上市前突擊分紅卻要募資補(bǔ)流 市場(chǎng)對(duì)力源海納的高期待或落空

伴隨著新能源行業(yè)的爆發(fā)式增長，上游產(chǎn)業(yè)也迎來蓬勃發(fā)展的契機(jī)。擬沖擊創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)江西力源海納科技股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“力源海納”或“發(fā)行人”)距離上市申請(qǐng)受理已過半年有余。

因其在國內(nèi)鋰電及高精度電子銅箔市場(chǎng)的占有率超過80%，市場(chǎng)對(duì)其上市進(jìn)度頗為關(guān)注。

然而高成長背后的增收難增利、高存貨壓力、低產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)等問題同樣顯著，投資者當(dāng)謹(jǐn)慎操作。

多指標(biāo)表現(xiàn)欠佳

上市前突擊分紅引爭(zhēng)議

得益于新能源汽車、儲(chǔ)能等新興行業(yè)的興起，工業(yè)電源行業(yè)也迎來了結(jié)構(gòu)性升級(jí)窗口期，力源海納乘著行業(yè)紅利的東風(fēng)實(shí)現(xiàn)了快速成長，但也陷入了“增收難增利”的怪圈。

2022-2024年（以下稱“報(bào)告期”），力源海納營業(yè)收入分別為49,284.80萬元、59,066.44萬元及74,375.17萬元，凈利潤分別為12,456.55萬元、15,274.40萬元、15,463.42萬元，凈利潤增速顯著放緩。

同期應(yīng)收賬款規(guī)模正在大幅上漲。各報(bào)告期末，發(fā)行人應(yīng)收賬款賬面價(jià)值分別為15,212.40萬元、19,802.81萬元和32,449.53萬元，占當(dāng)期營業(yè)收入的比例分別為30.87%、33.53%和43.63%，遠(yuǎn)超營收增速。

營收增速明顯弱于應(yīng)收賬款規(guī)模的增速，不得不讓人產(chǎn)生營業(yè)收入增長是依靠賒銷的擔(dān)憂，進(jìn)而對(duì)收入真實(shí)性及可持續(xù)性產(chǎn)生質(zhì)疑。而回款壓力的增加也正在侵蝕公司現(xiàn)金流的穩(wěn)定性。

報(bào)告期內(nèi)，力源海納經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為9,371.04萬元、11,511.21萬元和-6,894.78萬元，預(yù)示著公司造血能力的不足。不過，發(fā)行人表示，2024年現(xiàn)金流凈額波動(dòng)是受下游行業(yè)周期等影響，發(fā)行人下游客戶回款速度有所下降所致。

令人擔(dān)憂的是，發(fā)行人的存貨價(jià)值占流動(dòng)資產(chǎn)的比例分別為50.48%、45.70%和39.62%，始終處于高位；其存貨周轉(zhuǎn)率卻分別為0.68、0.53、0.66，同期行業(yè)均值分別為1.28、1.31、1.21，表明其運(yùn)營效率顯著低于行業(yè)水平，存在存貨滯銷與資金占用的風(fēng)險(xiǎn)。

與此同時(shí)，力源海納的產(chǎn)能利用率大幅走低也令市場(chǎng)對(duì)其產(chǎn)能擴(kuò)張合理性產(chǎn)生質(zhì)疑。報(bào)告期內(nèi)，其產(chǎn)能利用率分別為96.66%、94.81%、60.99%。2024年斷崖式下滑暴露出需求預(yù)判偏差或市場(chǎng)消化能力不足的隱憂。

當(dāng)高企的存貨壓力碰上驟降的產(chǎn)能利用率，產(chǎn)能規(guī)劃與市場(chǎng)需求錯(cuò)位的風(fēng)險(xiǎn)凸顯。

發(fā)行人此番IPO擬募資11.8億元用于生產(chǎn)基地建設(shè)、研發(fā)中心建設(shè)等項(xiàng)目，在存貨周轉(zhuǎn)低迷、回款能力弱化的背景下逆勢(shì)擴(kuò)產(chǎn)，恐進(jìn)一步加劇產(chǎn)能閑置的壓力，募投項(xiàng)目的必要性與可行性存疑。

11.8億元的募資額是近三年凈利潤總和的2.7倍、上市前累計(jì)分紅9000千萬元，卻要用募集3.5億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金，這不得不讓人懷疑其上市的核心目的是來二級(jí)市場(chǎng)“圈錢”的。

產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)薄弱

核心原材料或成發(fā)展掣肘

相較于上市前突擊分紅的操作，以及突出的家族企業(yè)性質(zhì)，投資者更關(guān)心力源海納是否具備可持續(xù)的增長潛力。然而，不論是對(duì)下游企業(yè)話語權(quán)的缺失，還是對(duì)上游核心原材料的進(jìn)口依賴，均暴露出發(fā)行人產(chǎn)業(yè)鏈控制力的不足。

報(bào)告期內(nèi)，力源海納向前五大客戶的銷售收入占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為33.49%、33.80%和38.24%，客戶集中度相對(duì)較高。在前五大客戶中，除德福科技、東威科技一直位列前五之外，其余企業(yè)更換頻繁，且前述兩家企業(yè)對(duì)發(fā)行人的銷售額波動(dòng)也較大。

客戶結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定隱藏著經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的壓力，尤其是非長期合作客戶的頻繁變動(dòng)可能削弱收入韌性。

而且，核心客戶訂單波動(dòng)反映出公司產(chǎn)業(yè)鏈議價(jià)能力的弱勢(shì)，也可能預(yù)示著發(fā)行人在通過非關(guān)聯(lián)方粉飾報(bào)表，畢竟上市后就業(yè)績(jī)變臉的企業(yè)著實(shí)太多。

供應(yīng)商方面，發(fā)行人向前五大供應(yīng)商的采購額占原材料的采購比例分別為25.35%、26.69%、24.63%。其中有幾家供應(yīng)商合作比較穩(wěn)定，但整體供應(yīng)鏈抗風(fēng)險(xiǎn)能力仍顯薄弱。

發(fā)行人的核心原材料主要系MOS管、IGBT模塊和IC等，其中IGBT模塊以國產(chǎn)品牌為主，MOS管和IC目前仍以外國品牌為主，公司主要通過代理商及貿(mào)易商向境外廠商采購，受地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、貿(mào)易限制政策等因素影響，公司核心原材料仍存在一定的供貨風(fēng)險(xiǎn)。

代理商采購模式下，發(fā)行人甚至無法直接與英飛凌等原廠簽訂協(xié)議，供應(yīng)鏈話語權(quán)的缺失或使其在缺芯潮中首當(dāng)其沖，進(jìn)而拖累公司業(yè)績(jī)。

下游產(chǎn)業(yè)存增速放緩壓力

“輕研發(fā)、重分配”的財(cái)務(wù)策略遭質(zhì)疑

2022年和2023年，消費(fèi)電子市場(chǎng)需求日漸低迷，我國PCB市場(chǎng)規(guī)模出現(xiàn)首次下降，汽車電子等新興行業(yè)的發(fā)展雖帶動(dòng)了PCB市場(chǎng)行情的回暖，但新能源汽車和儲(chǔ)能行業(yè)已快速步入“淘汰賽”，行業(yè)整體利潤率持續(xù)承壓。

如果下游企業(yè)持續(xù)將經(jīng)營壓力向上游傳導(dǎo)，工業(yè)電源行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)勢(shì)必也會(huì)加劇，發(fā)行人若未能憑借核心技術(shù)構(gòu)建差異化競(jìng)爭(zhēng)壁壘，其在產(chǎn)業(yè)鏈中的議價(jià)能力將持續(xù)弱化。

力源海納坦言，若公司新市場(chǎng)、新客戶的開拓不及預(yù)期，或新產(chǎn)品、新技術(shù)研發(fā)迭代不能持續(xù)滿足市場(chǎng)需求，或下游市場(chǎng)發(fā)生重大不利變化等，給公司生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生不利影響。

然而，力源海納產(chǎn)品的“技術(shù)含量”被指存在核心專利自主性不足，技術(shù)迭代承壓的尷尬。

截至2024年末，力源海納累計(jì)獲得專利72項(xiàng)，其中包括發(fā)明專利11項(xiàng)發(fā)明專利，然而這11項(xiàng)取得的發(fā)明集中在2021年前，且7項(xiàng)為受讓所得。

值得一提的是，過去三年發(fā)行人的研發(fā)費(fèi)用率分別為3.65%、5.59%和6.79%，與同期可比公司的平均水平（10.12%、12.29%、19.49%）存在明顯差距。

一邊是研發(fā)投入的持續(xù)低迷與技術(shù)積累的停滯，一邊卻是人員結(jié)構(gòu)上的失衡。

據(jù)招股書資料，發(fā)行人2024年新增8名研發(fā)人員至101人，其中一人為無相關(guān)工作經(jīng)驗(yàn)的研發(fā)人員，入職時(shí)畢業(yè)時(shí)間在2年以內(nèi)。研發(fā)團(tuán)隊(duì)的專業(yè)深度恐遭人詬病。

與低研發(fā)投入比形成反差的是，上市前的大手筆分紅，以及3.5億元的流動(dòng)資金補(bǔ)充需求。“輕研發(fā)、重分配”的財(cái)務(wù)策略與“重融資、輕回報(bào)”的資本訴求形成矛盾，或讓不少投資人對(duì)其上市前突擊分紅，卻期待從二級(jí)市場(chǎng)補(bǔ)充流動(dòng)性的行為產(chǎn)生信任危機(jī)。

為保護(hù)廣大中小投資者利益，證監(jiān)會(huì)嚴(yán)把“入口關(guān)”，會(huì)對(duì)申請(qǐng)上市的企業(yè)進(jìn)行現(xiàn)場(chǎng)抽查，力源海納有幸被抽中，這場(chǎng)穿透式監(jiān)管或?qū)⒊蔀闄z驗(yàn)其內(nèi)生增長能力的試金石。