重慶
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撰文|蜜妹
這是@閨蜜財經的第1720篇原創
圖片來源|AI自動生成
首次失效僅6天，東鵬飲料再次向港交所主板提交上市申請書。
招股書用連續四年中國功能飲料企業銷量第一、36.5%的收入年復合增速、52%凈利CAGR等耀眼指標，勾勒出一幅“高增長+高盈利”的完美圖景。
然而，在快消品行業“量價齊升”故事愈發稀缺的當下，這位長期用“一條腿”走路的巨人，真有看上去那么美嗎？
01
東鵬飲料的崛起，堪稱我國功能飲料行業的“草根逆襲”樣本。憑借“累了、困了、喝東鵬特飲”的模仿式廣告打法，以及500ml PET瓶裝的高性價比策略，該司在紅牛等國際品牌占據主導的市場中撕開缺口。
翻閱其招股書，蜜妹看到一個近乎完美的增長曲線：2022年至2024年間，東鵬飲料的營收從85億元升至逾158億元，凈利潤更是從14.4億元躍升至33.3億元。
2025年上半年情況有點變化：營收107.37億元，同比增加36.37%，但增速相比2024年同期略有下滑；歸母凈利潤23.75億元，同比增加37.22%，同比2024年的增速更是腰斬不止。這是否意味著增長開始走下坡路了？還有待觀察。
圖表來源｜東方財富（特此感謝！）
“魔鬼”還藏在品類收入的細分表格里。這些年東鵬飲料看似業務不斷擴展，但實際上其靈魂始終被“東鵬特飲”牢牢占據。
招股書顯示，2022-2024年間，東鵬飲料的能量飲料收入分別為約82億、104億、133億元，占比分別96.6%、91.9%、84.0%，2025上半年占77.9%。好消息是數據每年呈明顯下降狀態，但目前來看依然還是位居高位。
其他飲料來看，運動飲料“東鵬補水啦”2024年收入14.9億元，占比僅9.4%，且毛利率28.7%顯著低于能量飲料的49.9%。2025上半年收入14.9億元占比13.9%，比例有所提高，后續發展如何還有待觀察。
其余茶、咖啡、果汁等新品合計占比就更小，遠還談不上形成規模效應。
02
再來看看東鵬飲料的毛細血管：渠道。
目前，其銷售渠道還是以線下為主。招股書顯示，截至2025年6月，東鵬飲料有3200家經銷伙伴，覆蓋420萬家終端，占全國地級市近100%。
然而，東鵬飲料的渠道似乎也是“一條腿走路”，因為其增長高度依賴經銷商渠道。2025 上半年，該司經銷商收入占比87.1%，還有6%是通過經銷商向重客銷售，遠超農夫山泉、元氣森林等同行。
但這種“重經銷商、輕直營”的模式也是有顯著兩面性的：一方面在產品快速擴張期能借助經銷商資源實現低成本拓市；另一邊意味著公司的命脈掌握在數千家經銷商手中。長期來看，面臨三大不可控風險。
一是經銷商議價能力提升引發的“利潤博弈”。隨著公司規模擴大，核心經銷商的話語權逐漸增強，若公司壓縮返利空間或調整銷售政策，可能導致經銷商流失。
二是“竄貨”與價格體系混亂的風險。盡管東鵬飲料通過數字化系統監控產品流向，但經銷商為沖業績跨區域低價銷售的現象仍難以杜絕。這不僅損害其他經銷商利益，更可能導致終端價格混亂，削弱高性價比定位。
三是渠道變革速度慢。當前軟飲行業線上渠道（直播電商、社區團購）、新興線下渠道（智能售柜、餐飲場景）快速崛起，而東鵬飲料線上收入占比幾乎忽略不計。
另外深入審視其利潤表，蜜妹發現東鵬飲料的新增網點邊際產出似乎正在遞減。
2019—2024年，東鵬飲料單點銷售額年復合增速4.1%，低于銷量增速的9.2%。低線市場冰柜投放、陳列費、返點率持續攀升，導致經分銷費率（銷售費用/收入）由2022年的17.1%升至2025上半年的18.3%，渠道紅利正在“費用化”。
可以說，東鵬的渠道網絡既是其護城河，也是一個需要持續投入巨資維護且充滿內部摩擦力的“重資產”。
03
最后，還有一個數據值得關注，那就是東鵬飲料的負債。
理論上，快消企業的負債水平都是偏低的，50%已經算是高杠桿了。再看看東鵬飲料，資產負債率長期在50%以上，且最近幾年還有上升的趨勢。如下圖，東方財富數據顯示，其2025上半年資產負債率為61.86%，反映出該司對負債融資的依賴程度。
圖表來源｜東方財富（特此感謝！）
東鵬飲料的負債結構呈現流動負債占絕對主導的特征，2022—2024年及2025上半年，流動負債占總負債比例均超95%。
2022—2024年，東鵬飲料短期借款從31.82億元增至65.51億元，2025上半年雖略降到61.28億元，但仍高于該司同期的貨幣資金52.62億元。
2024年、2025年8月末，東鵬飲料流動負債凈額分別為21.39億元、20.52億元，意味著流動資產不足以覆蓋流動負債，需依賴外部融資或經營現金流填補缺口。
回到最初的問題：東鵬飲料為何沖擊港股？招股書中稱，募集資金將用于拓展海外市場。
的確，當國內市場開始存量競爭時，海外拓展總是一個不錯的故事。但對于東鵬飲料來說，這個故事可能沒那么好講，畢竟紅牛、樂虎等品牌也都是走國際化路線的……
在蜜妹看來，東鵬飲料的“基本盤”既強大又脆弱。強大在于其核心產品的盈利能力和市場地位；脆弱在于這家百億帝國的根基過于單一。
如今，它站在了一個臨界點上。赴港上市不是榮耀的加冕，更像是救贖的開始。畢竟資本市場不會永遠為“一條腿”的巨人買單。
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