閱文集團的短期及長期未來之我見

閱文集團的中期業績已經發布了。公允地說，這個業績比資本市場預期的好一些，所以股價也應聲大漲19.6%，券商紛紛調高了目標價位。即便如此，很多人會指出，財報本身談不上特別好：營業收入同比下滑23.9%；雖然盈利增長68.5%，但扣非凈利表現卻不樂觀。在今年，生成式AI、消費出海和“谷子經濟”大行其道，很多人顯然會期待閱文交出一份更加“驚艷”的業績。

不過，假設你對這份中報感到失望，那么有必要解釋兩個業務上的問題，它們對閱文的短期業績十分重要：

1. 今年上半年，新麗傳媒幾乎沒有新劇上映，這是由劇集制作和發行周期決定的。財報的管理層討論部分也提到了這一點。事實上，三大視頻平臺目前的內容策略都是“抓大放小”，把有限的內容預算集中到少數大劇上面。這會有利于新麗這樣的頭部劇集公司，以及閱文這樣的頭部IP平臺。

2. 有分析師和媒體正確地指出，閱文的短劇業務采取了凈收入和非總收入結算法，看起來對收入貢獻不大，其實對利潤貢獻不小。考慮到短劇的投流成本極高，閱文選擇與其他平臺合作、自己聚焦于IP和內容開發，是一種合理的、風險較小的、對投資者負責的策略。

在通讀財報之后，我的第一個想法是：閱文主營業務的根基——在線閱讀，仍然具備極深的護城河，沒有任何衰落的跡象。它的平均月付費用戶還在增長。今年上半年，它的在線閱讀平臺新增了20萬名作者、41萬本小說，新增字數約200億；在新增的“白金/大神”作者當中，90后的比例高達80%。上述數據充分說明，閱文平臺對核心讀者和創作者具備相當強的黏性，并且有能力應對他們的“世代更替”。根深才能葉茂，付費閱讀生態這個“根”扎得越深，包括版權運營在內的其他業務才能成長得更快更好，相信熟悉閱文的人會贊成我的說法。

接下來，我想聊一聊那些更長遠的因素，也是資本市場目前尚未充分認識或認同的因素。在我看來，閱文在長期的三個突破方向是：短劇、衍生品、出海。三者的核心邏輯都是對IP的精細化運營，以及商業化“擴圈”。而AI技術的應用，將在一定程度上構成對三者的共同助力，盡管我們不能對此過早地進行量化評估。

先說短劇，這是近年來崛起速度最快的文娛內容品類，可能沒有之一。此時此刻，我認識的內容產業的人，不是正在做短劇，就是在嚴肅準備做短劇。從資源稟賦看，握有大量網文及動漫IP的閱文，當然很適合做短劇。至于短劇投流成本過高、毛利率偏低的問題，則可以通過與其他平臺合作、自身專注于內容的模式解決。初步戰果已經顯示在財報中：今年6月短劇全網霸屏榜Top 10當中，有兩部是閱文出品；閱文單個短劇項目的最高流水已突破8000萬元，播放量超過30億次。

在發展初期，短劇被認為是“最下沉的內容品類”，其劇本來源往往是免費網文、網絡段子，乃至跟風模仿抄襲的“梗文”。因此，有些人甚至會覺得，閱文的IP太“高大上”了，用到短劇上不免曲高和寡。然而，這只是特定階段的特殊現象——跟其他所有內容品類一樣，短劇也經歷了觀眾閾值不斷提高、內容越來越“卷”的過程，觀眾對相對更優質、更富原創性的內容的需求與日俱增。

簡而言之，作為一個整體的短劇，仍然比傳統影視劇更“下沉”、更注重“短平快”；但是縱向相比，過去三四年時間它已經實現了大幅進化，早已不再是抄襲幾個網絡段子就能成功的賽道了。閱文選擇此時此刻加注短劇業務，無疑符合行業發展的客觀規律。今年3月，閱文宣布開放2000余部網文IP用于短劇開發，并首批公布了300部IP名單。如果短劇“精品化”路徑真能走得通，那么閱文肯定是最適合走通的出品方之一。

從戰略層面看，短劇還為閱文IP的“視覺化”，提供了一個低成本的立足點。在短劇出現之前，閱文IP的視覺化開發只能依賴傳統影視劇，這是一種重量級、高成本、低試錯可能性的內容形式。短劇業務的發展將改變這一局面，尤其是對廣大中腰部IP的開發奠定一條性價比較高的道路。這個過程才剛剛開始，下面我們還會提到其可能的影響。

再說衍生品，這兩年是“谷子經濟”大爆發的時期，相信大部分人都對Labubu掀起的消費熱潮記憶猶新。實體IP衍生品，不再是一陣旋風，而是一種帶有堅實的經濟和社會基礎的消費品。從理論上講，閱文可以用于衍生品開發的IP儲備十分豐富，只要發揮出一部分潛力，就有望大幅增加收入。實際上，今年上半年閱文的IP衍生品GMV（4.8億元）確實大幅增長，以及接近去年全年的總額（5億元），其天貓旗艦店在618期間一度登上“淘寶神店-新奇谷子店鋪黑馬榜”榜首。在卡牌等細分品類，閱文的產品已經相當成熟。

但是，客觀上看，閱文的IP衍生品確實還沒有完全發揮出潛力，甚至只發揮了一小部分。是什么阻礙了它發揮全部潛力呢？我認為就是“可視化”。谷子經濟是“為愛付費”的經濟，用戶愛上谷子首先是出于視覺因素，而閱文旗下的大部分IP還沒有可視化。那些衍生品賣的比較好的IP，例如《慶余年》《全職高手》《詭秘之主》，恰恰是視覺呈現做得比較好的。不難看出，IP的影視化/動漫化開發，與衍生品開發其實是一體兩面的！所以我認為，短劇和衍生品這兩個突破方向，在本質上是一體兩面的，前者提供的視覺呈現將幫助大批中腰部IP找到“出圈”的可能性。

閱文CEO兼總裁侯曉楠在業績電話會上說，除了自有IP，也會考慮引入優質的第三方IP進行衍生品開發。今天，閱文啟動了與《王者榮耀》的國創內容戰略合作計劃，同步發布并上線了《詭秘之主》與《王者榮耀》的聯動，包括游戲皮膚聯動及“谷子”聯動等。騰訊旗下匯聚了大量頭部IP資源，對于閱文好物的三方IP衍生合作，也是一個潛力方向。

當然，IP衍生品是一個復雜的產業鏈，最終要依靠“產品力”說話。在中報當中，閱文表示：“在產品開發方面，我們在原畫、設計和工藝等全鏈路上取得了突破，新品推出速度達到去年的3-4倍，并持續升級產品品質。”進步是很快的，但是前面要走的路更長。我個人的觀點是，再花2-3年時間，閱文有可能成為國內規模較大、比較重要的“谷子”開發商。這是一座高山，跨過去不容易，但是必須跨過去。

接著說出海。這應該是閱文旗下受到AI助推最快、最明顯的業務之一。閱文的頭部網文，在以英語讀者為主的海外“主流市場”本來就有較大的影響力，其改編影視劇也有一定的受眾。關鍵的瓶頸在于中腰部作品以及小語種市場，依靠人工翻譯要實現“全覆蓋”實在太困難了，而AI翻譯能夠有效解決問題。截止今年上半年，閱文海外閱讀平臺WebNovel提供了超過10000部中文翻譯作品，其中72%是AI翻譯！2024年，閱文海外增速最快的五個國家依次是日本、西班牙、巴西、法國、德國，毫無疑問有AI小語種翻譯的功勞。

財報中提到，今年上半年來自海外的AI翻譯作品收入同比增長了38%，占海外閱讀總體收入的35%以上。我覺得這還是次要的，更重要的是AI能夠幫助閱文在廣大小語種國家真正建立“網文生態”，培養他們對閱文IP的認同，從而實現網文IP的“總體出海”——包括影視劇和衍生品的進一步出海。我覺得這是真正值得長期投入的戰略目標，一旦實現，對業績的貢獻將遠遠大于一般意義上的網文出海。

事實上，根據我的觀察，閱文是國內對生成式AI投入最多、探索范圍最廣泛的垂類互聯網公司之一。除了AI翻譯之外，作家助手AI工具也早已投入使用，并在今年上半年發展出了AI網文知識庫“妙筆通鑒”；現在閱文作者對AI功能的周使用率高達70%，AI對網文創作的幫助意義早已不可忽略。在讀者端，起點讀書上線了智能搜書功能，是通過精準搜索去提升存量網文的曝光。在AI推薦下，頭部作品的點擊率提升了30%以上。接下來的應用方向是什么呢？我認為可能是短劇、漫劇，這種輕量級、注重靈活性的短內容形式，與AI的契合度天然較高。既然在目前的短視頻創作當中已經廣泛使用了AI生成素材，我們有理由期待同樣的趨勢會迅速發生在短劇開發中。

我想強調一點：AI技術的應用，與內容的精品化、精細化運營并不矛盾。以IP衍生品為例，在可見的未來，原畫環節可能都是以人工為主，越是重要的衍生品就越依賴優秀的原畫師；但是在其后的數字資產環節，以及推廣物料等宣發環節，AI可以有效發揮提高效率、控制成本的作用。就像當前的網文創作，絕大部分作者仍然以自己的風格組織語言進行創作，越是成名的作者越是如此；但AI助手確實能在找靈感、查資料、試錯等方面，提供舉足輕重的幫助。所以我的看法很明確：在短劇、衍生品、出海這三個突破方向上，AI都可以為閱文帶來助推作用，只是具體方式尚未全面浮現出來。

需要指出的是，以上幾個突破口，都是長期的、戰略性的，不可能一蹴而就。其中，短劇或許會最早對業績產生顯著拉動作用；衍生品、出海會晚一些，不確定性也高一些。閱文既是一家平臺公司，又是一家內容公司，而內容產業的特點就是不能盲目追求速度——一款優質的、精良的單品，其價值遠勝過幾十款平庸產品的集合。至于AI與內容開發的融合，也是一個相當漫長、前所未有、不能揠苗助長的過程。如果這個過程可以明確預測，那它也不可能具備顛覆意義。

我認為，下半年劇集出品周期的反轉，將有效改善閱文的短期業績。在未來幾年內，短劇、衍生品和出海業務將先后構成閱文業績增長的主要引擎，盡管現在還不可能準確估算其影響。不管怎么說，付費閱讀生態的穩固，以及AI技術應用的不斷推進，構成了閱文“當下”和“未來”的兩個最重要的基本面因素。道路正確是最重要的，只要道路走對了，接下來的主要任務就是執行了。