維信諾的60億重組，為什么搞了2年半還在調整方案？

維信諾（002387.SZ）這次重大資產重組，從2022年12月開始籌劃，至今已有兩年半。期間，光是向深交所報送的重組報告書的申報稿就有8個版本，經歷了3輪問詢，5月30日剛剛更新了財務資料，又因為交易方案調整申請中止審核。

這場曠日持久的重組，中間都經歷了什么變動，背后有哪些因素導致交易遲遲未能完成呢？

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邏輯簡單，過程曲折

其實，這筆交易的邏輯很簡單。

2018年，維信諾要建一條第6代柔性AMOLED生產線，需要大量資金投入。合肥市為了招商引資和促進當地顯示產業發展，與維信諾進行合作，合肥國資旗下三家投資機構芯屏基金、興融公司、合屏公司參與投資，這便是標的公司合肥維信諾的由來。

2021年，合肥維信諾開始量產，此后產能逐漸爬坡，標的公司從建設轉入經營階段，因此國資股東便有了退出的訴求。

作為實際運營者，這些股權的接盤方只能是上市公司維信諾，于是重組就開始了。

目前，在合肥維信諾的股權結構中，認繳出資額共220億元，實繳出資145.7億元。其中上市公司實繳26.5億元，占比18.18%；芯屏基金、興融公司、合屏公司共實繳119.2億元，合計占比81.82%。

本次交易方案是收購三家國資股東持有的合肥維信諾40.91%股權，對應59.6億元已實繳及30.4億元尚未實繳的注冊資本。交易完成后，上市公司持有合肥維信諾59.09%股權實現控股。

交易采用現金+換股的方式，換股的部分占比更多，換股價格5.49元/股，相對于維信諾當前每股9元折價不少。現金對價也需要通過配套募資來支付，整個交易的設計中上市公司不用掏現金。

這筆交易雖然邏輯簡單，但在操作過程中，要結合標的公司的實際經營情況，平衡各方的訴求，卻又頗為復雜。

上市公司要通過交易實現對合肥維信諾的控股，而國資股東則需要實現退出，且國資無法承受哪怕只是賬面的虧損——但在此前的業績水平下，要讓標的公司以過高的估值通過審核，對于交易所來說也很難辦。

因此歸根結底，標的資產到底值多少錢，還是要看業績，這是交易最重要的基礎。

02

連續虧損拖累重組進度

維信諾最初申報的方案中，標的40.91%股權作價65.61億元，采用資產基礎法作為評估依據，相當于當初實繳的59.6億元賬面升值了10%，并且折價換股還能鎖定進一步收益。這個方案對合肥國資是比較劃算的。

但對于審核來說，則很難放行。首先，一條新的面板產線在量產初期因良率不高、產能爬坡等因素，在一定時期內需要承受大額虧損；其次，交易方案中并沒有業績承諾和減值補償條款，而交易對手的國資背景也使得這些條件很難被接受。

隨著時間推移，合肥維信諾的業績虧損持續爆出，2022-2023年，該公司扣非凈利潤分別為-9.29億元、-10.5億元，且實際數據與預測金額存在較大差距，進一步加大了項目過會難度。

在這種情況下，2024年7月，維信諾不得不在新的申報稿中調整了交易方案，收購對價下調至60.98億元，已接近國資股東入股的實繳成本。與此同時，方案中增加了業績承諾和減值補償條款：芯屏基金、興融公司、合屏公司承諾，標的公司合肥維信諾三年累計凈利潤合計不低于29.2億元。

到了2024年上半年，合肥維信諾終于扭虧，半年扣非凈利潤為5199.72萬元。但2024年6月，合肥維信諾向上市公司的關聯方維信諾電子一次性收取專利技術許可使用費1.6億元，深交所在第三輪問詢中對此進行了關注。

2025年5月30日，維信諾最新披露的標的公司審計報告顯示，合肥維信諾2024年凈利潤達到104.45億元，實現凈利潤7.32億元（非經常性損益0.5億元），均大幅超出評估預測值。

需要注意的是，由于合肥維信諾的6代產線已于2024年底達到轉固水平，該公司固定資產大幅增加至260.44億元，2023年同期這一數據僅為25.07億元。這意味著，自2025年開始，標的公司每年將增加20.98億元折舊費用，對利潤造成巨額吞噬。

業績扭虧的同時，標的資產的評估價值也隨之提高。據安徽中聯國信最新出具的評估報告，合肥維信諾股東全部權益評估值為158.95億元，據此計算，40.91%股權對價約為63.5億元，比目前方案的交易價格提高了4.13%。

5月30日，維信諾發布公告稱，由于接到交易對方擬調整部分交易方案的通知，公司申請繼續中止審核1個月，待交易方案明確后再恢復審核。

本次重組還會有何變數，留待交易方案調整公布后再行分析。

本文不構成投資建議。市場有風險，操作需謹慎。