作為一家科技公司的阿里巴巴，要被「重新定價」了？

作者：王星

編輯：308

資本市場，正在重新審視阿里云對于阿里巴巴的價值。

2025 年 8 月 29 日，阿里巴巴發(fā)布 2026 財年第一季度（即自然年 2025 年第二季度）財報后，阿里巴巴的港股股價出現(xiàn)了高達 18.5% 的暴漲，報收于 137.1 港元——到了 9 月份，盡管有所震蕩，但阿里巴巴股價依舊整體維持在這一水平。

這背后的邏輯固然是復雜的，但依舊可以從兩個角度來解讀。

一方面，基于外賣行業(yè)戰(zhàn)火重啟的行業(yè)大背景，在京東、美團二季度都因為外賣大戰(zhàn)而出現(xiàn)凈利潤大幅受損的前提下，外界都在關注阿里在外賣大戰(zhàn)中，到底燒掉了多少利潤——然而從財報給出結(jié)果來看，外賣大戰(zhàn)帶來的影響并不大，甚至被對沖了。

另一方面，從業(yè)務板塊來說，阿里云所在的「云智能集團」業(yè)務板塊，很明顯地構(gòu)成了阿里巴巴的增長引擎，并且在 AI 的驅(qū)動下展現(xiàn)出增長潛力。

尤其是后者，在 AI 云計算業(yè)務需求增長和國產(chǎn)芯片的大邏輯下，被賦予更加更重要的角色。

由此，在阿里巴巴整體以「消費」與「AI + 云」作為兩大核心業(yè)務支點的全新階段中，阿里云作為「AI + 云」戰(zhàn)略長期以來的實施主體，其對于阿里巴巴作為一家科技公司屬性的核心支撐，再次受到前所未有的重視。

阿里云的新角色：增長的中流砥柱

如果從阿里巴巴的總體體量來看，阿里云從來都不是扮演營收大頭的角色。

翻開阿里巴巴的 2026 財年第一季度財報，阿里巴巴的總收入為 2476.52 億元，同比增長 2%；非公認會計準則凈利潤為人民幣 335.1 億元，同比下降 18%。

這其中，阿里巴巴云智能集團收入為人民幣 333.98 億元，營收占比僅僅為 12.16%。

但為什么阿里云的角色在本季度財報中的表現(xiàn)，如此被重視？

原因是，阿里巴巴作為一個體系多樣、業(yè)務復雜、體量龐大的盤子，也在二季度花大力氣和金錢投入到一場史無前例的外賣大戰(zhàn)中去，這給其利潤帶來的影響是顯而易見的。

比如，在重新組合后的財報結(jié)構(gòu)中，阿里巴巴中國電商集團包含了以往的淘天集團、餓了么與飛豬等業(yè)務板塊，由阿里巴巴電商事業(yè)群 CEO 蔣凡親自掌舵——在本次財報中，阿里中國電商集團收入為 1400.7 億元，同比增長 10%。

但同時，阿里巴巴中國電商集團的經(jīng)調(diào)整 EBITA 利潤為 383.89 億元，同比減少了 103.64 億元。

盡管阿里巴巴并未在財報中單獨指出即時零售業(yè)務本身的營收和利潤情況，但是考慮到阿里巴巴在報告期內(nèi)對即時零售的大手筆投入，完全可以得出結(jié)論，外賣大戰(zhàn)就是造成這一板塊利潤下降的主要原因。

而從整體上來看，該板塊帶來的利潤下降，也是阿里巴巴在二季度非公認會計準則利潤下滑 18% 的核心推手。

當然，需要說明的是，雖然凈利潤明顯下降了，但是即時零售業(yè)務的增長，也有效帶動了阿里巴巴中國電商業(yè)務的增長。

關于這一點，蔣凡在財報電話會議中表示，淘寶閃購顯著帶動了手淘整體用戶規(guī)模和活躍度。比如，閃購拉動淘寶 8 月 DAU 增長 20%，閃購作為一個更高頻的場景，帶動了手淘大盤活躍用戶活躍天數(shù)的提升——同時，流量上漲帶來了廣告跟 CRM 的提升。

反過來看，阿里云在二季度的表現(xiàn)，則是阿里巴巴整體體系中最亮眼的。

數(shù)據(jù)顯示，截至 2025 年 6 月 30 日止季度，阿里巴巴云智能集團收入為人民幣 333.98 億元，同比增長 26%，而且增速創(chuàng)造了三年以來的新高度。作為對比，在二季度，亞馬遜 AWS 部門收入同比增長 17.5%；Google 第二季度同比增長 13.9%；微軟整體云銷售額同比增長 27%。

更值得注意的是，阿里云在剔除內(nèi)部業(yè)務后的外部收入增速同樣達到 26%，這意味著云業(yè)務的增長幾乎全部來自外部真實的市場需求，而非集團內(nèi)部的轉(zhuǎn)移支付。這一數(shù)據(jù)有力回應了市場對阿里云增長質(zhì)量的質(zhì)疑。

對此，阿里巴巴表示，這一增長勢頭主要由公共云業(yè)務收入增長所帶動，其中包括 AI 相關產(chǎn)品采用量的提升。

與此同時，在凈利潤方面，阿里云經(jīng)調(diào)整 EBITA 凈利潤為 29.54 億元，同比增長幅度達 26%。

換句話說，阿里云不僅僅成為阿里巴巴集團最新業(yè)務板塊中營收增速最快的板塊，也憑借該業(yè)務板塊的利潤增長，有效對沖了阿里巴巴集團因為參與外賣大戰(zhàn)而造成的凈利潤下降。

從這個角度來看，阿里云確實可以稱作是二季度阿里巴巴集團整體表現(xiàn)在增長和利潤貢獻維度的「中流砥柱」。

從「成本中心」，到利潤增長引擎

而對于阿里云來說，能夠取得這樣的突破，并非是一件容易之事。

回看阿里云走過的十五年可以發(fā)現(xiàn)，阿里云在阿里巴巴的發(fā)展史中，不能算是一個寄予厚望的業(yè)務條線，更像是一個蟄伏多年、破繭而出的蛻變樣本。

2009 年，阿里云正式成立。早期，阿里云的最初使命是支撐阿里巴巴電商體系的海量數(shù)據(jù)與高并發(fā)場景下的穩(wěn)定運行。

彼時，云計算在國內(nèi)尚屬新生事物，阿里云的早期布局聚焦于「自主可控的底層技術」：從自研分布式系統(tǒng)「飛天」，到搭建數(shù)據(jù)中心、打磨云服務器等基礎產(chǎn)品，目標是先解決阿里內(nèi)部的技術痛點，讓電商業(yè)務跑得更穩(wěn)、更高效。

這一階段的阿里云，更像是阿里集團的「內(nèi)部技術部門」，對外商業(yè)化進展緩慢，甚至長期處于虧損狀態(tài)，被外界視為「燒錢的成本中心」。

轉(zhuǎn)折點發(fā)生在 2015 年。

當時，「互聯(lián)網(wǎng)+」上升為國家戰(zhàn)略，傳統(tǒng)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型需求爆發(fā)，阿里云從「服務阿里」全面轉(zhuǎn)向「服務全社會」，通過技術中臺化、產(chǎn)品場景化、生態(tài)開放化三大策略，實現(xiàn)從互聯(lián)網(wǎng)客戶到全行業(yè)的滲透。這一轉(zhuǎn)型不僅拓寬了阿里云的市場邊界，也為其后續(xù)的技術積累和商業(yè)化打下了堅實基礎。

2020 年前后，在經(jīng)歷了長達 10 年的深耕后，阿里云終于在 2020 財年實現(xiàn)單季營收超百億元。

但高光并未持續(xù)。

從 2021 年開始，阿里云的增長速度開始顯著放緩，從 2018 財年的 101% 大幅下降至 2023 財年的 3.53%，2023 財年 Q4 甚至出現(xiàn)了負增長。

與此同時，阿里云的上市計劃也遭到了折戟。彼時，時任阿里巴巴 CEO 張勇提出了「1+6+N」組織變革，主張「條件成熟一個，上市一個」。此時，阿里云作為阿里最成熟的「第二曲線」，被率先拿出來沖擊上市。

當時，中信證券參考亞馬遜等全球巨頭的估值，給阿里云報出了約 2000 億元的估值。而在此之前，高盛給阿里云的估值一度超 8000 億元，如此大的落差對阿里來說無疑是一盆冷水。與此同時，阿里云的對手卻不斷增多。在海外市場，隨著監(jiān)管政策趨嚴，阿里云單一大客戶字節(jié)跳動海外業(yè)務與其解約，轉(zhuǎn)向亞馬遜 AWS；而在不斷崛起的政企市場，阿里云也要面臨更為強勁的對手。

根據(jù) Canalys 數(shù)據(jù)，阿里云的國內(nèi)云計算市場份額，從 2020 年第四季度的 46.4％ 變到了 2023 年第四季度的 38.9%。

另一方面，國內(nèi)云服務市場終究是一門「薄利多銷」，甚至是「虧本賺吆喝」的生意。

盡管阿里云已經(jīng)在 2022 年率先扭虧為盈，但 2023 財年經(jīng)調(diào)整EBITA利潤率僅為 1.8%，經(jīng)調(diào)整 EBITA 利潤為 14.22 億元人民幣，云業(yè)務還沒有來到收獲期。

此外，國內(nèi)云服務企業(yè)除了要應對價格戰(zhàn)之外，還面臨著定制化程度高、人力成本高、電信運營商數(shù)據(jù)費用成本高等問題。此時，在資本市場眼中，云服務并不是一門「性感」的生意。

2023 年底，距離阿里云宣告沖刺上市僅半年之后，阿里巴巴在財報中表示將不再推進阿里云獨立分拆。

好在，從 2025 財年三季度開始，阿里云開始重回兩位數(shù)增長，跟老牌科技巨頭相比也并不遜色。而這背后，AI 浪潮的興起成為阿里云復蘇的關鍵推動力。

如果說此前的云計算競爭還停留在「算力規(guī)模、資源價格」的維度，那么 AI 時代的到來，則徹底改寫了游戲規(guī)則——比拼的更多的是「模型能力、算力效率、場景落地的全鏈路能力」，而阿里云此前的技術積累和生態(tài)布局正好在這一新維度上展現(xiàn)出獨特優(yōu)勢。

以科技公司的角度，重估阿里巴巴

從大趨勢來看，阿里云近年來取得顯著增長的核心驅(qū)動力，就是 AI。

實際上，對于阿里巴巴集團來說，AI 早已被放置到前所未有的高度。兩年前，蔡崇信、吳泳銘分別以阿里巴巴董事長和 CEO 的身份上任后，就明確定調(diào)了「AI 是未來的核心」，推動技術與業(yè)務深度融合。

蔡崇信也曾在內(nèi)部會議上多次強調(diào)：「AI 是阿里巴巴未來的核心戰(zhàn)略，我們必須在這一領域占據(jù)領先地位。」吳泳銘則更加務實，他提出要將 AI 技術與阿里巴巴的電商、云計算業(yè)務深度融合，他判斷，未來推動行業(yè)發(fā)展的動力，將是以 AI 為代表的科技驅(qū)動力。

也正是基于這一邏輯，技術出身的吳泳銘，以阿里巴巴 CEO 的身份，兼任阿里云 CEO。

從過去兩年的情況來看，阿里巴巴身上的 AI 標簽變得越來越顯眼，其在 AI 領域的進展增強了市場對其未來增長潛力的信心，今年早期，已有多家全球頂級投資機構(gòu)對阿里巴巴進行了顯著增持。

隨著大模型浪潮到來，阿里的 AI 業(yè)務也迎來爆發(fā)。二季度，阿里在 AI+ 云領域的資本支出達到了 386 億元，創(chuàng)歷史新高，而過去四個季度公司已經(jīng)在 AI 基礎設施及 AI 產(chǎn)品研發(fā)上累計投入超過 1000 億元。

截至 4 月底，阿里巴巴旗下的通義已開源兩百余款模型，其 Qwen 衍生模型數(shù)量已超過 10 萬個——對阿里云來說，首要的是先把市場做大，再等待規(guī)模產(chǎn)生新的效應。

其規(guī)模效應之一，便是 AI 產(chǎn)品給原有云服務帶來的增量，這也是阿里云今年收入「主要由更快的公共云業(yè)務收入增長所帶動」的原因。在財報中，阿里巴巴管理層也明確指出，積極使用其 AI 產(chǎn)品的客戶，從大中型企業(yè)逐漸延展到了中小企業(yè)。

也因此，阿里云業(yè)務板塊中，AI 相關產(chǎn)品收入連續(xù)八個季度實現(xiàn)三位數(shù)的同比增長。

當然，過往持續(xù)巨額的投入，也為阿里在 AI 時代構(gòu)筑起了一道護城河。從具體布局上來看，阿里巴巴的 AI 戰(zhàn)略并非單一的技術突破，而是以阿里云為載體，進行全方位的生態(tài)系統(tǒng)構(gòu)建，涵蓋了從底層技術到商業(yè)應用的各個層面。

在基礎設施層面，阿里云毫無疑問地成為了 AI 戰(zhàn)略的重要支撐，這包括核心技的突破，也包括商業(yè)應用的覆蓋，當然也少不了算力的加持——值得一提的是，算力儲備上，阿里云已經(jīng)依托全球 29 個地域、87 個可用區(qū)的分布式數(shù)據(jù)中心，提供算力服務。

正如吳泳銘所說：「我們擁有全球第四、亞洲第一的云基礎設施，以及從 AI 計算能力、AI 云平臺、AI 模型、開源生態(tài)到 AI 應用的全棧技術能力。」

而不斷拓寬的護城河，也使得阿里云全面增長的道路變得清晰。

在近期的電話會議中，吳泳銘進一步指出，這種增長背后主要來源于兩個方面：一是 AI 需求激增下，云基礎設施快速擴張；二是在 To C 和 To B 市場中，AI 應用的深度滲透帶來了新的增長點。

而 AI 對業(yè)務的拉動效應論斷也逐步顯現(xiàn)。此前，吳泳銘曾表示，阿里云讓外界看到了 AI 賦能阿里生態(tài)的乘數(shù)效應：以阿里云為中樞，把 AI 算力、算法模型拆解為可復用的「能力模塊」，滲透至電商、物流、本地生活等板塊，讓各業(yè)務從「單獨發(fā)力」 轉(zhuǎn)向「協(xié)同增效」。

與此同時，阿里云還將眼光放在了全球化布局上，加速拓展海外市場。

去年 4 月，阿里云宣布海外市場全線降價，平均降幅達 23%，最高降幅達 59%。在抓住出海趨勢的背景下，阿里云憑借大幅降價的優(yōu)勢，成功從海外巨頭手中搶下了客戶，比如攜程、網(wǎng)易、比亞迪、金蝶等。

在內(nèi)部人才上，阿里云近來也注重招聘 AWS、微軟、Google 等 ToB 業(yè)務的高管，從 PaaS 等層面驅(qū)動用云。并且，今年 3 月也有行業(yè)人士透露，阿里所有部門已被告知，2025 年的績效將通過如何利用 AI 促進增長來評估。

阿里云在 AI 投入上的決心，由此可見一斑。

有意思的是，就在財報發(fā)布當晚，據(jù)外媒報道稱，阿里云正在開發(fā)一款新的 AI 芯片，意在填補英偉達在中國市場的空白，目前這款芯片已進入測試階段，主要面向更廣泛的 AI 推理任務，還能夠兼容英偉達的軟件生態(tài)，甚至還表示「新的芯片不再由臺積電代工，轉(zhuǎn)為由國內(nèi)一家企業(yè)代工」。

對此消息，阿里巴巴方面的回應是：

圍繞 AI 芯片的政策變化，我們已制定了后備計劃，與各種不同的合作伙伴合作，并能夠響應供應鏈方面不同的系統(tǒng)。我相信，無論行業(yè)中出現(xiàn)什么變化，我們都將繼續(xù)按計劃并按預期推進原來的投資計劃。

這其中的想象空間，其實是非常大的。

當然，關于押注 AI 這件事，阿里巴巴最激進的舉措，是宣布未來三年投入 3800 億元建設 AI 基礎設施——這一數(shù)字，甚至超過了阿里巴巴過去十年的科技投入總和。

無論如何，對于阿里巴巴的未來發(fā)展來說，一方面，它要持續(xù)通過 AI 技術賦能，發(fā)揮在電商和消費領域的優(yōu)勢，持續(xù)占據(jù)消費者心智；但另一方面，作為一家科技企業(yè)，阿里巴巴又必須擁抱 AI 的科技大潮，并最終轉(zhuǎn)化成實際的價值。

毫無疑問，阿里云已經(jīng)成為阿里巴巴持續(xù)擁抱 AI、并通過 AI 賦能自身和外部企業(yè)的戰(zhàn)略價值支點——而這個支點，又會在阿里巴巴后續(xù)的發(fā)展中變得越來越重要。

也正是這個支點的存在，阿里巴巴作為一家科技公司的長期價值，也確實應該被重新審視了。