過(guò)度神話“茅臺(tái)”，就是對(duì)投資常識(shí)的漠視

文/金立成

茅臺(tái)，是A股里的“股王”，更是“白酒一哥”，一度是“價(jià)值投資”的典范。只要是國(guó)內(nèi)的價(jià)值投資者，就沒(méi)有人不知道茅臺(tái)的，茅臺(tái)在過(guò)去10幾年里，其股價(jià)走出長(zhǎng)線大牛行情，成就了不少投資名人，讓有些普通投資者借著茅臺(tái)走牛的光環(huán)得以迅速“出圈”，其中不乏為此著書(shū)立說(shuō)者。

因此，茅臺(tái)這只股票是自帶流量的，好像誰(shuí)都可以說(shuō)一嘴。如果一個(gè)價(jià)值投資者沒(méi)有投資過(guò)茅臺(tái)，這將或是一種遺憾，而且容易被某些“自詡投資正統(tǒng)”的圈子所鄙視。那些敢于適時(shí)看空茅臺(tái)的投資者，往往容易受到此類(lèi)群體無(wú)端的攻擊和謾罵，他們認(rèn)為，茅臺(tái)就是“非賣(mài)品”，是要當(dāng)“傳家寶”的。

似乎一個(gè)投資者無(wú)論在何時(shí)買(mǎi)入了茅臺(tái)股權(quán)，他的投資人生從此開(kāi)始走向了發(fā)達(dá)的坦途，就能輕松實(shí)現(xiàn)財(cái)富自由。筆者認(rèn)為，這不僅是一種病，還是一種幻覺(jué)！可以毫不夸張地說(shuō)，在某些投資圈內(nèi)，茅臺(tái)已經(jīng)被過(guò)度“神話”了。

任何大牛股，都是時(shí)代的產(chǎn)物，都脫離不了時(shí)代的烙印。因此，筆者這時(shí)會(huì)說(shuō)：只有時(shí)代的茅臺(tái)，沒(méi)有茅臺(tái)的時(shí)代。

估計(jì)有些讀者看到這里，會(huì)情不自禁站起來(lái)反駁的。他們會(huì)堅(jiān)持認(rèn)為，白酒行業(yè)里只有兩種產(chǎn)品：一種是茅臺(tái)，另一種是其他白酒。哪怕是王朝更迭，茅臺(tái)酒也能輕松穿越周期，可以跨越千年，子子孫孫可以安心守在茅臺(tái)的股權(quán)上實(shí)現(xiàn)“躺贏”。

實(shí)際上，回顧白酒的歷史就知道，在漫長(zhǎng)的歷史長(zhǎng)河里，茅臺(tái)并非一直都是白酒行業(yè)的“老大”，五糧液和汾酒，這兩者曾都被歷史過(guò)分追捧過(guò)，都一度成為過(guò)行業(yè)的老大。

因此，就投資而言，只要拉長(zhǎng)時(shí)間周期來(lái)看，就沒(méi)有哪個(gè)投資標(biāo)的一定具有100%確定性的，投資的不確定性是永遠(yuǎn)存在的。茅臺(tái)的確是一家優(yōu)秀的白酒企業(yè)，但過(guò)分神話“它”，就是對(duì)投資常識(shí)的漠視，更是對(duì)價(jià)值投資理論的誤讀。

茅臺(tái)是白酒行業(yè)的奢侈品，具有較強(qiáng)的金融屬性，在行業(yè)上行周期，容易放大其金融優(yōu)勢(shì)，很容易走出“量?jī)r(jià)齊升”的良好經(jīng)營(yíng)局面。但在行業(yè)的下行周期，就容易受到強(qiáng)金融屬性的反噬，容易走出“量?jī)r(jià)齊跌”的經(jīng)營(yíng)悲劇。

任何一款具有強(qiáng)金融屬性的產(chǎn)品，其消費(fèi)屬性容易被掩蓋，民間投機(jī)性庫(kù)存是永遠(yuǎn)存在的，這些庫(kù)存將會(huì)在行業(yè)的下行周期里對(duì)廠家的銷(xiāo)售量起到明顯的抑制作用。

而今國(guó)內(nèi)的宏觀經(jīng)濟(jì)在調(diào)整結(jié)構(gòu)，整體也處在大的化債周期內(nèi)，消費(fèi)品的通縮預(yù)期走勢(shì)在反復(fù)強(qiáng)化。環(huán)顧全球，當(dāng)經(jīng)濟(jì)處在下行周期內(nèi)，奢侈品的價(jià)格往往也很難保持堅(jiān)挺，紛紛下跌是大趨勢(shì)。而今，“禁酒令”行情突發(fā)，更會(huì)讓高端白酒行業(yè)雪上加霜。

因此，從以上角度來(lái)看，投資者完全可以不假思索地得出結(jié)論：白酒行業(yè)在未來(lái)幾年的時(shí)間內(nèi)，大概率會(huì)出現(xiàn)量?jī)r(jià)齊跌的局面，金融屬性越強(qiáng)的高端白酒行業(yè)，受到的負(fù)面沖擊往往會(huì)越大。

在前兩年，茅臺(tái)為了跨界營(yíng)銷(xiāo)，引發(fā)年輕群體的關(guān)注和消費(fèi)，向市場(chǎng)隆重推出了“茅臺(tái)咖啡”和“茅臺(tái)巧克力”這兩款產(chǎn)品，一度引起了市場(chǎng)轟動(dòng)。對(duì)于這種現(xiàn)象，當(dāng)時(shí)筆者曾旗幟鮮明地指出，這從側(cè)面上反映了“茅臺(tái)大概率陷入了成長(zhǎng)的困境”！

后來(lái)，果不其然！茅臺(tái)突然在2023年11月份宣布提價(jià)，將飛天茅臺(tái)的出廠價(jià)從969元/瓶上調(diào)20%漲到1169元/瓶，但市場(chǎng)指導(dǎo)價(jià)1499元/瓶暫時(shí)不變。茅臺(tái)酒廠此舉的目的非常明顯，就是為了從經(jīng)銷(xiāo)商里搶回一部分利潤(rùn)，讓財(cái)報(bào)更好看。

經(jīng)過(guò)2023年提價(jià)20%后，理論上講，茅臺(tái)的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)應(yīng)該要超過(guò)20%才能符合市場(chǎng)預(yù)期，可惜的是，2024年的財(cái)報(bào)顯示，茅臺(tái)的營(yíng)收與凈利潤(rùn)增速僅為15%左右，明顯低于產(chǎn)品提價(jià)的漲幅。這說(shuō)明了，茅臺(tái)酒經(jīng)過(guò)產(chǎn)品提價(jià)后，銷(xiāo)售量開(kāi)始下降了，這是非常明顯的悲觀市場(chǎng)信號(hào)。

顯然，市場(chǎng)之前一致預(yù)期的“量?jī)r(jià)齊升”的良好經(jīng)營(yíng)局面并沒(méi)有發(fā)生！但筆者要說(shuō)的是，若非下游茅臺(tái)經(jīng)銷(xiāo)商給力積極鋪貨，估計(jì)2024年實(shí)現(xiàn)15%的業(yè)績(jī)?cè)鏊俣急容^難。

當(dāng)前普飛茅臺(tái)價(jià)格已經(jīng)跌破2000元的心理關(guān)口了，距離1499元的市場(chǎng)指導(dǎo)價(jià)越來(lái)越近了，這部分500元左右的差價(jià)是經(jīng)銷(xiāo)商整體經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的防線。一旦后續(xù)茅臺(tái)的價(jià)格持續(xù)下跌，逼近1499的市場(chǎng)指導(dǎo)價(jià)，甚至在極端市場(chǎng)情況下，跌破了出廠價(jià)1169元，此時(shí)茅臺(tái)經(jīng)銷(xiāo)商必然面臨投資虧損的局面。

一旦經(jīng)銷(xiāo)商出現(xiàn)虧損，那么酒廠妄圖通過(guò)向經(jīng)銷(xiāo)商壓貨來(lái)實(shí)現(xiàn)財(cái)報(bào)利潤(rùn)增速的粉飾就變得不可能了。此時(shí)，酒廠的現(xiàn)金流量表與利潤(rùn)表都會(huì)變得難看。但投資者要明白的是，即使出現(xiàn)了這一幕，這只是行業(yè)調(diào)整出現(xiàn)階段性的底部而已。此時(shí)，二級(jí)市場(chǎng)的茅臺(tái)股價(jià)必然會(huì)走出階段性的冰點(diǎn)。

萬(wàn)事萬(wàn)物皆有周期！茅臺(tái)自然也不例外，無(wú)法脫離周期的循環(huán)！

2021年茅臺(tái)股價(jià)一度突破了2600元，這是機(jī)構(gòu)抱團(tuán)到極致后炒出來(lái)的價(jià)格，但隨后茅臺(tái)估值開(kāi)始走向回歸，即使茅臺(tái)的凈利潤(rùn)從2021年的524.6億元上漲到了2024年的862.3億元，連續(xù)4年保持2位數(shù)的業(yè)績(jī)?cè)鏊?，但茅臺(tái)的估值仍然在持續(xù)下跌，PE已經(jīng)跌回到了目前20倍左右。

從表面上看，PE20倍估值的茅臺(tái)看起來(lái)并不貴，但考慮到未來(lái)幾年業(yè)績(jī)?cè)鏊傧陆担踔量赡艹霈F(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)的情況，PE20倍估值就不能算便宜了。即使是按照巴菲特的價(jià)值投資理論，從歷史上看，巴菲特投資知名消費(fèi)股的合理PE估值在15倍左右，PE20倍估值距離巴菲特的參考指標(biāo)還有相當(dāng)長(zhǎng)的一段距離。

從2021年到2025年，這四年里，有不少場(chǎng)外的投資者高喊抄底茅臺(tái)，而現(xiàn)實(shí)是非常殘酷的，這4年來(lái)，茅臺(tái)的股價(jià)卻走出了持續(xù)陰跌的走勢(shì)，套牢了不少投資者。從二級(jí)市場(chǎng)的股東人數(shù)節(jié)節(jié)攀升的走勢(shì)來(lái)看，越跌越買(mǎi)的投資者數(shù)量并不少，但筆者要說(shuō)的是，這些投資者很可能抄底抄到了半山腰上。

值得一提的是，茅臺(tái)的股息率水平目前開(kāi)始提上來(lái)了，不少投資者喜歡用股息率來(lái)說(shuō)明茅臺(tái)的投資價(jià)值，但他們可能忽略了一個(gè)問(wèn)題，利潤(rùn)增速下降大概率會(huì)導(dǎo)致股息率下降的，而且提高分紅比例恰恰反映了茅臺(tái)的整體經(jīng)營(yíng)開(kāi)始進(jìn)入了成熟周期，一般而言，只有處于相對(duì)成熟周期的企業(yè)才會(huì)進(jìn)行大比例分紅。

即使經(jīng)過(guò)多年的股價(jià)去泡沫后，當(dāng)前茅臺(tái)市值仍然高達(dá)1.8萬(wàn)億，也仍然是一個(gè)龐然大物了。但樹(shù)不會(huì)漲到天上去，1.8萬(wàn)億市值的茅臺(tái)，投資者難道還要期待它能在未來(lái)5-10年里，市值能繼續(xù)漲5-10倍，輕松突破10萬(wàn)億，演繹過(guò)去成長(zhǎng)股“戴維斯雙擊”的神話？

很顯然，這是不太可能的！1.8萬(wàn)億市值的茅臺(tái)，已經(jīng)是全球白酒行業(yè)的天花板水平了，未來(lái)即使在新一輪白酒周期里，茅臺(tái)的體量還有上漲的空間，其空間也不會(huì)太大了，很難演繹過(guò)去那種成長(zhǎng)股的爆發(fā)式增長(zhǎng)。

投資者要明白一個(gè)非常淺顯的投資邏輯：一家企業(yè)的經(jīng)營(yíng)越是進(jìn)入到成熟周期，其利潤(rùn)基數(shù)已經(jīng)非常大了，后續(xù)業(yè)績(jī)?cè)鏊倬鸵欢〞?huì)下來(lái)，對(duì)應(yīng)的估值水平也會(huì)下來(lái)，不能用過(guò)去成長(zhǎng)股的估值水平來(lái)套用整個(gè)企業(yè)的生命周期。

綜上分析來(lái)看，筆者認(rèn)為，一個(gè)理性的投資者，只有開(kāi)始對(duì)茅臺(tái)這樣看起來(lái)無(wú)可挑剔的投資標(biāo)的進(jìn)行“祛魅”后，他才開(kāi)始逐步升華對(duì)投資的理解與認(rèn)知，更不會(huì)陷入某種極有偏見(jiàn)的“價(jià)投”理論無(wú)法自拔。

總而言之，投資者別過(guò)度神話“茅臺(tái)”了，它也不過(guò)是特定時(shí)代與經(jīng)濟(jì)周期里一個(gè)特殊的經(jīng)濟(jì)縮影現(xiàn)象罷了，歷史一定會(huì)證明這一點(diǎn)的。