為到目前為止的關(guān)稅發(fā)展就像是足球迷所說的“烏龍球”——當(dāng)一名球員不小心將球踢進(jìn)自己球隊(duì)的球門，從而為對(duì)方球隊(duì)得分。在這方面，它們與英國(guó)脫歐高度相似，而我們知道脫歐的結(jié)果如何。脫歐在GDP、士氣和聯(lián)盟方面給英國(guó)帶來了巨大的損失，并損害了其治理和穩(wěn)定的聲譽(yù)，所有這些損害都是自找的。

在我的一生中，事情的發(fā)展方向讓我感到滿意，我的一生恰好涵蓋了我所討論的戰(zhàn)后時(shí)期的99%。我們的一些政府支出確實(shí)被浪費(fèi)了，無論是在國(guó)內(nèi)還是國(guó)外，我們的國(guó)債也毫無值得慶祝之處。但我享受生活在一個(gè)和平、繁榮且日益健康的世界上，我不希望看到這種局面改變。就在幾個(gè)月前，美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)良好，前景樂觀，股市處于歷史高位，人們還在大談美國(guó)的例外主義。然而，如果特朗普的關(guān)稅得以實(shí)施，美國(guó)經(jīng)濟(jì)很可能會(huì)比其他情況下更早地陷入衰退，面臨更高的通脹和廣泛的動(dòng)蕩。即使關(guān)稅被完全撤銷，其他國(guó)家也不太可能忽視這一事件，并認(rèn)為在與美國(guó)的關(guān)系方面沒有什么可擔(dān)心的。

沒有人應(yīng)該排除實(shí)現(xiàn)上述關(guān)稅目標(biāo)中的一些的可能性。美國(guó)制造業(yè)可能會(huì)增加，帶來新的工作崗位和更可靠的供應(yīng)鏈。我們?cè)谑澜缳Q(mào)易中的待遇可能會(huì)變得更公平。財(cái)政部的收入也可能會(huì)增加。

另一方面，一些期望中的好處可能無法實(shí)現(xiàn)。特別是關(guān)于減少貿(mào)易逆差，只要美國(guó)更大、更繁榮，因此具有更強(qiáng)的購(gòu)買力，美國(guó)就不太可能從其他國(guó)家購(gòu)買的商品少于它們從我們這里購(gòu)買的商品。只要我們的工人收入更高，這意味著大多數(shù)美國(guó)制造的商品比其他地方生產(chǎn)的商品成本更高，這種情況就尤其會(huì)存在。

期望的結(jié)果可能會(huì)實(shí)現(xiàn)，負(fù)面后果可能會(huì)顯現(xiàn)，或者兩者兼而有之。然而，必須記住的是，關(guān)稅帶來的負(fù)面后果可能會(huì)立即顯現(xiàn)，而任何收益可能只會(huì)隨著時(shí)間的推移，在經(jīng)過多年的調(diào)整期后才會(huì)出現(xiàn)。

那么金融市場(chǎng)呢？在過去的幾天里，經(jīng)濟(jì)前景發(fā)生了巨大的變化，股市也出現(xiàn)了大幅下跌。和往常一樣，關(guān)鍵問題圍繞著到目前為止的反應(yīng)是否適當(dāng)：這種反應(yīng)是恰到好處、不足還是過度？回答這個(gè)問題比平時(shí)更難，因?yàn)閹缀鯚o法有信心地認(rèn)為，我們未來所處的經(jīng)濟(jì)世界不會(huì)與我們迄今為止所處的世界有顯著不同——而且可能更糟。一方面，如果關(guān)稅保持宣布的水平，報(bào)復(fù)導(dǎo)致全面貿(mào)易戰(zhàn)，經(jīng)濟(jì)后果可能真的非常嚴(yán)重。另一方面，更冷靜的頭腦（以及強(qiáng)烈負(fù)面的政治和股市反應(yīng)）可能會(huì)占上風(fēng)，導(dǎo)致關(guān)稅被降低到危害較小的水平，甚至可能為自由貿(mào)易帶來收益。

美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)如何反應(yīng)？經(jīng)濟(jì)衰退的威脅可能需要加快降息以增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。或者，通脹的威脅可能會(huì)導(dǎo)致利率保持在較高水平，降息被推遲。然而，需要注意的是，對(duì)抗通脹的措施，如提高利率，與對(duì)抗典型的需求驅(qū)動(dòng)型通脹相比，可能不太可能成功地對(duì)抗因關(guān)稅加到銷售價(jià)格上而產(chǎn)生的通脹。今天的標(biāo)題特別適用于美聯(lián)儲(chǔ)的行動(dòng)：當(dāng)然，無人知曉。

在橡樹資本的市場(chǎng)中，對(duì)違約的擔(dān)憂（并非毫無根據(jù)）導(dǎo)致以收益率差價(jià)形式的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償大幅增加，從而使得信貸市場(chǎng)上可用的收益率有了顯著提高。同時(shí)，我們預(yù)計(jì)困境發(fā)生的頻率會(huì)增加，對(duì)定制資本解決方案的需求也會(huì)增加，這意味著我們可能會(huì)比其他情況下更快地投資我們最新的機(jī)會(huì)主義債務(wù)基金。

引用馬克·吐溫的話來說，歷史中有許多主題是相互呼應(yīng)的。正因如此，就像我將雷曼兄弟破產(chǎn)后備忘錄的標(biāo)題用于這篇一樣，我也會(huì)借用它的結(jié)尾段落：

當(dāng)18-24-36個(gè)月前地平線上沒有烏云、資產(chǎn)價(jià)格高得離譜時(shí)，大家都樂于買入。如今，面對(duì)前所未有的風(fēng)險(xiǎn)，這些風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)被定價(jià)，尋找便宜貨是合適的：那些被當(dāng)作洗澡水一起倒掉的嬰兒。我們正在著手處理這件事。

就個(gè)人而言，我很幸運(yùn)地在關(guān)稅宣布當(dāng)天訪問了蒙特利爾的投資者，第二天去了多倫多。去加拿大旅行的時(shí)機(jī)真是恰到好處！我在每次會(huì)議開始時(shí)都說，我是數(shù)億尊重加拿大、將其視為朋友和盟友的美國(guó)人之一。這種接待令人振奮。現(xiàn)在是我們所有人與世界各地的朋友建立聯(lián)系的好時(shí)機(jī)。

2025年4月9日