從硬件商到生活OS：小米的估值躍遷才剛剛開始

作者：賈樂樂，編輯：嘉辛

小米再次交出史上最強季度成績單。

2025年8月19日，小米發(fā)布了第二季度財報，實現(xiàn)營收1160億元，同比增長30.5%，連續(xù)五個季度創(chuàng)了歷史新高；毛利率達到22.5%，同比提高了1.8個百分點；經(jīng)調(diào)整凈利潤達到了108億元，同比增長超75%，連續(xù)三個季度創(chuàng)了歷史新高。

從2023年四季度提出“人車家全生態(tài)”概念，到2024年“人車家”全方位落地，再到現(xiàn)在業(yè)績持續(xù)創(chuàng)新高，在智能手機、智能大家電、新能源汽車三大硬件核心業(yè)務(wù)的驅(qū)動下，小米把“人車家全生態(tài)”從先鋒概念變成行業(yè)共識。

這一共識獲得了資本市場的認可，小米的股價一路上揚，也引來了“同行者”——長城汽車聯(lián)合海爾展開車家生態(tài)合作，美的與華為全面深度對接，共建人車家生態(tài)。

一場關(guān)于未來十年入口與生態(tài)的競速賽已鳴槍。那么，小米的護城河夠不夠深？后來者能否復(fù)制出第二個小米？

一、規(guī)模與增長兼?zhèn)?/h5>

從收入規(guī)模與毛利率雙提升可以看出，小米實現(xiàn)的是有質(zhì)量的增長，而非依靠低價內(nèi)卷。

先來看手機業(yè)務(wù)：第二季度，小米手機收入455億元，出貨量為4240萬臺，連續(xù)8個季度實現(xiàn)出貨量同?增?。

在智能手機市場相對低迷的情況下，小米的市場份額有所提升，在全球范圍內(nèi)，第二季度小米的智能手機出貨量市場份額為14.7%，排名第三，在中國?陸地區(qū)，小米的智能?機銷量排名第?。

手機行業(yè)進入平銷期后，未來的看點不在于量，而在于價。小米手機的高端化戰(zhàn)略也取得了成效，ASP在穩(wěn)步提升。

到了2025年第二季度，在高端化方面，小米在4000-5000元價格段的市占率達到24.7%，同比提升4.5個百分點，位居中國大陸第一。在5000-6000元價格段，小米市占率為15.4%，同比提升6.5個百分點，也有顯著增長。

這意味著，小米手機在國內(nèi)已經(jīng)站穩(wěn)了高端陣營。

國內(nèi)高端化取得“階段性勝利”后，小米已經(jīng)把目光投向海外市場。盧偉冰不久前表示：高端化戰(zhàn)略是小米在歐洲市場的核心戰(zhàn)略。財報業(yè)績會上，他也強調(diào)了針對不同市場差異化經(jīng)營——實施規(guī)模增長、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化和高端增長并重的基本策略。

小米15 Ultra今年3月全球發(fā)布，以超過iPhone 16 Pro Max起售價拿下同比上代增長58%的首銷成績，可以作為小米高端化在海外逐漸增強認知的一個縮影。隨著高端化出海的深入和新零售出海的啟動，小米手機在海外市場的ASP有望進一步提升，以更穩(wěn)健的步伐邁向手機出貨的“全球兩億俱樂部”。

再來看IoT與生活消費品業(yè)務(wù)分部。第二季度，IoT與生活消費品業(yè)務(wù)分部收入387億元，同比增長44.7%，增長主要來自國內(nèi)大家電、可穿戴產(chǎn)品及平板收入增長的帶動。

傳統(tǒng)家電的智能化是家電行業(yè)的新機會，同時也伴隨著激烈的競爭。今年上半年，大家電經(jīng)歷了猛烈的價格戰(zhàn)，小米抗住了價格戰(zhàn)的沖擊，第二季度智能大家電收入創(chuàng)出新高，增幅達到了66.2%，實現(xiàn)了量價齊升。盧偉冰特別強調(diào)：小米不參與家電行業(yè)的價格內(nèi)卷，而是通過技術(shù)深耕和對用戶的洞察，提供對用戶有價值的產(chǎn)品。

除了大家電之外，業(yè)績會上，小米還透露，智能門鎖、空氣凈化器、煙灶等品類增速也非常快。

當(dāng)然，小米最受外界關(guān)注的，還是汽車業(yè)務(wù)的表現(xiàn)。

2025年第二季度，小米交付新車達81,302臺，同比增加了197.7%。其中，6月發(fā)布的新產(chǎn)品小米YU7，延續(xù)了SU7的亮眼表現(xiàn)，開售18小時，累計鎖單量突破24萬臺。業(yè)績會上還提到，小米汽車預(yù)計于2027年正式進軍歐洲市場。

受益于交付量的增加以及價格更高的SU7 Ultra帶來的ASP提升，智能電動汽?及AI等創(chuàng)新業(yè)務(wù)分部實現(xiàn)收入213億元，占總體收?的18.3%。其中，智能電動汽?銷售收?為??幣206億元。

總體來看，在全球經(jīng)濟增速放緩、消費電子行業(yè)普遍承壓的背景下，小米的表現(xiàn)構(gòu)成了一個獨特的案例。小米所深入?yún)⑴c的智能手機、家電領(lǐng)域，均是競爭極度激烈、市場格局相對成熟的“紅海”，智能電動汽車領(lǐng)域也已經(jīng)是強敵環(huán)伺，且小米作為一個后入局者，面臨的挑戰(zhàn)不言而喻。在這樣的逆境中，和已經(jīng)有龐大業(yè)務(wù)量的基礎(chǔ)上，小米非但沒有陷入“大公司病”的停滯，反而找到了突破的路徑——以高端化在成熟的手機市場挖掘結(jié)構(gòu)性機會，用智能化將傳統(tǒng)家電紅海變成藍海，用“高階技術(shù)+生態(tài)協(xié)同”在智能汽車領(lǐng)域完成趕超。

由此，小米實現(xiàn)了兼具規(guī)模與彈性的高質(zhì)量增長，這種“既龐大又敏捷”的特性在大型科技公司中極為罕見。

二、AI時代的馬太效應(yīng)

小米生態(tài)的稀缺性，在于用十余年時間編織了一張覆蓋“人、車、家”全場景的網(wǎng)。

小米創(chuàng)立第一年就推出MIUI操作系統(tǒng)，為公司注入互聯(lián)網(wǎng)和軟件的基因；2011年發(fā)布首款智能手機；2014年進軍IoT領(lǐng)域，憑路由器與智能音箱切入智慧家庭中控；2021年宣布造車并在2024年正式銷售，搶占移動出行場景，至此，構(gòu)建起了“人車家”全域閉環(huán)，完成對移動互聯(lián)全場景入口的卡位。

在這個過程中，小米始終在未雨綢繆，提前布局下一條增長曲線，所以小米能夠抓住產(chǎn)業(yè)拐點機會，實現(xiàn)自身躍遷。

小米生態(tài)能夠持續(xù)生長更本質(zhì)的原因，首先在于小米一直以用戶為中心，緊貼人的真實需求做產(chǎn)品，建立了以“米粉“為核心的廣泛用戶基礎(chǔ)。

早期的“巨能寫”中性筆、超薄多USB接口的插線板，無不是從用戶痛點出發(fā)打磨產(chǎn)品、換取信任，這些看似微小的產(chǎn)品，本質(zhì)是小米對用戶日常場景的深度介入，而這種在每個細節(jié)上深刻洞察用戶真實需求的習(xí)慣，也被小米帶到了汽車和家電領(lǐng)域，成為跨行業(yè)打造一款款“爆品”的強大動力。

小米還特別聽勸，去年網(wǎng)友在雷軍抖音評論區(qū)留言：“能不能出一款分區(qū)洗衣機，大筒洗外衣，小筒洗內(nèi)衣？”小米迅速響應(yīng)，僅數(shù)月后推出“米家雙區(qū)洗雙洗烘洗衣機”，產(chǎn)品上市即成爆款。

“傾聽反饋”“與用戶共創(chuàng)”，小米用解決痛點的誠意換取用戶信任。

其次，AI時代，小米的“人車家”閉環(huán)生態(tài)的布局，正加速步入收獲期。

從一開始，小米就不是在孤立地做設(shè)備，而是做連接。基于對移動互聯(lián)網(wǎng)時代發(fā)展趨勢思考，小米看到了未來是一個萬物互聯(lián)的智能時代，所以一直在堅定布局人、車、家三大場景的業(yè)務(wù)。

如果說“人”是需求原點，“車”與“家”則是需求的時空延伸。在這兩種重要的場景下，交互會發(fā)生在幾十甚至上百個設(shè)備里。只有把它們納入同一套協(xié)議、同一個賬號，才能有更便利、流暢的操作體驗。

2010年，小米從MIUI起步時，就埋下了連接人與設(shè)備的種子；2014年，當(dāng)IoT業(yè)務(wù)初具規(guī)模，小米就發(fā)布了首個設(shè)備連接協(xié)議，開始直面智能設(shè)備碎片化的問題；2017年推出自研物聯(lián)網(wǎng)系統(tǒng)Vela OS，進一步統(tǒng)一IoT設(shè)備生態(tài)；到2021年啟動車機OS研發(fā)，最終在2024年通過澎湃OS徹底打通手機、汽車、居家三大場景，讓它們“說上同一種語言”，支持設(shè)備無縫互聯(lián)。

萬物互聯(lián)背后，是小米在硬件入口的強勢地位。

銷量全球前三的小米手機、近10億的IoT設(shè)備、銷量急速增長的汽車構(gòu)成全場景觸點網(wǎng)絡(luò)，海量設(shè)備和場景為AI提供實時數(shù)據(jù)喂養(yǎng)。由此又形成了數(shù)據(jù)飛輪效應(yīng)，即越多設(shè)備接入→越能深刻洞察用戶需求→服務(wù)越主動、爆品確定性越高→用戶黏性越強。

產(chǎn)品帶來入口，入口沉淀數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)反哺產(chǎn)品——在AI時代，這一閉環(huán)正在加速小米的“馬太效應(yīng)”。以澎湃OS為基座的“人車家全生態(tài)”的智能體驗，正是小米的生態(tài)護城河。跟隨者當(dāng)然可以復(fù)制 SKU，可以砸錢鋪渠道，但小米的先發(fā)優(yōu)勢卻是越不過去的鴻溝。

支撐起小米生態(tài)護城河的，是深厚的技術(shù)，是小米在芯片、AI、OS等各個技術(shù)領(lǐng)域的研發(fā)積累。

小米目前有研發(fā)人員2.23萬人，二季度研發(fā)投入78億，全年預(yù)計300億元，未來五年計劃在研發(fā)方面投入2000億。特別是大舉投入芯片業(yè)務(wù)，將進一步促進小米軟硬件深度融合。今年發(fā)布的首款旗艦機SoC芯片玄戒O1，就是小米新征途的成功第一步。

三、用戶資產(chǎn)帶來估值想象

小米的用戶資產(chǎn)在經(jīng)過超級發(fā)燒友、米粉、準(zhǔn)米粉的累積后，已經(jīng)是一個相當(dāng)大量級的群體，截至2025年6月30日，小米全球月活超過7.3億。

在經(jīng)營層面，用戶資產(chǎn)帶來的是：更具有確定性的增長、更高的毛利率和更低的獲客成本。

當(dāng)消費者因單一需求購入產(chǎn)品后，購買生態(tài)內(nèi)其余產(chǎn)品的可能性大幅增加，所以同時擁有多件小米產(chǎn)品的用戶不在少數(shù)。財報數(shù)據(jù)顯示，截至2025年6月30日，擁有5件以上連接至AIoT平臺設(shè)備（不包括智能手機、平板及筆記本電腦）的用戶就有2050萬，同比增長26.8%。

生態(tài)協(xié)同產(chǎn)生的強大消費拉動力讓小米擁有更高的用戶生命周期價值（LTV）。有研報顯示，小米用戶年平均消費額達到1.2萬元，是普通品牌用戶的4倍。

規(guī)模巨大的生態(tài)用戶、更高的LTV共同構(gòu)成了小米未來更具確定性的增長。

足夠多的用戶同樣是降低成本、發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)的基礎(chǔ)。最典型的就是智能汽車，隨著交付量的提升，高額固定成本被攤?cè)氲礁嗟匿N量中，邊際成本降低，毛利率逐步走高，從2024年Q1的12.5%攀升至2025年第二季度的26.4%。

IoT與生活消費產(chǎn)品毛利率同樣在持續(xù)改善，2015年，這一業(yè)務(wù)的毛利率只有0.4%，到了2025年第二季度，毛利率來到22.5%。

此外，生態(tài)協(xié)同降低了當(dāng)用戶的決策深入生態(tài)后，其行為習(xí)慣成本與數(shù)據(jù)資產(chǎn)成本等遷移成本會讓用戶自發(fā)購買，這讓小米的銷售費用率較低——根據(jù)Q2財報數(shù)據(jù)，不到7%。

這一銷售費用率，低于多數(shù)可比公司：在家電企業(yè)中低于美的、海信、海爾，略高于格力電器；在智能電動車企業(yè)中低于主要玩家蔚來、理想、小鵬和賽力斯；手機企業(yè)中有公開數(shù)據(jù)的只有傳音控股，小米的銷售費用率也更低。

“人車家全生態(tài)”下，小米顯現(xiàn)出了高成長性和強盈利能力，其股價走勢也反映了這一點。但獨特的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)也給小米的估值帶來“甜蜜的煩惱”，因為市場上缺乏完全可比的對標(biāo)公司。

東北證券采用分部估值法進行估值，給不同業(yè)務(wù)找到了對標(biāo)企業(yè)：手機??AIoT對標(biāo)蘋果，汽車業(yè)務(wù)對標(biāo)不同階段的特斯拉，比如當(dāng)前的小米汽車對標(biāo)特斯拉解決產(chǎn)能瓶頸的2019 年以及Model Y交付的2020年。

然后考慮到上市地不同，給予小米一定的流動性折價，以此方式計算出的2025年和2026年的合理市值分別為1.62萬億人民幣和1.86萬億人民幣。

以8月20日收盤價計，小米的市值約1.37萬億港元（約合人民幣1.26萬億），距離研報計算出的估值還有不小的上行空間。中金同樣在其報告中維持對小米集團“跑贏行業(yè)”的評級，并給出了70.0港元的目標(biāo)價，市值約合人民幣1.67萬億。

但這種估值方式，仍然是將小米更多看做設(shè)備廠商，隨著“人車家全生態(tài)”的打通，小米的定位不應(yīng)該只是設(shè)備廠商，而應(yīng)該是連接生活各個場景的操作系統(tǒng)平臺。

所以，長期來看，小米的價值標(biāo)尺可能不再是手機出貨量、單車毛利，而是平臺的活躍度、交易頻次和生態(tài)分成。通過運營一個龐大的、互聯(lián)的、智能的數(shù)字生活生態(tài)系統(tǒng)，獲得持續(xù)且高利潤的收入，這將給小米帶來更大的想象空間。