下一個BD大藥是什么？

李昀 | 撰文

王晨 | 編輯

“不少基金團隊都在研究下一個BD趨勢，并且根據預測進行加倉。”一名投資人說到。

前一陣子，恒瑞和GSK的BD交易從涉及藥物數量和總付款規模商，都刷新了中國創新藥單筆交易的新紀錄。2025年上半年，中國創新藥BD交易金額已超過484億美元，其中總首付款超過20億美元。在眾多案例的積攢下，不少產業人士試圖總結規律，希望能把籌碼放到正確的位置上。

不僅是投資圈，藥企內部也是同樣的想法。據一名從事創新藥FA公司的人員介紹，業內的BD消息對企業短期戰略的調整很重要。“特別是現在資源緊缺的環境下，管線優先級就是生死問題。其它公司達成的一筆大BD，會讓一條半死不活的管線一下子成為核心。”

當然她也表示，公司受BD消息的影響幅度也并不相同，還是要看公司的財務狀況和產品矩陣的推進程度而定。

無法否認的是，當出海成為近一年中國創新藥產業的主推方向后，它便成為了一切以結果為導向決策的關鍵目的地。但即便如此，每艘船的航線也會有差異，因為每個人看到的未來景象都不同。

上述投資人也提到，在BD成為風潮后，資本方和企業方的溝通會議明顯增加了，對于管線價值的看法會時不時產生分歧。“作為投資方，我們可能會希望企業可以在一些特定管線實現提速，比如通過修改臨床方案的方式。大部分企業都愿意接受建議，但也有部分，從調整成本的角度考慮，會有一些猶豫。”

在創新藥這個大熔爐中，每個人衡量“未來”的尺度不同：有人就看今朝，有人錨定的是五年之后。同時，造就BD價值的維度有很多：靶點、適應癥、技術、MNC的需求程度和競爭動態、biotech的議價能力和軟實力體現。這也就讓每個人在面對“未來的BD大藥會是什么？”這個問題時，產生了五花八門的答案。

今年的BD大事件

除了前文提到的恒瑞BD以外，今年還出現了一些具有轟動效應的交易事件。

5月，三生制藥與輝瑞達成的PD-1/VEGF雙抗授權合作，以高達60.5億美元的總金額和12.5億美元的首付款，刷新了國產雙抗交易紀錄。超高首付款再一次印證了PD-1/VEGF在MNC心中的地位，也讓不少有所布局的中國創新藥企業心中蠢蠢欲動。

另一起關注較高的是石藥集團和阿斯利康的交易。BD總金額高達 53.3億美元，包括1.1億美元預付款、最高 16.2億美元研發里程碑、最高 36億美元銷售里程碑及提成。討論焦點主要集中在出海模式上：管線皆處于篩選階段，因此石藥賣的其實是AI平臺。

另一樁平臺模式BD依然來自阿斯利康。3月，阿斯利康和和鉑醫藥達成了最高45.75億美元交易金額的全球合作協議。同時，前者認購后者總價款達1.05億美元股份，并將正式躍升大股東。和石藥的交易一樣，BD除了能帶來現金流外，更重要的是作為驗證手段帶來更多和MNC綁定的機會。

比起單藥交易而言，越來越多的藥企會選擇“打包”的方式進行BD。對于企業之間而言，這是一個極其關鍵的鋪墊信任度的過程。上述投資人表示，盡管MNC對于來自中國biotech的臨床數據認可度提升，但對于對方是否具有“長期交付能力”這一點依然存疑——其中會涉及企業管理、各部門專業度、團隊的國際化水平等諸多方面。

而在這層信任感建立之前，單藥大BD是很難達成的。

目前，一些產生了較高付款額的單藥BD，基本都來自于和MNC有交易經驗的biotech。比如去年年末禮新醫藥就雙抗藥物LM-299和默克達成授權合作，首付款 5.88億美元——作為一家2019年才開始天使輪融資的biotech，之所以能達成如此優厚的單藥交易，在于公司在2022、2023年和Turning Point、阿斯利康進行過BD合作，相當于在海外制藥業有了一份可供查看的“檔案”。

出海認知的變化

盡管中國創新藥出海從起點到發展已經經歷了很多年，但業內觀點已經經歷了許多更迭。

“可能幾年前，中國創新藥出海的role model還是像傳奇生物這樣的企業。”上述投資人說到，“都覺得那個門檻特別高，一定要做到FIC、BIC才可以。但直到最近幾年MNC來華掃貨后大家才發現，其實他們比我們還焦慮，所以機會是很多的。”

短短幾年的認知變化所造成的沖擊，直接砸到了企業的BD布局上。盡管不少業內人士依然認為，前沿賽道和未上市新靶點具有極高的出海潛質，但更主流的看法已經變成了：產出快、可標準化、在中國有較多BD案例的品類，才能真正吃到這塊“肉”。

這也就意味著：BD機會只屬于那些擁擠賽道中的佼佼者。“不內卷”對于大部分有志BD的人而言，只能是一個難以落實的口號——畢竟就目前階段而言，MNC的購買邏輯就是“多快好省”，在本質上也是鼓勵中國內卷戰爭中的優勝者。

因此，下一個中國BD大藥的誕生地，也必然是一個以內卷為特色的領域。

除了持續火熱的ADC以外，還有一些領域已經開始烘托起了內卷的氣氛。比如PD-1/VEGF多抗賽道。去年9月，康方的PD-1/VEGF雙抗Ivonescimab釋出了足以擊敗“K藥”的臨床數據，足以見得中國biotech在這一領域的競爭力。目前，全球共有14款PD-1/VEGF雙抗進入臨床階段，大多都是國產創新藥。

而其中產生的BD事件也很多，雖然在交易管線數量上不如ADC，但單藥交易價格則要高出好幾個臺階。除了前述提到的三生與輝瑞、禮新與默克這兩項重磅交易以外，普米斯被BioNTech以9.5億美元的價格收購，也包括同類產品。就在今年6月，BioNTech 將曾屬普米斯的PD-L1/VEGF雙抗BNT327賣給了BMS，潛在價值突破111億美元。

PD-1/VEGF的交易價格高，在于PD-1/PD-L1與VEGF抑制劑的聯用療法早已被多項國際臨床驗證，這也相當于給雙抗產品的商業化潛力上了一道保險。同時，隨著K藥和 O藥的專利懸崖到來，如何填補相關腫瘤適應癥一線診療方式的空白，成為各大MNC的最大競爭點，“搶貨”也帶來了價格上的水漲船高。

因此，盡管MNC在和中國biotech的整體交易中有壓價傾向，但在某些類似PD-1/VEGF這樣的賽道中，biotech依然可以有力“抬價”。

另外一個最有希望走出BD大單的是TCE賽道。根據醫藥魔方統計，CD3/BCMA是目前出海最多TCE靶點，岸邁、康諾亞、智翔金泰、和鉑生物等四家公司已相繼完成license-out交易，總交易金額超過26億美元。和PD-1/VEGF賽道一樣，TCE的商業價值已經被充分印證，且中國biotech相關管線儲備多、進度快。

把眼光放遠

和“科學曲線”與“商業曲線”都不同的是，“BD曲線”可歸納的周期較短，且受個體差異影響較大。上述投資人認為，盡管當前的中國biotech有非常明晰的BD兌現路徑，但在五年之后會怎樣，依然有較強不確定性。

“也要看這些如今被賣出去的早期資產，是否會有后期關鍵數據，甚至是否會上市并影響西方市場。”

換句話來說，之所以如今中國biotech能夠取得這么多的BD佳績，其實是受惠于更早時期產業內部優秀資產出海的“名片效應”。而今天這么多企業遞出去的名片，是否會提升中國創新藥科研實力的總體形象，還要被打上一個問號。

根據Gowling WLG的統計，2024年交易總價值中只有5%用于預付款，而在五年前這個數字還是13%。這意味著近年許可交易越來越偏向后端付費，未來的里程金和銷售分成能否兌現受臨床和商業化風險影響很大。中國biotech在這場被全球注視的考試中，還遠沒有完成試卷。

事實上，在一個成熟且完整的商業環境中，BD并不會成為一家biotech的首要目標。即使在熱潮之中，產業內部對于“唯BD論”的爭議也從未停歇過。不少人擔心，出售大量核心管線將傷害公司估值并切斷企業IPO、并購等其它退出路徑，也就是“用眼前換未來”。

在某種意義上，對于BD“大藥”的關注本身，也是一種一次性買賣的思維模式。相較于糾結交易價格，BD對于公司的可持續性發展產生的作用，才是業界經常忽略并應當引起重視的方面。

這也是為什么上述平臺BD模式，有很大概率會成為下一個出海潮流。除去已經提到的恒瑞、和鉑、石藥，還有不少中國biotech已經具備了平臺出海的資質，因此也相當于擁有了持續造血的能力。其中比較典型的，就是科倫博泰和默克2022年簽訂的ADC平臺許可協議，公司已到賬1.75億美元首付款，未來里程金額度可達93億美元，載體項目數達七個以上，展現了平臺的復制和擴展能力。

更重要的是，就像所有熱潮一樣， BD 出海總有退潮的一天，而且時間很有可能就是五年之后的 2030 年。屆時，這一個大周期下 MNC 的專利懸崖問題將來到尾聲，藥企掃貨的腳步也會有所減緩。而在下一個周期到來之前，中國 biotech 需要有所準備。

歡迎添加作者交流：

李昀：liyun940820