“中國美敦力”跌倒：微創醫療的三個“轉折點”

E藥資本界

上海國資戰略入股，會是醫療器械IPO之王——微創醫療的經營拐點嗎？

特約分析師：翼 然

最美編審：蘇 葉

最近上映的電影《F1狂飆飛車》里，男二號駕駛的賽車原本極有可能奪冠，卻不顧隊友提醒，誤判路況提前超車，最終因騎上路肩翻車。

“車開得越快，一顆小石頭也可能成為翻車的決定因素”，這個道理在微創醫療身上也同樣適用。

在微創醫療創始人、董事長常兆華眼中，微創醫療的目標是成為“中國的美敦力”。

多年來，微創醫療也一直是這樣做的。它一邊以心血管業務自我造血，一邊頻繁分拆業務單元上市融資輸血，用這套“大開大合”的打法，孵化了心脈醫療、心通醫療、微創機器人等多家上市公司。

但微創醫療不是一直幸運——醫療健康行業投融資環境變化、高值醫療器械集采、高研發投入的新興業務盈利周期過長，常兆華的主要任務從“鋪攤子”變成了“打補丁”。但微創又是幸運的，先有高瓴資本等多方金援解困，后有上海國資帶資入場。

微創醫療的比賽還沒有結束，但進入下半場，它的戰術直接關系到這場比賽的結局。

▲微創醫療股價，數據來源：百度股市通

微創醫療忙著“打補丁”

??關注我，不迷路

“做中國的美敦力”，“微創醫療的戰略就是不斷制造上市公司”，“微創是一家有萬億市值基因的公司”，在問題暴露之前，微創醫療的確在按照董事長常兆華設定的路徑往前走。

但眼下，常兆華更需要做的是給微創打補丁。

從近年來的公開信息不難看出，微創醫療的難題一個接一個。

最“高調”的一次危機發生在去年4月。彼時微創醫療有兩筆需償還的欠債：在2024年6月到期贖回的本金額為4.48億美元的可換股債券，以及需于2024年到期償還的短期銀行借款2.95億美元。與之相對，截至2023年末，微創醫療的現金及現金等價物為10.20億美元——如果還錢，約等于快掏空公司現金流。

雖然這場危機最終在高瓴資本等多方“金援”下得以化解，但命運的幫助都暗中標好了價格。微創醫療背上了對賭協議——2024-2026年微創醫療的凈利潤目標分別為-2.75億美元、-0.55億美元和0.90億美元。

這一業績目標看似門檻很低，但對已經連虧數年的微創醫療來說，還是壓力不小。

2024年，公司收入增長近一成但仍虧損2.69億美元，勉強達標。今年上半年，公司預計虧損不超過1.1億美元。要完成今年的目標，公司必須在下半年盈利0.55億美元，約4億元人民幣。

做到這一程度，對微創醫療來說已屬不易。近年來微創醫療可以說將開源和節流發揮到了極致。

“開源”方面，可以總結為“賣房、賣地、賣股份”。2024年8月。微創向子公司心通醫療出售土地和房產，回籠超3億現金。4個月后，其子公司上海微創骨科醫療科技有限公司又向聯營公司微電生理出售房產。今年5月，微創公告間接全資附屬公司上海默化和上海醫療機器人（微創機器人）將進行股份銷售和配售，借此提高集團流動資金，滿足營運資金需求。

“節流”方面，一句話總結為“砍研發、裁人員、撤業務”。2024年，微創醫療研發費用占比從上年的34.1%降至21.0%，全年資本開支同比削減19.2%，員工總數較上年末減少23%至6347人。業務方面，公司宣布將出售外科、泌尿、眼科三大非核心板塊，引入不少于5億美元戰略投資。數據顯示，這三項業務2024年合計收入不到集團2%，卻占據了超過30%的虧損額。

但更嚴峻的是，微創醫療背負的還不止這一個對賭承諾。

2023年5月，致力于“創造上市公司”的微創醫療專門分拆出微創心律（CRM），向港交所遞表，但迄今未有進展。而在2021年C輪融資時，常兆華為微創心律引入了高瓴資本、碧桂園等機構。當時約定，微創心律需要“2025年中前上市且市值≥15億美元”。若未能實現目標，微創需在短期內回購本金利息合計2.87億美元。

為了化解危機，微創醫療“另辟蹊徑”，擬將高端心律管理業務整體注入其控股的心通醫療（02160.HK）。若交易落地，心律業務將借殼實現間接上市。但交易能否搶在“對賭倒計時”前落地仍存不確定性。若審批拖延，高瓴等投資人仍可行使贖回權，對微創本就脆弱的現金流造成重大打擊。

借新還舊、業績對賭、回購危機，微創醫療的麻煩一個接一個。不知道常兆華是否想過，他匆忙搭建起來的宏大圖景如今到處都是漏洞，而他本人需要為縫補這些漏洞心力交瘁、東奔西走。

“任務就是制造上市公司”

??關注我，不迷路

“微創醫療的戰略就是不斷制造上市公司”，從這個目標來看，常兆華的確做到了。他曾表示，微創醫療采用的模式就是一邊拓展新業務、成立子公司，一邊引進各路投資者一起“養”，再拆分出來上市。

2019年7月，微創醫療旗下的心脈醫療率先登陸科創板，開啟了子公司上市之路；2021年2月，心通醫療登陸港交所；同年11月，微創機器人也在港交所上市；2022年7月和8月，微創醫療旗下微創腦科學和微電生理分別完成港交所主板和科創板上市。接下來，就是擬港股IPO未果而借道上市的微創心律。

上述產業中，心脈醫療是盈利能力較強的資產。但從2024年開始的主動脈支架類產品價格治理行動，讓心脈醫療遭遇不小沖擊。國家醫保局發布指出，心脈醫療Castor支架（200mm長度）出廠價約5萬元，經代理商供應醫療機構的價格卻超12萬元。之后，心脈醫療公告將Castor支架等系列胸主支架產品終端價格調整至7萬元左右或更低，降價幅度達40%左右或以上。

調整之下，心脈醫療揮別此前的高增長，于去年交出上市以來最差成績單。從分季度業績可以看出，去年下半年開始，心脈醫療業績出現“大跳水”。

值得注意的是，今年初，河北省醫療保障局啟動胸主動脈支架、腹主動脈支架的集中帶量采購工作，這是省級層面首次將這兩類產品納入集中采購。而上述產品占心脈醫療總營收近8成。心脈醫療的挑戰還在后面。

除心脈醫療屬于盈利資產外，微創腦科學去年實現凈利潤2.49億元，增長85%。但從國內業務看，微創腦科學收入增速有所放緩。券商研報認為，主要原因可能是密網支架集采承壓、代理神經導絲業務持續萎縮。今年考慮密網支架集采影響或將持續、顱內狹窄相關的球囊、支架陸續經歷集采，預計公司國內收入或將同比持平或低個位數增長。但同時，公司海外收入預計將維持較高增速。

此外，微電生理也在去年實現歸母凈利潤同比增長815.36%；扣非后歸母凈利潤首次轉正。今年上半年，微電生理預計歸母凈利潤將實現同比大幅增長。雖然增速較快，但微電生理的凈利潤規模僅有千萬級別。

除上述三家上市資產外，心通醫療、微創機器人則暫未實現盈利。其中，心通醫療預計上半年公司的凈虧損將不高于1000萬元，同比減虧不低于83%。微創機器人預計上半年經調整凈虧損不超過人民幣1.25億元，同比減虧幅度超過40%。

從上述資產的業績規模、變化情況不難看出，微創醫療當下的核心業務仍然是心血管介入（冠脈業務），但這部分業務受集采影響大，后續主要看海外市場及可吸收支架等新產品的放量情況。而它孵化出的手術機器人、心率管理等業務還需一段盈利培育期。據浙商證券研報，預計微創醫療虧損有望持續縮窄，2025至2026年有望逐步進入盈虧平衡周期。

按照這套“培養新業務——上市融資——引入其他投資者”的模式，微創醫療的確在短時間內建立起了一套覆蓋多個藥械賽道的版圖。按常兆華的設想，微創醫療的目標是產品幾乎覆蓋整個醫療器械領域，包括心血管、骨科、心率管理、動脈及外周介入、神經介入、心臟瓣膜、機器人、電生理、眼科、醫美等。而在主要業務領域，微創醫療都要孵化出一家上市公司。

但隨著微創心率港股IPO停滯，微創醫療的節奏由放轉收。或許公司也已經意識到了攤子鋪得太大。2024年微創醫療已通過重組外科、泌尿、眼科等非主業業務，實現1.15億美元的利潤貢獻。今年，微創醫療表示，將繼續推進非核心業務的剝離工作，包括外科、泌尿、眼科等業務板塊。

三個轉折點

??關注我，不迷路

從前述已經上市的資產看，微創醫療的業務方向、營收規模及盈利能力，似乎并不構成致命問題。

那么，微創醫療又是如何在成為“中國美敦力”的路上，遇到了諸如資金緊張、IPO受阻、對賭壓力高懸等等問題？

首先從時間上來看，常兆華似乎有些著急了。美敦力以治療心臟病起家，在近40年后才通過并購切入骨科、糖尿病、神經、醫療機器人等賽道。而微創醫療在主攻心臟病10年后就開始多元化布局。

如果微創醫療一直走在順周期里，其未必就不能成為風口上起飛的代表企業。但如果剛好碰上風向轉變，微創醫療就需要一邊找方向、一邊邁大步，難免在慌張中產生了一些誤判。

回過頭看，微創醫療的轉折點一共有3個。

其一，是無論藥品還是藥械都繞不開的重要話題——集中帶量采購。在孵化其他業務和上市公司的過程中，冠脈支架一直是微創醫療最重要的造血業務，但高值耗材集采的到來打亂了節奏。

打開微創醫療歷年財務報表，一個重要分界點在2020年。此前10年微創醫療經營現金流一直為正，自2020年起轉為負。這一年的下半年，冠脈支架作為首個品種試水高值醫用耗材帶量采購。微創醫療有四款產品入圍，中選產品的中位價格從上萬元降至800元以下，平均降幅超90%。同時，微創醫療是當時中標量最大的企業。當年，微創醫療心血管介入產品營收同比下降44.6%至1.44億美元，不再是營收最大的品類，公司的經營性利潤則較上年同期同比下降了671.4%。

其二，是生物醫藥領域融資環境由熱轉冷。

根據常兆華的思路，融資是微創醫療做大做強路上必不可少的一環。2021年，微創醫療融資凈額達到16.6億美元，成為其有史以來融資凈額最高的一年。而這兩年恰逢全球醫療健康產業投融資高潮。

但2022年開始，生物醫藥行業融資開始遇冷。公開數據顯示，2022年全國醫療健康領域投資事件共2012起，披露的投資總金額為1798.3億元。這兩項數值在2021年分別為2895起和3292.5億元，其中投資總金額同比下降45.4%。

2022年，微創醫療融資凈額僅2.72億美元，同比減少83.6%。到了2023年，在一級市場股權融資、二級市場上市融資的策略失靈了。微創心律在這一年5月提交港股IPO申請，但一直未闖關成功才有了前文中借道上市的一幕。再到后來，雖然微創醫療等到投資機構金援，但條件已經寫在了紙面上。

其三，是廣開研發管線，用“舍不得孩子套不著狼”的思路為研發投入買單。以2022年為例，微創醫療研發費用占總營收的比例達到50%，與之相比，美敦力2022年的研發費用占營收比例是8.7%，邁瑞醫療這一數據則是10.5%。非高峰期時，微創醫療研發費用占總營收的比例也基本高于30%。當然一個背景是，初創的生物科技公司通常會比成熟的公司研投占比高，但需要依賴外部輸血來維持。

在大手筆為研發付費的同時，微創醫療多年來被納入國家創新醫療器械特別審批程序的產品數量居于行業第一。但這些花大錢研發出來的項目，回血卻沒有那么快。以最燒錢的手術機器人為例，微創的核心產品圖邁是國內第一個獲批的四臂腔鏡手術機器人，但截至目前，微創機器人尚未實現盈利。

由于創新醫療器械的教育成本、市場導入成本更高，盈利周期相對漫長。在來錢相對容易的融資熱潮中，微創醫療憑借冠脈支架自身造血和頻繁分拆融資外部輸血，可以供養這套“大開大合”的打法，但前兩大來源一旦出現問題，微創馬上陷入了動力不足的境地。

因此，根據公司公開表態，“從2023年開始，公司已對研發戰略進行調整，更注重聚焦核心項目，在對各項目的研發前景、市場前景等進行綜合評估后，制定了研發投入的新策略。對于近兩年有望獲證的項目，放在優先滿足的級別上，其余的部分長周期的的項目，會調整其研發節奏。”

“與此同時，公司在2023年還對各項費用進行了較為嚴格的控制。年內研發、管理費用率之和同比下降24個百分點。在后續的24年和25年，我們仍將執行類似的控費策略。”

也就是說，信仰“馬力足、走高速”這條路徑的微創醫療不得不開始小碎步走路。一旦哪個環節出現問題，公司本就流量不足的血管就需要更強力的輸血。

不管是常兆華本人，還是頻繁為微創醫療資本故事買單的投資者，曾經肯定都殷切相信，微創醫療成為中國版美敦力，只是時間早晚的事。熱錢和杠桿的加入，讓這個故事看上去如夢似幻，仿佛明天就能成為現實。

如果能一直走在順周期里，這個夢想未必是幻想。但周期之所以為周期，就在于它有時限。風向改變，逆風翻盤也有可能成為滿盤皆輸。

誰也不能說，走得快就是走錯了。狹路相逢勇者勝，微創醫療曾經也是那個勇者，但危機來臨時，勇者也只能臨危不懼，或者假裝臨危不懼。今年7月，上海國資旗下的上實資本官宣“入場”微創醫療，成為公司重要戰略股東。國資入場，是否能進一步減少微創系眼花繚亂的分拆動作，推動公司資源進一步向長期、優勢業務集中，還需時日觀察。

如果能夠預知周期的掉頭，不知道常兆華會不會在打造“中國美敦力”的路上走得慢一點。

合作/交流

微信：WangC5131

1

健康元

曝光量20萬+次

2

信立泰

曝光量25.6萬+次

更多覆蓋

1

INVEST

化學制藥

2

INVEST

創新藥

3

INVEST

中藥

4

INVEST

醫療器械

5

INVEST

消費醫療

康華生物 百克生物

6

INVEST

其他板塊

7

INVEST

港美板塊