投資人：評(píng)估AI投資泡沫的5項(xiàng)指標(biāo)，當(dāng)下為什么「不完全是泡沫」

近日，在播客Plain English中，主播Derek Thompson與投資人、研究機(jī)構(gòu)Exponential View創(chuàng)始人Azeem Azhar展開了一次對(duì)談，他們主要圍繞當(dāng)下AI投資是否形成“泡沫”進(jìn)行了討論。而在此前該播客的節(jié)目中，分析師Paul Kedrosky的“當(dāng)下AI投資是一個(gè)巨大的泡沫”這一觀點(diǎn)和分析引發(fā)了硅谷廣泛的爭(zhēng)議。

Azeem Azhar則持不同觀點(diǎn)。

關(guān)于“AI是否處于泡沫”，Azeem提出五項(xiàng)觀察指標(biāo)：經(jīng)濟(jì)壓力、行業(yè)壓力、收入增長(zhǎng)、估值熱度、融資質(zhì)量。他的總體結(jié)論是，當(dāng)下確有值得擔(dān)憂之處，但尚未滿足“泡沫”嚴(yán)格定義。

首先，他給出兩條判斷泡沫的硬標(biāo)準(zhǔn)——估值至少下跌50%、并持續(xù)數(shù)年；與之相伴的生產(chǎn)性資本投資也至少下降50%、并持續(xù)數(shù)年。以此觀之，當(dāng)下的AI投資并不符合這一情景。

在“經(jīng)濟(jì)壓力”指標(biāo)上，數(shù)據(jù)中心建設(shè)對(duì)美國(guó)GDP的貢獻(xiàn)顯著，但未到歷史大泡沫的臨界水平。Azeem回溯18次泡沫后指出，一個(gè)經(jīng)驗(yàn)閾值是投資占GDP約2%開始“棘手”，3%則“很麻煩”。當(dāng)下的AI建設(shè)確實(shí)在緊張電力與地方政治之間制造張力，但它也把美國(guó)經(jīng)濟(jì)重新拉回“建設(shè)”，帶動(dòng)工程、暖通、電工等實(shí)體崗位。

“行業(yè)壓力”與“收入增長(zhǎng)”是最關(guān)鍵的兩項(xiàng)指標(biāo)。他們分析稱，當(dāng)下AI數(shù)據(jù)中心年Capex約3700-4000億美元，而AI相關(guān)收入僅約600億美元，存在約6倍差距。與鐵路（Capex約為收入2倍）、90年代的電信（4倍）相比，AI的“投資超前”更明顯。Azeem承認(rèn)這“令人擔(dān)憂”，但指出技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施的收入天然滯后，且生成式AI的商業(yè)化正快速追趕。他認(rèn)為，核心在未來(lái)數(shù)年能否實(shí)現(xiàn)“連續(xù)每年約100%的收入增長(zhǎng)”。

“估值熱度”方面，AI龍頭的權(quán)重驅(qū)動(dòng)了股指上漲，生態(tài)內(nèi)存在“供應(yīng)商融資”的互相持股，看似形成“估值蜘蛛網(wǎng)”。Azeem將其與互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期的債務(wù)式循環(huán)融資區(qū)分：如今更多采用股權(quán)、附帶條件，但需求真實(shí)強(qiáng)勁。

最后，“融資質(zhì)量”指標(biāo)是歷史上最容易引爆崩盤的引信。未來(lái)三年全球數(shù)據(jù)中心Capex或達(dá)3萬(wàn)億美元，超級(jí)云廠商僅能覆蓋約一半，剩余需依賴SPV、私募信貸、證券化等“表外”結(jié)構(gòu)。Azeem稱之為“奇異”但還不是”有毒”，但強(qiáng)調(diào)要盯緊透明度：看清SPV里的真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)、GPU折舊與現(xiàn)金流匹配等方面。

以下為「明亮公司」編譯的訪談?wù)模ㄓ袆h節(jié)）：

Azeem Azhar（來(lái)源：個(gè)人網(wǎng)站）

泡沫的兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)

Derek Thompson：今天的主題是“關(guān)于人工智能的錯(cuò)誤看法”。兩周前，投資人兼作家Paul Kedrosky解釋了他為什么認(rèn)為人工智能是個(gè)泡沫。……我最近開始懷疑，會(huì)不會(huì)形成一個(gè)“把AI稱作泡沫”的泡沫？今天的嘉賓說：會(huì)。

Azeem Azhar是投資人，在介紹Azeem之前，先回顧下為什么如今大家都篤定AI是泡沫。

回到上世紀(jì)60年代，阿波羅計(jì)劃投入約3000億美元（按通脹調(diào)整）讓美國(guó)登月。今天的AI建設(shè)要求企業(yè)集體資助一個(gè)新“阿波羅”，不是每十年一次，而是每十個(gè)月一次。超級(jí)云廠商、大型科技公司、前沿實(shí)驗(yàn)室每年一起在AI上花3000到4000億美元。這可能是任何一組公司為任何事情花過的最多的錢。

金融泡沫的標(biāo)志之一是復(fù)雜融資：當(dāng)你看到公司開始借債，或設(shè)計(jì)新型金融工具來(lái)建造一個(gè)沒有可靠回報(bào)的東西，你就該警惕。我認(rèn)為我們已經(jīng)抵達(dá)這個(gè)階段。正如Paul Kedrosky在上期節(jié)目里說，這些超級(jí)云廠商正在創(chuàng)建所謂的SPV（Special Purpose Vehicle，即“特殊目的實(shí)體”），像黑箱一樣，往里面扔點(diǎn)錢，私募也扔點(diǎn)，然后這個(gè)黑箱就去建數(shù)據(jù)中心。它們把AI基礎(chǔ)設(shè)施移到表外，讓我對(duì)“他們不想讓投資者看到建設(shè)到底有多貴”這點(diǎn)感到不安。

九月，Oracle宣稱將與OpenAI達(dá)成數(shù)千億美元的未來(lái)交易，股價(jià)大漲。

但有個(gè)問題，Oracle沒法靠自身現(xiàn)金流（業(yè)務(wù)賺的錢）來(lái)支持這筆交易，它需要承擔(dān)驚人的新債務(wù)。J.P. Morgan的Michael Cembalest這樣描述這筆交易——Oracle股價(jià)因被許諾每年從OpenAI拿到600億美元而上漲25%，這錢OpenAI還沒賺到。

來(lái)源：JPmorgan.com

用來(lái)提供云計(jì)算設(shè)施是Oracle還沒建好的。需要4.5吉瓦電力，相當(dāng)于2.25個(gè)胡佛水壩，而美國(guó)還沒建。AI夢(mèng)想建立在很多“還沒有”和“也許”上。但Azeem認(rèn)為，現(xiàn)在還太早不必恐慌。今天我們討論AI“尚非泡沫”的論證。歡迎來(lái)到節(jié)目。

Azeem Azhar：謝謝邀請(qǐng)，Derek。

Derek Thompson：……我們從最基礎(chǔ)的開始吧，Azeem，什么是“泡沫”？

來(lái)源：Plain English@Substack

Azeem Azhar：這就個(gè)問題價(jià)值萬(wàn)億。我其實(shí)同意Paul說的很多東西。在我看來(lái)，泡沫要有非常清晰的定義，不是“感覺”。

我給兩條標(biāo)準(zhǔn)：第一，必須出現(xiàn)顯著的市場(chǎng)回撤，不是20%的熊市，而是40%、50%，且要持續(xù)很久。互聯(lián)網(wǎng)泡沫的市場(chǎng)回撤持續(xù)了15年；房產(chǎn)泡沫持續(xù)了七八年。

第二，為了區(qū)別于投機(jī)者過度興奮，推動(dòng)泡沫的生產(chǎn)性資本投資也要顯著下降。過往泡沫里，這個(gè)降幅通常要達(dá)到50%或以上。所以我看兩個(gè)測(cè)試：估值至少下跌50%，持續(xù)幾年；該技術(shù)領(lǐng)域的生產(chǎn)性資本也至少下降50%，持續(xù)幾年。

Derek Thompson：你提到房產(chǎn)泡沫、全球金融危機(jī)，也提到互聯(lián)網(wǎng)泡沫。這次有哪些相同、有什么不同？

Azeem Azhar：我都經(jīng)歷過。互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)，有人沿著消防通道爬進(jìn)我辦公室就為了推銷項(xiàng)目找投資。希望這場(chǎng)面不會(huì)重演。房貸危機(jī)時(shí)，我認(rèn)識(shí)了Countrywide Financial的CEO、次貸發(fā)放者Angelo Mozilo——他有個(gè)很棒的古銅色膚色，我那會(huì)兒每天都在電視上看到他。

Angelo Mozilo（來(lái)源：公開信息）

Derek Thompson：不知道為什么，我對(duì)他的膚色記憶猶新。全球金融危機(jī)和房市崩盤的畫面我都不太記得，但我記得那人的膚色，真的非常棒。

Azeem Azhar：確實(shí)非常棒，不幸的是，他的抵押貸款就不像他的膚色那么棒。你會(huì)看到這些人、這些時(shí)刻。跟互聯(lián)網(wǎng)泡沫的相似之處是：它由風(fēng)險(xiǎn)資本、硅谷、對(duì)“改變世界”的新技術(shù)的承諾推動(dòng)。

我們?cè)?999年還幻想在網(wǎng)絡(luò)空間建一個(gè)新國(guó)家。但真正不同的是，那時(shí)除了Yahoo、CNET、eBay，幾乎沒人用這些網(wǎng)站和服務(wù)。它們是空的。那時(shí)流行一句話，來(lái)自凱文·科斯特納主演的《夢(mèng)幻之地》：建好，他們就會(huì)來(lái)。結(jié)果人們把東西建好了，沒人來(lái)。比如pets.com花了1.5億美元，月營(yíng)收只有60萬(wàn)美元。非常混亂。相似性到此為止。

今天的生成式AI不同：我們大多數(shù)人都在用ChatGPT，很多公司也在用，而且真金白銀在花。這感覺與2000年截然不同。

Derek Thompson：這就是我的困惑。我承認(rèn)我用ChatGPT；我也承認(rèn)Claude很出色，很多GenAI工具都很棒。與此同時(shí)，我看到關(guān)于“Thinking Machines”的新聞——這家AI初創(chuàng)公司由前OpenAI高管Mira Murati掌舵，剛完成史上最大種子輪，融資20億美元，估值100億美元。他們沒有發(fā)布產(chǎn)品，也沒向投資者說明要做什么產(chǎn)品。

有位和Murati見過面的投資者（她公認(rèn)非常聰明）說：“這是最荒唐的路演。她就說，我們要做一家有最好AI人才的AI公司，但我們不能回答任何問題。”這讓我不免聯(lián)想到互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代——巨大的承諾要重塑零售業(yè)，卻幾乎看不到真實(shí)業(yè)務(wù)。或者像某個(gè)鳳凰城不知哪的邊緣地帶的住房開發(fā)項(xiàng)目，看著很美，融資也似乎妥當(dāng)，但無(wú)人入住。

像這樣的故事，是否讓你有點(diǎn)“直覺感應(yīng)”，覺得現(xiàn)在大量資金正涌向非常昂貴的項(xiàng)目，預(yù)期泡沫很重，而缺乏明確的收入證明？

Azeem Azhar：Thinking Machines確實(shí)是很好的例子，我的“直覺感應(yīng)”也在發(fā)抖。沒有商業(yè)計(jì)劃、沒有產(chǎn)品，卻是那樣的估值，很難拼起來(lái)。但這種事在私募風(fēng)投市場(chǎng)時(shí)不時(shí)會(huì)發(fā)生，通常不會(huì)溢出到“現(xiàn)實(shí)世界”。三年前，風(fēng)投募資和估值瘋狂到不行。后來(lái)停了，價(jià)格回歸正常，如今又貴起來(lái)了，確實(shí)感覺在朝向泡沫時(shí)刻。

但另一面是，即便這些初創(chuàng)公司，也在瘋狂增長(zhǎng)。剛聽說Cursor已經(jīng)做到幾億美元的營(yíng)收，這家公司才三歲。我投資過一個(gè)AI郵件工具，幫助你回復(fù)郵件。我記得看他們的路演時(shí)很生氣，因?yàn)樗麄冋f第一年做到1000萬(wàn)美元營(yíng)收，我說這太荒唐，不可能，這是我不喜歡你們項(xiàng)目的地方。結(jié)果他們9個(gè)月就做到1700萬(wàn)美元，而且增長(zhǎng)更快，因?yàn)榭蛻粼敢飧跺X。別忘了，今年底那個(gè)三年前闖入我們生活的奇特實(shí)驗(yàn)ChatGPT——到今年底年化營(yíng)收會(huì)到100億美元。這是真錢，而且比Facebook或TikTok達(dá)到這個(gè)里程碑更快。所以當(dāng)然會(huì)有亢奮的時(shí)刻，但也有真實(shí)客戶在為他們真正喜歡的產(chǎn)品花真金白銀。

Derek Thompson：我記得和Stripe的人聊過，他們比較了平臺(tái)上AI公司與非AI公司的數(shù)據(jù)。他們展示了非常有說服力的證據(jù)，在Stripe上自稱AI公司的企業(yè)，在營(yíng)收增長(zhǎng)上遙遙領(lǐng)先，超過平臺(tái)歷史上任何群體的增長(zhǎng)速度。

這很令人困惑也很吸引人——AI公司的營(yíng)收增長(zhǎng)驚人，同時(shí)AI基礎(chǔ)設(shè)施的投入遠(yuǎn)大于營(yíng)收。這仍然可能是泡沫。我們正把它當(dāng)作一個(gè)10萬(wàn)億美元的經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)來(lái)投資，而它可能是一個(gè)1萬(wàn)億美元的市場(chǎng)。所以需要具體化。

你的分析非常具體。你說，判斷“AI是不是泡沫”沒有一種答案，而是五種測(cè)試。接下來(lái)我想逐一過這五個(gè)測(cè)試。

你定義為：經(jīng)濟(jì)壓力、行業(yè)壓力、收入增長(zhǎng)、估值熱度、融資質(zhì)量。

經(jīng)濟(jì)壓力：歷史上看占GDP 3%的投入就「很麻煩」

Derek Thompson：我們從第一項(xiàng)“經(jīng)濟(jì)壓力”開始。這基本是在問——這個(gè)行業(yè)的投資規(guī)模是否大到足以扭曲整體經(jīng)濟(jì)，就像鐵路或互聯(lián)網(wǎng)泡沫那樣？最近的GDP增長(zhǎng)中，有三分之一可以追溯到數(shù)據(jù)中心建設(shè)。這太巨大了。為什么這還不足以讓我們擔(dān)心AI的泡沫？

Azeem Azhar：我回溯了18次泡沫案例，最早到1790年代的運(yùn)河。在可獲得數(shù)據(jù)的地方，我發(fā)現(xiàn)一個(gè)臨界點(diǎn)——約占GDP的2%開始“有點(diǎn)棘手”，到3%就變成“很麻煩”，鐵路在1870年代就到了3%。

原因是，尤其在像美國(guó)這樣龐大復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)體，它能吸收這樣的水平。此外，我還要說，在目前這個(gè)時(shí)點(diǎn)，如果沒有數(shù)據(jù)中心的建設(shè)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能走向衰退。而這次建設(shè)涉及到——美國(guó)公開強(qiáng)調(diào)且像你和你的同事也一直強(qiáng)調(diào)——“回到建設(shè)”。建數(shù)據(jù)中心要澆筑混凝土。我剛和一家有140年歷史的美國(guó)工程公司高層交流，他們現(xiàn)在在忙著建數(shù)據(jù)中心，用到電工、項(xiàng)目經(jīng)理、暖通工程師等。這在我看來(lái)，眼下其實(shí)是好事。同時(shí)也要看到其他后果：數(shù)據(jù)中心建設(shè)地的電價(jià)普遍上漲，這讓沒從硅谷風(fēng)投里獲利的人承擔(dān)了成本，社區(qū)開始反彈。

Azeem Azhar：就在這周，威斯康星州的Caledonia鎮(zhèn)否決了一個(gè)微軟數(shù)據(jù)中心，他們說不愿意把農(nóng)田改成數(shù)據(jù)中心。這種政治張力開始出現(xiàn)——經(jīng)濟(jì)壓力的落點(diǎn)在哪？是經(jīng)濟(jì)總體的能占上峰，還是政治動(dòng)態(tài)會(huì)迫使公司改變做法？

Derek Thompson：你剛講的可以有兩種敘事。一種是：我們過去不怎么在物理世界建東西，現(xiàn)在我們?cè)诮|西，建的是數(shù)據(jù)中心，這是好事，因?yàn)椤敖ㄔO(shè)就是好事”。

另一種是：數(shù)據(jù)中心在吸走我們應(yīng)該建的其他東西的資源，比如住房。住宅投資最近驟降，制造業(yè)就業(yè)下滑。Paul的觀點(diǎn)是，AI和數(shù)據(jù)中心像黑洞、像垂死恒星、像“死星”，把周圍所有行星吸過去，把勞動(dòng)力、資源、資本都吸向AI，從而不能用于建房等。你怎么看這個(gè)解讀：AI不只是新增投資，它也在“擠出”我們認(rèn)為長(zhǎng)期更有生產(chǎn)性的投資？

Azeem Azhar：“擠出效應(yīng)”的風(fēng)險(xiǎn)是真的。原因在于，建數(shù)據(jù)中心的回報(bào)率要高于建公寓樓。但這些情況往往會(huì)趨于平衡。我們更希望看到的是需求刺激。看看美國(guó)的能源基礎(chǔ)設(shè)施，過去25到30年，美國(guó)對(duì)電網(wǎng)和電源的投資不足。這打破了經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期關(guān)系：更多能源意味著更多福利、繁榮、收入、創(chuàng)新。

現(xiàn)在有錢的公司開始破局，說我們需要更多電力，這在中期凈效應(yīng)可能是好事。當(dāng)然短期會(huì)有緊張。好在“建設(shè)”的美妙之處是，會(huì)形成許多可轉(zhuǎn)移的學(xué)習(xí)和實(shí)踐，適用于其他類型的建設(shè)——時(shí)機(jī)一到就能用。所以我認(rèn)同眼下存在一個(gè)“焦點(diǎn)問題”。但三到五年后，我們是否會(huì)開始看到收益？它可能不是黑洞，更像是一顆M型恒星（注：紅矮星，低于0.25個(gè)太陽(yáng)質(zhì)量，占銀河系恒星總數(shù)約70%）。

Derek Thompson：補(bǔ)充一點(diǎn)：你說中長(zhǎng)期對(duì)發(fā)電是凈增益，我覺得這個(gè)限定很重要。未來(lái)幾個(gè)月、幾個(gè)季度、幾年，數(shù)據(jù)中心很可能先推高電價(jià)，再推動(dòng)發(fā)電增長(zhǎng)。這兩者都可能為真。我想回到你剛才的比較：你把AI建設(shè)比作鐵路、寬帶、19世紀(jì)初的運(yùn)河。

但有個(gè)重要差異：GPU的折舊遠(yuǎn)快于鋼軌。你把鋼鐵鋪進(jìn)地里，幾十年都能跑火車；你挖運(yùn)河，水路能載蒸汽船幾十年。用你的話說，Nvidia現(xiàn)在的高質(zhì)量芯片，2到3年就不是前沿。企業(yè)若想最好的預(yù)訓(xùn)練，就得換新芯片。如果企業(yè)每三年集體花上5000億美元買最好的GPU，他們?cè)趺椿乇荆?/p>

Azeem Azhar：如果收入能兌現(xiàn)，他們就能回本。我們可以后面再談收入。今年投向數(shù)據(jù)中心的三四千億美元里，約50%到60%是GPU。公司通常把這些資產(chǎn)在賬上折舊六年。這很長(zhǎng)，但不是運(yùn)河或鐵路。我們也知道，三年后它們就得退出現(xiàn)役。這確實(shí)是個(gè)ugly point，和會(huì)計(jì)處理有關(guān)。

公司可能會(huì)說，GPU能賺錢，兩年就回本，目前看似如此，六年也還有余壽。但這個(gè)論證有點(diǎn)草率。這是我們希望能改進(jìn)的地方（但可能大概率得不到）：比如GPU該如何折舊、公司作為“運(yùn)維費(fèi)用”（Opex）應(yīng)有什么稅收激勵(lì)、以及更透明。

有人給我發(fā)郵件說，在中國(guó)，會(huì)計(jì)規(guī)則里計(jì)算機(jī)芯片折舊三年，最多五年。我們得盯著它，它可能變成問題。

行業(yè)壓力：AI收入和資本支出不成比例？

Derek Thompson：你提到收入，我們就跳過去。第二項(xiàng)測(cè)試叫“行業(yè)壓力”，本質(zhì)是問，行業(yè)收入是否與資本開支相稱？公司是否能憑AI基礎(chǔ)設(shè)施賺回投資？這里是我特別關(guān)心你“非泡沫”論的地方。按你算，數(shù)據(jù)中心Capex約3700億到4000億美元規(guī)模，AI收入約600億美元，這最少是6倍差距。為什么不令人擔(dān)心？

Azeem Azhar：它確實(shí)值得擔(dān)心，但還沒到其他歷史例子的程度。互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)，資本投入與產(chǎn)生的收入幾乎是數(shù)量級(jí)上的差距。當(dāng)下問題是——這種狀態(tài)能持續(xù)多久？要注意，三年前我們還沒有GenAI收入。我們估算很保守，2025年約600億美元。有家大投行估算2025年更接近1530億美元。真實(shí)值可能在中間。

再?gòu)?qiáng)調(diào)，600億只是粗略覆蓋Capex的“量”，沒算利潤(rùn)率、沒算利潤(rùn)。技術(shù)建設(shè)在這個(gè)階段，收入通常滯后。這不是建酒店，開業(yè)當(dāng)天就指望80%入住率。技術(shù)就是這樣。目前用收入覆蓋投資的比例在16%左右，暫時(shí)可以。如果兩年后還在這個(gè)水平，我會(huì)緊張。

AI收入的增速：最關(guān)鍵的指標(biāo)

Derek Thompson：我們馬上談“收入增長(zhǎng)”。有人會(huì)說：現(xiàn)在收入低沒關(guān)系，只要每年增長(zhǎng)300%，最終會(huì)追上。但我想釘住一點(diǎn)：在你的分析里，這項(xiàng)是AI最容易被批評(píng)為泡沫的短板。你寫道：1870年代美國(guó)鐵路擴(kuò)張高峰，Capex約為收入的2倍。90年代末電信泡沫頂峰，Capex約為收入的4倍，有點(diǎn)更泡沫。AI是6倍，AI的Capex支出是收入的6倍。對(duì)不起給聽眾丟了一堆數(shù)字，但結(jié)論是：按這項(xiàng)指標(biāo)，AI比鐵路“泡沫性”高3倍，比電信建設(shè)高50%。你同意吧？我想明確記錄，你同意這在目前是令人擔(dān)憂的。情況會(huì)動(dòng)態(tài)變化，但現(xiàn)在是有點(diǎn)擔(dān)憂。

Azeem Azhar：是的，令人擔(dān)憂。但讓我解釋我的思路：想象飛機(jī)在跑道上起飛。我周日要飛行。跑到一半，時(shí)速80英里，你祈禱機(jī)長(zhǎng)別此時(shí)拉桿，否則會(huì)很慘。如果我們?cè)谂艿郎弦呀?jīng)前進(jìn)了90%，時(shí)速還只有80英里，那會(huì)撞上盡頭的墻。所以這就是為什么我把這項(xiàng)指標(biāo)標(biāo)成“黃燈”，需要看“加速度”，看它帶我們?nèi)ツ膬海@是關(guān)鍵。

最終要靠真實(shí)客戶付費(fèi)的真實(shí)收入，他們不是被逼付錢，明確知道買什么。這是為任何投資買單的方式，也是大家如今做出的最大賭注。

Derek Thompson：?jiǎn)栴}是，收入增長(zhǎng)是否足夠快、足夠廣，能趕上基礎(chǔ)設(shè)施支出？如果答案是“是”，那就不是泡沫，只是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)+人類史上增長(zhǎng)最快的通用技術(shù)帶來(lái)的收入增長(zhǎng)；如果答案是“否”，那就是支出的增長(zhǎng)遠(yuǎn)快于收入的增長(zhǎng)，顯然是泡沫。你先來(lái)：為了不讓這些“超級(jí)云廠商”的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)在未來(lái)幾年暴跌、從而引發(fā)大科技公司大拋售，他們需要什么樣的收入增長(zhǎng)？錢從哪里來(lái)？

Azeem Azhar：他們需要很多，真的很多錢。我們說的是連續(xù)幾年每年100%的增長(zhǎng)，之后可能會(huì)下降，因?yàn)榛鶖?shù)升高。錢從三處來(lái)：第一，消費(fèi)者和企業(yè)為服務(wù)付費(fèi)，消耗大量tokens，或付費(fèi)購(gòu)買能替他們做事的應(yīng)用，比如會(huì)計(jì)、物流、供應(yīng)鏈。第二，廣告投放回報(bào)。AI能更精準(zhǔn)投放，Meta已經(jīng)提供一些證據(jù)。第三，生產(chǎn)率提升降低成本或讓他們做出更好的產(chǎn)品。這里有兩個(gè)方向——要么用同樣數(shù)量的開發(fā)者交付更好的產(chǎn)品，省錢；要么為了讓產(chǎn)品在市場(chǎng)里保持相關(guān)性，你現(xiàn)在必須為它提供AI服務(wù)。

很多SaaS或Web公司現(xiàn)在就發(fā)現(xiàn)了這一點(diǎn)，為了不被淘汰必須提供AI插件，他們可能每月收費(fèi)20美元，但成本是25美元。如果不做，就會(huì)失去客戶。所以這三方面能把收入做起來(lái)。還要認(rèn)識(shí)到，這些現(xiàn)在已經(jīng)是很大的數(shù)字了。

線上廣告和軟件購(gòu)買一年總額超一萬(wàn)億美元，而且已經(jīng)在以14%年增率增長(zhǎng)。問題是，AI能把這個(gè)增長(zhǎng)率提高多少？又會(huì)替代多少?zèng)]用AI的既有公司？投資銀行里有人談到2030年實(shí)現(xiàn)每年一萬(wàn)億美元的AI相關(guān)收入。不是板上釘釘，也不是天方夜譚，介于兩者之間。

Derek Thompson：既然談收入增長(zhǎng)，就必須承認(rèn)，有人認(rèn)為我們接近“最后的發(fā)明”——AGI。如果我們?cè)诠枥锇l(fā)明了一種“智能”，能做任何事，那它也會(huì)賺很多錢。假如未來(lái)兩到五年技術(shù)躍遷，我們?cè)斐鏊^“全自動(dòng)智能體”，也就是AI白領(lǐng)工人，能在幾年內(nèi)完成99%的白領(lǐng)工作。這會(huì)如何改變現(xiàn)狀？

Azeem Azhar：那會(huì)很糟糕，有點(diǎn)像沙皇俄國(guó)——沙皇更富，農(nóng)奴更窮。沒有重大政策干預(yù)，你會(huì)看到舊金山有一個(gè)巨大吸錢器，通過AI系統(tǒng)把世界的金錢都吸走。甚至那些自己運(yùn)營(yíng)產(chǎn)品的公司，也要向AI公司支付巨額經(jīng)濟(jì)租，利潤(rùn)薄得像17世紀(jì)英國(guó)農(nóng)場(chǎng)的佃農(nóng)。如果技術(shù)真如你描述那樣，且無(wú)政策干預(yù)，我們可能就會(huì)朝那個(gè)方向走。

我的判斷是，AGI不會(huì)像人們想象的那樣上演。我認(rèn)為讓這技術(shù)在經(jīng)濟(jì)里落地，會(huì)花更久，會(huì)更難把“能做任何事”的機(jī)器人造出來(lái)。我也認(rèn)為，總會(huì)出現(xiàn)像威斯康星Caledonia那樣的時(shí)刻，人們站出來(lái)說——我們要改劇本，往不同方向推動(dòng)。

Derek Thompson：我覺得Paul Kedrosky那類寫AI泡沫的人，與OpenAI或Anthropic的創(chuàng)立者的割裂在于——如果你認(rèn)為自己“距離發(fā)明近乎上帝的東西只有幾個(gè)月”，你怎么會(huì)關(guān)心短期的泡沫？你認(rèn)為我們?cè)诘诌_(dá)人類技術(shù)發(fā)展的終局階段，你不會(huì)對(duì)“Capex是否略微領(lǐng)先收入增長(zhǎng)”這類問題感興趣。你會(huì)覺得“幕布后面，離我們的手指只有幾英寸，藏著一種絕對(duì)改變世界的技術(shù)”，這就是你唯一關(guān)心的。

我覺得這可能讓我們（經(jīng)濟(jì)）陷入麻煩：構(gòu)建技術(shù)的人對(duì)它的信仰，在心理和哲學(xué)上，與鋪設(shè)光纖的人不同。即便做pets.com的人也不認(rèn)為他們要終結(jié)人類就業(yè)；修鐵路的人知道自己在干嘛，把馬車放上鋼軌，運(yùn)過全國(guó)。

進(jìn)入下一個(gè)指標(biāo)前，我想暫停一下。可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)泡沫的一個(gè)因素，是這些技術(shù)構(gòu)建者前所未有的自信，認(rèn)為他們?cè)斓氖恰笆ソ?jīng)意義上的最后之物”。

Azeem Azhar：“技術(shù)升天論”，可以這么叫。這種救世主式的信念來(lái)自一些老板和員工，確實(shí)怪異。但現(xiàn)實(shí)總會(huì)粗魯?shù)卮驍鄩?mèng)想。事情總比我們預(yù)想更混亂。生成式AI已經(jīng)能看出這點(diǎn)。企業(yè)采用它的速度快于過往技術(shù)，快于互聯(lián)網(wǎng)和PC。它們也更快看到結(jié)果，同時(shí)很多公司在掙扎。但把這技術(shù)全面融入經(jīng)濟(jì)，把那個(gè)“全能AI”遞到我們手里，覆蓋美國(guó)乃至全球，不會(huì)像給iPhone推個(gè)更新那么簡(jiǎn)單，過程中還有很多步驟。我和企業(yè)談時(shí)極常聽到這些。

幾周前我在拉斯維加斯和300位IT主管交流，做舉手問答。大約一半說：我們現(xiàn)在還沒見到結(jié)果，但兩年內(nèi)應(yīng)該能見到。和他們深聊，是很具體的挑戰(zhàn)，像通下水道一樣的瑣碎事。公司是復(fù)雜的，你不能把ChatGPT“丟進(jìn)Costco或沃爾瑪”，打個(gè)響指就搞定。要時(shí)間，要很多事。技術(shù)擴(kuò)散和部署的故事一直如此。所以我的看法是，這些系統(tǒng)會(huì)變好，也會(huì)更快變好。但我們得做好準(zhǔn)備，讓它們變得非常好。現(xiàn)實(shí)永遠(yuǎn)比表格模型更凌亂。

估值熱度：現(xiàn)在股價(jià)過高了嗎？

Derek Thompson：第四項(xiàng)測(cè)試叫“估值熱度”，本質(zhì)是問：股價(jià)是否過高？天啊，只要沾上AI的股票就暴漲。過去兩年，標(biāo)普500的漲幅中約60%來(lái)自與AI相關(guān)的公司，如微軟、Nvidia、Meta。看這些公司估值飆升的原因，常常顯得像是自證循環(huán)。

比如Nvidia說要向OpenAI投資1000億美元，作為回報(bào)，OpenAI同意向Nvidia買數(shù)十億美元的芯片。之前，OpenAI又和Nvidia的對(duì)手AMD簽了合約，買數(shù)百億美元的芯片，作為交換，OpenAI將獲得AMD約10%的股份。這就像“我會(huì)買你10億美元的東西，只要你給我10億美元的股票”。到某個(gè)點(diǎn)，這一切像一個(gè)極度互相牽連的估值蜘蛛網(wǎng)。你覺得這和互聯(lián)網(wǎng)泡沫相比，有何相同或不同？

Azeem Azhar：我覺得和互聯(lián)網(wǎng)泡沫很不同。彼時(shí)也有循環(huán)的供應(yīng)商融資，但多是債務(wù)，不是權(quán)益，技術(shù)性上不同；而且花的錢常常是“假”的，下行時(shí)沒人用那些光纖。我們直到2012、2013年，也就是YouTube真正爆發(fā)時(shí)，才開始用上那些光纖。今天的差異是，這類交易多用權(quán)益；很多都是分期，要達(dá)到里程碑才兌現(xiàn)；而且美國(guó)乃至全球的企業(yè)前所未有地強(qiáng)烈需求這種技術(shù)。它難看嗎？我現(xiàn)在屏幕上就開著你說的蜘蛛網(wǎng)圖，確實(shí)，你應(yīng)該看著它覺得“不對(duì)勁”。

但讓我再舉一個(gè)我們熟悉且曾長(zhǎng)期有效的例子——“供應(yīng)商融資”。大概是在1919年，通用汽車設(shè)立了GMAC（注：即通用汽車金融公司，現(xiàn)為Ally Financial Inc），因?yàn)榻?jīng)銷商很難融資開店，美國(guó)人有穩(wěn)定工作但沒法全款買車。GMAC：我們有最好的資產(chǎn)負(fù)債表、最多現(xiàn)金，我們來(lái)為經(jīng)銷商和美國(guó)購(gòu)車者提供融資。GMAC今天仍存在。十年內(nèi)，GMAC的貸款賬本相當(dāng)于美國(guó)GDP的0.5%。所以“供應(yīng)商融資”并不必然會(huì)爛尾。它會(huì)引入新風(fēng)險(xiǎn)，讓參與方可能表現(xiàn)糟糕。我們需要透明，看到這些關(guān)系之間發(fā)生了什么，有沒有隱藏東西。我們?cè)诎踩弧orldCom身上學(xué)到過。對(duì)我來(lái)說，這正是需要媒體審視的領(lǐng)域。現(xiàn)在看，它可能會(huì)變壞，但還沒有，看起來(lái)離變壞還有一段距離。

Derek Thompson：有沒有理由擔(dān)心，把一個(gè)在穩(wěn)定行業(yè)有效的供應(yīng)商融資模式，應(yīng)用在21世紀(jì)一個(gè)全新行業(yè)——AI，會(huì)帶來(lái)我們不熟悉、無(wú)法映射歷史類比的風(fēng)險(xiǎn)？

Azeem Azhar：我認(rèn)為會(huì)帶來(lái)各種我們難以映射的風(fēng)險(xiǎn)，我們會(huì)像全球金融危機(jī)時(shí)一樣，落后于形勢(shì)，比如評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)沒把一筐爛按揭的債券評(píng)級(jí)好。讓我注意的是，很多交易目前仍相對(duì)透明，也有一點(diǎn)經(jīng)濟(jì)邏輯。不是Nvidia說“你來(lái)買我的芯片，我再給你錢去買”。這里發(fā)生的是——Nvidia有最強(qiáng)資產(chǎn)負(fù)債表，也在芯片上近乎壟斷，它真的很想多賣。某種程度上，這是它的邏輯做法，特別是OpenAI這種非常年輕、巨額虧損、沒有適合Capex的大資產(chǎn)負(fù)債表的公司。這當(dāng)然是個(gè)很樂觀的解讀。但如果你要思考：如何確保不因?yàn)槿剂隙倘睙o(wú)法滿足客戶需求？我不確定你還會(huì)怎么做，尤其當(dāng)需求如人們所說那樣火爆時(shí)。

融資質(zhì)量：大量數(shù)據(jù)中心支出發(fā)生在表外

Derek Thompson：第五項(xiàng)：你稱之為“融資質(zhì)量與即將到來(lái)的信用（兌付）壓力”。按你的測(cè)算，未來(lái)三年全球數(shù)據(jù)中心Capex將達(dá)到3萬(wàn)億美元。 “超級(jí)云廠商”能覆蓋約一半。剩下的1.5萬(wàn)億要從別處來(lái)。可能是私募信貸、證券化融資、新運(yùn)營(yíng)商、甚至政府。正如Paul Kedrosky在上一期節(jié)目里解釋，大量數(shù)據(jù)中心支出發(fā)生在表外。SPV里，超級(jí)云廠商往盒子里扔點(diǎn)錢，私募資本也扔點(diǎn)錢，盒子就去買數(shù)據(jù)中心。但在超級(jí)云廠商的報(bào)表之外，這更容易展示公司盈利，同時(shí)也在融資AI的內(nèi)臟。也許這能奏效，但聽起來(lái)非常亂。你覺得有多亂？

Azeem Azhar：挺亂。那些有時(shí)間積累利潤(rùn)和現(xiàn)金的大公司不需要這么干，但年輕公司——比如新興的超大云廠商CoreWeave或OpenAI——需要融資來(lái)匹配增長(zhǎng)。當(dāng)然，他們會(huì)找到越來(lái)越“帶勁”的方式。就目前這個(gè)周期階段，這些看起來(lái)更像“異域風(fēng)情”，而不是“毒藥”。問題在于之后會(huì)怎樣，有沒有足夠透明度？我們能不能看清SPV里發(fā)生什么？我們能否看清GPU折舊到了哪一步？如果看不清，這種不透明會(huì)出現(xiàn)各種種暗招。

回顧繁榮如何轉(zhuǎn)泡沫再轉(zhuǎn)崩潰：我分析了18次崩潰，有足夠數(shù)據(jù)深入的案例里，“融資質(zhì)量”是引爆點(diǎn)的有9次，是壓垮的壓力源的有一半。有時(shí)是非法行為，有時(shí)只是看不清風(fēng)險(xiǎn)去哪了——全球金融危機(jī)就是如此。所以這絕對(duì)是我們要盯著的指標(biāo)，希望資本市場(chǎng)能承擔(dān)這個(gè)“讓大家守規(guī)矩”的角色。

Derek Thompson：總結(jié)一下，我們談了投資規(guī)模、投資遠(yuǎn)超當(dāng)前收入、你期待收入能以極快的速度增長(zhǎng)來(lái)追上支出；從股價(jià)角度，這些公司至少是很健康的估值，但也在建有巨大需求的東西；最后，融資結(jié)構(gòu)很奇異，但你認(rèn)為的還是“奇異”，而非“有毒”。

做一個(gè)非常簡(jiǎn)單的總結(jié)就是：如果AI收入未來(lái)五到十年每年增長(zhǎng)100%，這不是泡沫；如果AI收入未來(lái)兩到三年無(wú)法每年增長(zhǎng)100%，投資者會(huì)重新評(píng)估這些公司是否能負(fù)擔(dān)現(xiàn)在的AI支出，我們可能會(huì)看到“泡沫破裂”。這可能忽略了“融資質(zhì)量”這個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)，但整體上你覺得這總結(jié)如何？

Azeem Azhar：這總結(jié)很合理，最重要的指標(biāo)是“收入增長(zhǎng)”。它是需求的信號(hào)，是可貨幣化的信號(hào)。我們必須盯住它，通過各種方式，因?yàn)檫@些公司大多是私有的。如果收入增長(zhǎng)不出現(xiàn)，那我們就可能重演pets.com或電信泡沫：建了基礎(chǔ)設(shè)施，也許未來(lái)某天有用，但今天填不滿。這也常是這類基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的故事。

Derek Thompson：Azeem，謝謝你跟我過了這五個(gè)指標(biāo)。坦白說，我個(gè)人仍然擔(dān)心AI是泡沫。對(duì)我而言想不通的地方有兩個(gè)：

第一，我不認(rèn)為收入會(huì)按時(shí)到來(lái)來(lái)抵消這些投資。OpenAI等要在未來(lái)幾年成為每年200、500、1000億美元的“現(xiàn)金噴泉”，我覺得概率太低，但要證明當(dāng)前估值合理，需要類似的事情發(fā)生。

第二，我不認(rèn)為三年后的估值還站得住。當(dāng)投資修正（公司不得不縮減支出）疊加資產(chǎn)價(jià)值修正（比如OpenAI不值五千億美元），那就是泡沫：投資修正+資產(chǎn)價(jià)值修正。……

最后，AI的“崩盤”會(huì)是什么樣？

Azeem Azhar：某種意義上，我們可能會(huì)感激它。當(dāng)然股價(jià)會(huì)下跌。但會(huì)發(fā)生的是，市場(chǎng)上會(huì)出現(xiàn)很多GPU基礎(chǔ)設(shè)施、計(jì)算基礎(chǔ)設(shè)施，資金不那么充裕的公司和組織可以用“清倉(cāng)價(jià)”拿到手。那些資產(chǎn)會(huì)流向更小的玩家，他們可能有新的方法，更偏好開源，不去追逐“機(jī)器之神”，定價(jià)更理性，財(cái)務(wù)紀(jì)律更強(qiáng)。我們甚至可能看到更快的創(chuàng)新與民主化，多樣化團(tuán)隊(duì)在更實(shí)惠的基礎(chǔ)設(shè)施上創(chuàng)新。所以在某種程度上，崩盤之外也可能有光亮。

Derek Thompson：我喜歡你為聽眾和我提供了第三扇門。如果第一扇門是：AI是泡沫，是災(zāi)難；第二扇門是：AI不是泡沫，一切正常；你給出了第三扇門：AI可能是泡沫，但也沒關(guān)系。短期會(huì)有價(jià)格修正，但正如互聯(lián)網(wǎng)泡沫之后，價(jià)格修正會(huì)讓后來(lái)者用上廉價(jià)基礎(chǔ)設(shè)施。建出YouTube和Netflix那樣的東西——那些光纖在90年代和2000年代初被鋪設(shè)，我們后來(lái)很感激。

作者：MD

出品：明亮公司