自然堂赴港IPO，國貨美妝老三的“科技牌”能否打動港股投資者？

9月29日，自然堂全球控股有限公司（以下簡稱“自然堂”）向港交所遞交了招股書，聯席保薦人為華泰國際與瑞銀集團。這家自2001年創立、已走過24年歷程的國貨美妝企業，終于正式叩擊資本市場大門。

高增長神話能否持續？

招股書中，自然堂自稱是“中國第三大國貨化妝品集團”。財務數據顯示，自然堂在2022年至2024年的收入分別為42.92億元、44.42億元和46.01億元，年復合增長率僅3.5%，遠低于同期國貨美妝行業平均增速；同期凈利潤分別為1.39億元、3.02億元和1.90億元，波動明顯。2025年上半年，自然堂凈利潤率為7.8%，雖然較2022年的3.2%有所改善，但相比貝泰妮、珀萊雅等同行，盈利能力仍顯單薄。

同時，光環背后，是高度依賴單一品牌的隱憂——自然堂品牌貢獻了超過94%的收入。

核心品牌“自然堂”在2013年至2024年間連續12年零售額位列國貨品牌前兩名。根據弗若斯特沙利文的資料，以2024年零售額計，自然堂是中國第二大的國貨化妝品品牌。根據弗若斯特沙利文調研，其亦在消費者認可度、購買頻率及復購意愿方面在所有受調研的大眾國貨化妝品品牌中排名第一。

此外，根據弗若斯特沙利文的資料，自然堂榮登益普索「2024國產護膚品牌競爭力榜單」榜首。2025年，自然堂入選由新華社品牌工作辦公室和中國經濟信息社聯合發起的跨行業「點贊2025我喜歡的中國品牌」百強榜單和第四屆「2025外國人喜愛的中國品牌」。

2022-2024年以及2024年上半年，自然堂品牌營收分別占總收入的94.6%、95.9%、95.4%、95.6%及94.9%。

自然堂多品牌戰略喊了很多年，但珀芙研、美素、春夏、己出四個品牌加起來份額仍不足6%，多元化之路道阻且長。

或許正因如此，伽藍集團在2024年伊始果斷更名為自然堂集團。此番更名無異于公開承認多品牌戰略未能達到預期，其意圖一是聚焦核心品牌，二是為即將到來的上市講好資本故事。

（參考文章《伽藍集團更名為自然堂集團是變相“承認”多品牌戰略失敗嗎？》）

在多品牌戰略成為行業共識的今天，這種“單腿走路”的模式顯然不夠安全。

“一盤貨”模式創新還是妥協？

自然堂在招股書中反復強調其“全鏈路數字化業務運營模式”，尤其重點推介其自主研發的“一盤貨”系統。該系統于2021年7月上線，通過集成數字平臺連接倉庫、經銷商與終端零售點，實現了從下單、處理、結算到物流配送的全流程數字化管理。

這套系統的本質是一場管道革命。在傳統經銷模式下，產品需經過“品牌-經銷商-終端零售點-消費者”的多級流轉，存貨風險層層疊加。而“一盤貨”系統讓經銷商根據終端零售點的實時需求下單，產品直接從倉庫發往零售點或消費者，經銷商無需囤貨。截至最后可行日期，除少數偏遠地區經銷商外，注冊經銷商幾乎不持有自然堂的產品存貨。

這種模式顯著提升了供應鏈效率，將交貨時間從傳統的數周縮短至數天，同時最大限度地降低了管道庫存積壓風險。系統持續收集各終端零售點的動銷數據，為需求預測、生產計劃及營銷活動提供實時信息支持。

然而，這套系統的全面鋪開也意味著自然堂對管道的控制力達到前所未有的高度。經銷商的角色從傳統的“囤貨商”轉變為“服務商”，其利潤來源從差價轉向服務費。這種深度綁定在提升效率的同時，也將管道風險集中到了品牌方自身。一旦銷售不達預期，庫存壓力將直接由自然堂承擔。

數據顯示，2025年上半年，自然堂經銷收入占比已經由2022年的32%降至16.9%，而在線直營占比由2022年的42.4%提升至54.3%。這種“去經銷商化”的激進轉型，折射出傳統美妝品牌在新消費時代的焦慮。當完美日記、花西子等新國貨通過DTC模式快速崛起時，自然堂不得不砍掉曾經的“黃金管道”。但問題是，徹底押注在線后，自然堂能否守住線下體驗這張王牌？

高毛利下的營銷困局

財報顯示，2022年至2024年，自然堂的毛利率分別為66.5%、67.8%和69.4%，維持在行業較高水平。然而，銷售及營銷開支占收入比例分別高達57.0%、54.2%和59.0%，這意味著每賺取100元收入，就有超過一半用于營銷推廣。

高營銷投入是美妝行業的常態，但自然堂的比例明顯偏高。相比之下，其研發開支占比僅為2.8%、2.1%和2.0%，三年累計研發投入為3.48億元，不及2024年一年營銷開支的13%。

自然堂在招股書中反復強調“科技美妝”概念，聲稱要成為“中國第一、世界領先的科技美妝企業”。相比國際美妝巨頭歐萊雅集團以及國妝增長之王上美股份，自然堂的研發投入比例明顯偏低，很容易被投資者貼上“重營銷、輕研發”的標簽。

當然，這種“重營銷、輕研發”的模式在國貨美妝中并不罕見，但對于志在“科技美妝”的自然堂而言，能否持續靠營銷驅動增長值得懷疑。尤其是在新消費環境下，消費者愈發理性，對產品本身的重視程度正在提升。

曾經的負現金流隱憂

招股書披露，自然堂在2022-2024年以及2024年上半年，經營活動現金流為凈流出狀態，分別為-2.95億元和-558萬元。雖然在2023年及2025年上半年轉正，但過往的負現金流記錄仍暴露了其潛在的流動性風險。

截至2025年6月30日，自然堂流動負債凈額為7.29億元，雖然較2024年末的24.73億元有所改善，但仍處于凈負債狀態。

自然堂對此解釋稱，這主要由于應計職工薪酬減少、貿易應付款項減少等因素所致，但流動性壓力依然存在。

港股投資者會買單嗎？

自然堂選擇此時赴港上市，時機頗為微妙。一方面，港股消費板塊持續低迷，投資者對“國貨故事”趨于理性；另一方面，自然堂急需資金支撐“科技轉型”和“國際化”兩大戰略。

招股書顯示，自然堂計劃將募資凈額用于加強DTC能力、豐富品牌矩陣、研發投資、數字化建設、生產設施升級、海外市場擴張及一般營運資金。

其中，加強DTC能力被列為首要任務，這與行業趨勢相符。2024年，自然堂在線管道收入占比已達68.8%，其中在線直營門店占54.3%。隨著在線流量成本持續攀升，如何提升直營管道的盈利能力成為關鍵。

海外擴張則是另一個故事。招股書中多次提到“建立國際影響力”，但現實是中國美妝品牌的全球化之路從不平坦。文化差異、監管環境、品牌認知度都是自然堂出海必須面對的障礙。

清揚君點評：

需要說明的是，自然堂曾被視為珀萊雅和上美股份的“老大哥”，在CS渠道和百貨渠道曾是后兩者學習的榜樣。據媒體報道，直到2017年，自然堂對電商渠道仍持審慎態度。彼時，其線下門店及網點數量約達2萬個，依托深厚的線下根基，開展線上業務似乎只是“順帶手的事”。自然堂似乎從未考慮放棄其多年構建的線下渠道優勢。

然而，2020年疫情沖擊下，線下渠道遭受重挫，國貨美妝的線上份額爭奪戰正式打響，市場進入重新洗牌階段。與珀萊雅、上美股份激進的線上化轉型不同，自然堂在關鍵節點選擇了更為保守的數字化零售路徑——聚焦于推動線下門店的線上化，而非全面轉向純電商模式。

在資本層面，珀萊雅與上美股份憑借較早上市與融資，在市場化運作與管理結構上走在了前面。而自然堂雖實力雄厚，卻長期未引入外部資本，導致其在管理機制與市場適應性上略顯滯后。

目前，自然堂仍以鄭春穎、鄭春彬、鄭春威及鄭小丹組成的鄭氏家族為主要實控人。雖非典型家族企業，但其治理風格受家族影響較大，管理模式也因而趨向保守。

此次IPO，既是自然堂邁向資本市場的新起點，也是對其業務模式、治理結構與戰略成色的一次真正考驗。

圖源：自然堂官網和招股書

免責聲明：本文基于公開資料撰寫，內容僅為作者個人觀點，不構成任何投資建議。市場有風險，投資需謹慎，風險由投資者自行承擔。