瘦西湖的獨特競爭力：水上游船業務占比85%，投資者擔憂不確定性

《港灣商業觀察》施子夫 王璐

詩仙李白那句“煙花三月下揚州”令歷史文化名城揚州可謂古今聞名，而在揚州知名景點中，瘦西湖又自然重中之重。

公開資料顯示，瘦西湖全長4.3千米，是由隋、唐、五代、宋、元、明、清等不同時代的城濠連綴而成的帶狀景觀，并始終與大運河保持著水源相通的互動關系。

瘦西湖從隋唐開始，水系兩岸陸續建園，及至清代康乾時期，由于康熙、乾隆兩代帝王的六次南巡，造就了“兩岸花柳全依水，一路樓臺直到山”的湖山盛況，形成瘦西湖園林基本格局。瘦西湖景區分布有徐園、小金山、五亭橋、白塔、二十四橋、萬花園、雙峰云棧等名園勝跡，有“園林之盛，甲于天下”之譽。

今年9月26日，一家名為“江蘇瘦西湖文化旅游股份有限公司”（以下簡稱，瘦西湖）的企業選擇向港交所遞交上市申請，縱然今年以來港股IPO異常火熱，但像瘦西湖這樣的文旅題材依然稀缺。

那么瘦西湖此次上市前景如何？投資者又是否看好呢？

1

獨特競爭力，水上游船業務占比85%

招股書及天眼查顯示，瘦西湖成立于2006年8月，是一家國有綜合性水上游覽服務提供商，總部位于江蘇省揚州市，主要包含三大業務分部：提供水上游船觀光服務，包括增值“游船+”服務及包船服務以及大運揚州夜游；提供觀光車服務；及提供管理服務。

公司主要在揚州的知名區域運營水上游船觀光服務，包括蜀岡—瘦西湖風景區和古運河區域，這些景區均為大運河聯合國教科文組織世界遺產點的組成部分。得益于瘦西湖的國際聲譽的影響力日益擴大，標志性的“瘦西湖船娘”品牌、大運揚州行進式游船演藝，以及國家旅游經濟利好政策和大運河國家戰略的支持，水上游船觀光服務成功吸引了國內外游客。

多年來，瘦西湖發展出輕資產業務模式，為旅游景點提供全方位管理服務。根據弗若斯特沙利文數據，于2024年，公司在江蘇省水上游覽服務市場的船票銷售額方面排名第二，約占江蘇省市場份額的16.0%。

很大程度上，瘦西湖景區的大名成就了瘦西湖公司的獨特競爭力。

招股書披露，公司是揚州唯一的水上游船觀光持牌運營商且游船是揚州水域內唯一指定交通方式。公司擁有蜀岡—瘦西湖風景區水上游船觀光20年獨家運營權。是根據無限定期限專營安排在古運河區域運營水上游船觀光服務的唯一運營商，且于最后實際可行日期，公司在古運河區域的運營未受任何時間限制。自成立以來，運營水上游船觀光已積累超過20年經驗。

瘦西湖提供多樣化的觀光船服務，包括標準水上游船觀光服務、增值服務以及大運揚州夜間演出等項目。標準水上游船觀光服務通過搖櫓船、自駕船及主題船提供。公司直接擁有所有游船。于最后實際可行日期，共有206艘船，包括36艘搖櫓船、106艘自駕船和64艘主題船，在標準運營條件下單航次總載客量為3817人，旅游高峰期每日最大承載量為超過35000人。

水上游船觀光業務瘦西湖最重要的收入來源。2022年-2024年及今年上半年（報告期內），公司水上游船觀光業務分部產生的收入約為2760萬元、9510萬元、9600萬元及7230萬元，分別占有關期間總收入的約88.3%、87.2%、86.2%及85.6%。

針對超八成收入依賴水上游船，香頌資本董事沈萌認為，收入模式單一并非弊端，但如果單一收入的成長空間有限，且容易受到各種因素影響穩定性，更突顯其潛在的風險性。

2

2024凈利潤下滑，文旅同行并不樂觀

同一時期，公司實現營收分別為3123.6萬元、1.09億元、1.11億元以及8454.2萬元，2022年至2024年的復合年增長率約為89.0%；凈利潤298萬元、4643萬元、4288.4萬元以及3882.3萬元；毛利率分別為21.8%、59.0%、54.4%以及63.4%；純利率分別為9.5%、42.6%、38.5%以及45.9%；股本回報率分別為3.3%、27.9%、20.5%以及16.2%，總資產回報率分別為2.5%、23.8%、14.0%以及11.3%。

不難看出，公司營收2023年大幅增長，2024年則增速放緩；凈利潤在2023年也暴漲超過15倍，卻在2024年有所下滑。

著名經濟學家宋清輝指出，文旅板塊與市場環境密切相關，近年來雖然我國旅游人次非常火熱，但人均消費總體上仍然還有較大提升空間。瘦西湖遞表港股的優勢與不足相當清晰，優勢是擁有稀缺資源，且作為國資經營能力也較強，不足則體現在可能受消費環境的影響，收入和利潤或將受此波動明顯，此外，公司八成五收入依賴于水上游船觀光業務，這一嚴重依賴性，未來或無法分攤風險，公司需要找尋新增長點，以及提升其他業務占比。

每到節假日的人山人海時代早已來臨。經文化和旅游部數據中心測算，2025年國慶中秋假期，全國國內出游8.88億人次，較2024年“十一”7天假期增加了1.23億人次，旅游總花費8090.06億元。

不過，熱火朝天的另一面是，人均消費總體上還有待持續提升，同時一些文旅板塊的上市公司業績也并不樂觀。

今年上半年，宋城演藝（300144.SZ）實現營業收入10.8億元，同比下降8.3%；歸屬于上市公司股東的凈利潤為4億元，同比下降27.4%。公司稱，受輕資產輸出業務收入確認減少和廣告費用增加等因素影響，業績有所下降。

同時，麗江股份（002033.SZ）旗下《印象·麗江》營收下降14.47%，接待游客量減少17.96%；鋒尚文化（300860.SZ）文化旅游演藝業務營業收入較去年同期減少35.01%；桂林旅游(000978.SZ)參股公司桂林漓江千古情演藝發展有限公司上半年凈利潤也同比下降7.10%。

換言之，人潮洶涌的背后是，身為文旅主體的上市公司盈利能力并不如想象般樂觀，這也無疑會影響投資者的青睞。

3

不確定性明顯，尚待豐富收入來源

沈萌指出，目前雖然很多內地企業申請在香港IPO，但是大多集中在科技類高成長板塊或消費類業績穩定板塊，而文旅企業的成長性和穩定性都存在不確定性，因此對投資者的吸引力可能較小。

在瘦西湖所介紹的水上游船項目中，其最受消費者歡迎的屬于搖櫓船。

據悉，搖櫓船是一種頗具揚州風格的手劃雙槳船，通常由船娘通過船尾雙槳的節律性搖動操控。搖櫓船是揚州水文化的標志性元素及為標志性游船，在瘦西湖景區尤為常見，船娘往往會隨著搖櫓船的節奏吟唱地方戲曲。

搖櫓船專門提供包船服務，深受普通游客及希望深度體驗當地文化的游客青睞。在票價方面，搖櫓船包船服務價格一般為1000元人民幣。搖櫓船是公司游船產品組合中最受歡迎的品類。搖櫓船的女性駕駛員稱為船娘，男性駕駛員稱為船夫。公司所有船娘及船夫均經過嚴格培訓，會搖船、講解、唱歌、英語以及心理疏導五項核心技能。公司的“瘦西湖船娘”已成為知名高端旅游品牌，由公司船娘操控的搖櫓船服務長期以來都是招牌項目，吸引了眾多國內外游客，且被2024年揚州之聲評為必游項目。

沈萌表示，文旅產業有更多衍生品和文化粘性有待挖掘，以此可以形成更豐富的收入來源。

針對此次IPO，公司擬募集資金用于：繼續在瘦西湖水域策劃更多水上創新沉浸式項目；在揚州開發新的水上游覽線和水上游覽項目；拓展管理服務業務分部的項目組合；用于持續資產升級；用于營運資金及其他一般公司用途。（港灣財經出品）