流量驅動失速、上市就破發，手回集團在港股價值重估

作者 | 柴犬

編輯 | G3007

今年港股市場越來越熱鬧了，IPO也明顯比前兩年多多了。

最近又一家互聯網科技公司手回集團在香港上市了，不過上市就破發，然后股價一路下行。5月30日，公司新股發行價是8.08港元，上市當天盤中超跌17%，截至6月11日午間收盤，股價連續下跌至5.09港元，上市不到足半月，股價已經跌去近四成。

有的時候我們不得不感慨，時間窗口一旦錯過可能真的就是錯過了。世界變化太快。如果是放在十年前金融科技如火如荼的時代，這應該是被大家追捧的明星公司，可惜潮退之后，資本市場更要實實在在的利潤，要新消費那種每天都看得見摸得著的蓬勃的現金流。

手回集團是一家人身保險中介服務提供商，致力于通過人身險交易及服務平臺，在線為投保人及被保險人提供保險服務解決方案。簡單說，筆者理解就是應用互聯網的模式和技術優勢來幫保險公司賣保險。

拆解一下公司的收入結構，目前手回集團主營業務一共有三個部分都可以產生收入，分別是牛保100、小雨傘、咔嚓保。其中超過六成的收入是牛保100貢獻的。

“互聯網+保險”這種模式，本質上產品都是同質化的，其實是對C端用戶的爭奪戰，那我們就根據招股書來看看這家公司有什么特點。

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線上第二大保險中介

公司在招股書里說，公司分銷的保險產品，包括與保險公司共同開發的保險產品，由保險公司承保，公司不承擔任何的風險。手回集團的大部分客戶是中國的保險公司。其供應商主要包括保險代理人、推廣服務提供商和持牌經紀及代理公司。

根據弗若斯特沙利文的數據，在2023年，按總保費計算，中國人身保險市場規模為人民幣3.8萬億。

市場當然很大，但是市場也同樣很卷。

招股書說了，公司主要與保險中介機構和保險公司內部銷售人員競爭。此外，還要與其他市場參與者，如銀行保險渠道及保險兼業代理機構去競爭。在2023年，中國人身險中介市場的總保費達到人民幣2370億元，占中國人身險市場總保費的6.3%。

那么在行業里，公司到底是處于什么位置呢？據招股書，在2023年，以國內人身險中介市場的總保費計算，手回集團排名第八，市場份額為2.9%。線上中介在中國人身險中介市場中占主導地位，在2023年占中介市場總保費的89.1%。以2023年的長期人身險的總保費計，手回集團是中國第二大線上保險中介機構，占據7.3%的市場份額。同時，以2023年的長期人身險的首年保費計，公司是國內第二大線上保險中介機構。

規模看起來不小，但是財務狀況波動就比較大了。2021年至2024年，手回集團分別實現營業收入15.48億元、8.06億元、16.34億元及13.87億元。凈利潤方面，2021年虧損2.04億元，2022年盈利1.31億元，2023年、2024年分別虧損3.56億元、1.36億元。經調整后，手回集團2022年、2023年、2024年分別實現凈利潤（非香港財務報告準則計量）0.75億元、2.53億元和2.42億元。

業績出現比較大的擺蕩，那就要從具體的業務構成說起。

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主要靠外部流量賣產品？

前面說了，拆解一下公司的收入結構，目前手回集團一共有三個部分都可以產生收入，分別是牛保100、小雨傘、咔嚓保。其中超過六成的收入是牛保100貢獻的。

什么是牛保100？根據招股書的介紹，這部分可以理解為一個大渠道的總和。這部分包括：

1、已積累大量有保險需求的用戶群體的媒體，廣告公司和關鍵意見領袖的自媒體流量渠道；

2、持牌的經紀和代理公司。

手回集團通過通過自媒體流量渠道在線上創造流量，并推廣保險產品。此外，持牌經紀及代理公司依賴其自身的代理人或經濟推廣及分銷保險產品，公司的牛保100平臺在整個保險交易過程中，為業務合作伙伴，特別是持牌經紀和代理公司提供支持，包括在線產品的選擇推薦以及在線交易的服務協助。在業績記錄期間，業務合作伙伴數量已經超過1100家。

但是，保險銷售本質上是一個門檻很高的行業，非常依賴人際圈層，純靠流量導入做線上化，難度是很大的。可能很多人也會通過社交媒體去學習理財和保險的基本知識，然后根據自己需求隨手選擇一款產品，但這種投保險種一定是小額的。

再看下小雨傘。小雨傘是在線的直接分銷平臺。投保人可以通過小雨傘直接購買，平臺允許投保人在單一平臺上完成購買。小雨傘涵蓋了保險交易的各個環節，包括產品搜索、推薦、線上咨詢、提供個性化的保險方案，產品購買及保單管理等，可以提升投保人的整體體驗。

筆者到小雨傘的官網上看了一下，各種類型的險種的確是比較全面。

第三部分是咔嚓保，通過保險代理人進行分銷。咔嚓保平臺通過保險代理人分銷保險產品。保險代理人是公司接觸投保人及被保險人、傳遞保險產品信息及促進分銷流程的重要渠道。

根據招股書，公司的保險代理人是個人保險銷售從業人員，具備不同保險產品的專業知識經驗。公司的代理人能夠在咔嚓保上完成在線培訓、業務拓展、保險交易及保單管理等流程操作。截至2024年12月31日，已經建立超過27000名保險代理人組成的分銷網絡，其中超過16000保險代理人在2024年已經分銷保險產品，覆蓋中國15個省級行政區域。

那么這三部分業務，分別給公司總營收的貢獻程度如何？看下招股書的截圖還是比較清晰的。

從招股書來看，公司的收入主要是靠牛保100，也就是自媒體流量渠道、業務合作伙伴這些外部流量貢獻的。看到這里筆者不禁想到了幾年前所謂的“新消費”概念還非常火的時候，大量的資本涌入，大家都主打一個靠砸錢投流做營銷來獲客并取得銷售業績。但隨著市場對概念的去魅，隨著資本市場對公司盈利能力的要求，這種擊鼓傳花的游戲漸漸偃旗息鼓了。

不過看到手回集團的招股書，似乎又聞到一股熟悉的味道。一邊是獲客的需求和營銷費用的支出，一邊是對盈利能力的要求，天平的兩端考驗公司的管理能力。從下圖看到公司近兩年都是虧損的。

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成本拆解

前面分析了公司主要的收入情況，接下來就看一下成本的構成。

根據公司的招股書，這家公司的主要成本是給保險代理人、持牌保險經紀以及代理公司支付傭金的開支；渠道推廣費以及員工工資及其他。其中傭金開支占到了成本的一半（24年55.8%）。

而在銷售及營銷開支里，用于廣告及營銷開支的部分最近三年一直維持在40%以上。

這家公司互聯網科技公司，在過去的2024年，付給渠道方的費用是8.01億（參見圖五），我們不妨把保險代理人和線上營銷統稱為渠道方。然后去翻一翻在研發費用上的投入，公司研發開支從2023年6100萬減少了16.6%到2024年的5100萬，減少的原因主要是薪金和福利減少了，同時研發人員的平均數從2023年的145人減少到了2024年133人。

橫向對比來看，5100萬的研發投入相較于8個億的渠道費用（代理人傭金+渠道推廣），相差了15倍。從投入的角度看，手回集團本質上還是依靠營銷驅動而非技術、產品驅動的公司。

結 語

再次回到開頭討論的股價的問題，最近看略大參考的文章，寫到很多“煙蒂股”，文中講到“微博、陌陌、YY這些在各自的賽道仍然是老大的公司，卻‘年輕力壯’就成了煙蒂股，不得不讓人懷疑社交的商業模式。”

過去的互聯網時代讓人唏噓。且不說這些所謂的煙蒂目前還有很強的盈利能力，現金流也很健康，但在很多投資人眼里已經被認為不好了。略大的文章是如此解釋的：由于“反向網絡效應”的存在，社交軟件的用戶下滑速度有時極為夸張，并且社交平臺一旦進入下行周期，收入很難間歇性反彈。

那么套用略大的邏輯，手回集團雖然不是一家社交公司，但是也是帶有典型的互聯網規模效應的公司，因為需要依靠線上流量來獲客。手回破發上市，此后股價一路下行，的確也驗證了資本市場對底層商業模式的重視——無論是售賣什么商品，需要持續投流才能做大規模，本身上還是商業模式的問題。