熊貓債火了！萬億市場的成長錄

在美伊沖突的硝煙中，市場的風險情緒在快速惡化：原油暴漲、美元回升、全球股債下跌。若要在這片波動的市場中尋找一片資金的“避風港”，那非人民幣莫屬。

2026年3月9日，德意志銀行高調發行55億人民幣的熊貓債，3月19日法國巴黎銀行跟進發行50億。截至2026年3月中，熊貓債的發行規模已達到780億元，同比增長88%。這些國際大行為什么選擇了人民幣的融資?背后有著怎樣的“套利邏輯”?

萬億市場初長成

熊貓債是指境外機構（包括國際組織、外國政府、金融機構以及非金融企業等）在中國境內人民幣債券市場發行的、以人民幣計價的債券。其主要特征為發行人為非中國內地企業或機構（注冊地在中國內地以外，但不等于主要經營活動位于中國內地以外），面值采用人民幣計價。

第一只熊貓債可以追溯到2005年，國際金融公司（International Finance Corp）和亞洲開發銀行（Asian Development Bank）獲準在我國境內銀行間債券市場分別發行11.3億元和10億元的人民幣債券。依照國際慣例，國外金融機構在一國發行債券時，一般以該國最具特征的吉祥物命名，因此在中國發行的債券被稱為“熊貓債”，類似的還有日本的“武士債”、美國的“揚基債”等等。

但在此后的十年里，熊貓債經歷了漫長的“十年盤整”，十年累計發行僅60億元，這個新生的市場幾乎處于停滯狀態。熊貓債市場發展受阻的核心障礙在于早期的募集資金用途受限，發行人只能在中國境內使用，不得匯出境外，對于很多境外機構來說缺乏吸引力；加之國內利率抬升，人民幣處于單邊升值通道中，境內融資成本顯著高于境外。

2015年，人民幣被正式納入國際貨幣基金組織（IMF）特別提款權（SDR）貨幣籃子，重新點燃了熊貓債市場。2015年9月，匯豐香港、中銀香港獲準發行熊貓債，國際性商業銀行入場；10月，招商局香港發行5億元短融，首只非金融企業公募熊貓債試水；11月加拿大大不列顛哥倫比亞省獲批60億元熊貓債，成為首個發行熊貓債的外國地方政府；12月，韓國政府獲批30億元，發行了首單外國主權政府債。至此，熊貓債的版圖已經擴展至國際組織、境外非金融企業、境外商業銀行、外國中央政府和地方政府等類型。

2022年起美國進入加息周期，中美10年期國債利差持續在100bps以上，利差優勢推動熊貓債迎來了新的快速發展時期。政策上也釋放了新的紅利：2023年，統一銀行間與交易所規則，不對募集資金留存境內或匯出境外進行限制，允許外匯套期保值；2026年，境外機構投資境內債券利息收入繼續暫免所得稅和增值稅（2025年8月8日，境內國債等利息收入恢復征收增值稅，但對境外投資者延續了免稅政策）。

數據來源：Dealing Matrix, 2026年為年初至今數據

截至2026年3月中，熊貓債市場累計發行規模已經達到1.24萬億，存量市場也達到4750億，這個初步成長起來的市場才剛剛嶄露頭角。

與以往不同的是，2026年的市場從“紅籌主導”開始向“純外資主導”轉變。此前熊貓債發行的主體多為“紅籌公司”,即業務在境內、注冊地在境外的公司，如中國蒙牛乳業、北京控股、中國燃氣控股等等。

2025年，純境外主體發行規模占總發行規模的47%；2026年開年，我們看到多家外資大行批量入場：法巴克萊銀行、摩根士丹利、馬來西亞聯昌銀行、德意志銀行、亞洲基礎設施投資銀行、法國巴黎銀行、大華銀行等等，范圍從亞洲到歐洲到美洲，從多邊機構到全球系統重要性銀行，熊貓債毋庸置疑成為了債市的“新潮流”。

發行熊貓債的“套利邏輯”

故事還是要從中美利差倒掛說起。2005年匯改之后，人民幣開啟了長達十年的單邊升值，美元兌人民幣從8.28下跌近30%至2014年底的6.21。單邊預期引發了海外“熱錢”涌入中國，提高了國內資產價格。如果中國的利率繼續大幅低于美國，資本的套利會進一步加劇人民幣升值的壓力，因此在2008-2022這長達14年的時間里，中國國債收益率長期高于美國同期限的國債收益率。

資料來源：Bloomberg,周頻數據。

而同一時期的美國，經歷了互聯網泡沫破裂和全球金融危機兩次重大危機，開啟了十余年的寬松貨幣政策周期，聯邦基金利率長期維持在零附近。

2020年，新冠疫情的突襲讓美國進入了史詩級的放水周期，伴隨而來的是美國通脹自2021年開始飆升。2022年6月，美國CPI同比達9.1%，創1981年以來的最高值。失控的通脹將美國帶入了激進的加息周期，聯邦基金利率從0~0.25%一路上漲至5.25%~5.5%。

大洋彼岸的中國在疫情中并沒有采取“大水漫灌”的政策，對過熱的房地產市場的修正更是“壯士斷腕”的魄力和勇氣。中國在短期刺激政策上的謹慎雖然帶來的是緩慢的經濟復蘇，但可持續性更強。因此，與美國相反，中國面臨的是經濟下行壓力加大、內需不足的困境，貨幣政策轉向了適度寬松。

在上述宏觀環境下，中美利差從2022年開始倒掛，美國十年期國債與中國十年期國債利差自2023年至今長期維持在100—200bps。今年以來，外資銀行的熊貓債發行成本大約在1.9%—2.2%之間，而同期的境外銀行公開發行的美元債價格在SOFR+50-90bps之間，對應當前票息約為4.15%—4.45%。這是否意味著發行熊貓債比外資銀行在離岸市場融資能節省約200bps呢？

根據利率平價理論，不同幣種之前的收益率并不能簡單加減，兩國之間的利率差會被匯率的變動所抵消。所以，并不可以簡單地理解為節省200bps的融資成本，我們需要轉換為同一個幣種（如美元）來進行比較。

資料來源：Bloomberg.

從法國巴黎銀行在同一時期發行的同期限的熊貓債和歐元債的對比我們可以看到，熊貓債的融資成本約1.85%，對應美元浮息約SOFR+48bps；歐元債的融資成本約Annual Euribor+30bps，對應美元浮息債約SOFR+57bps。也就說，我們看到差異近200bps的利差中大部分都將被匯率風險的對沖所稀釋，實際節約成本約10bps，即每10億人民幣的融資每年可節省成本約100萬。

更簡單地來理解熊貓債熱潮，可以把它看作日元套息交易的人民幣版本，都是借入低息的貨幣來投資高息的資產，但熊貓債是“融資端套利”，推動力在于借款人可以獲得更低利率的融資來推動經營發展；而日元套息是“投資端套利”，推動力在于投資者可以獲得更低利率的借款來投資更高收益的資產。

（作者鐘倩為某大型股份制商業銀行境外債券交易員，譯著《中國縱橫》由四川人民出版社出版）

來源：鐘倩