北京大學光華管理學院院長田軒：CVC的時代來臨了

來源：市場資訊

（來源：FOFWEEKLY）

導讀：

CVC主場來了。

作者｜FOFWEEKLY

日前，剛剛履新北京大學光華管理學院院長的田軒，在寧波發表了首場公開演講。

他在演講中透露，作為全國人大代表，自己在去年和今年的全國兩會上連續提交代表建議，呼吁通過政策支持、稅費減免等方式，大力鼓勵產業創新。

巧合的是，就在他演講的同一天，創投市場的退出端迎來了制度性突破。

4月10日，證監會印發《關于深化創業板改革 更好服務新質生產力發展的意見》，深交所同步發布配套業務規則公開征求意見，其中增設第四套上市標準成為本輪改革的核心舉措，為新興產業和未來產業領域的優質創新創業企業提供更具針對性的上市路徑。

這位長期深耕創業投資與企業創新領域的學者，在演講中系統闡述了一個核心判斷：要支持科技創新、發展新質生產力，就需要更加“包容”的創投市場和更加“耐心”的產業資本。

以下為北京大學光華管理學院院長、博雅特聘教授田軒先生的演講實錄，經母基金周刊（FOFWEEKLY）編輯：

新質生產力的核心

上一個月我們剛剛開完兩會，我作為全國人大代表也是親身經歷，我注意到政府工作報告里面給2026年部署了十項重要任務，大家如果去看前兩項，表述雖然不一樣，但是和去年是一模一樣的。

第一個，建設國內統一大市場，這個是擴大內需，我們國家內需不足是制約經濟發展的重要問題。

第二個，加快壯大新動能，實際上是發展新質生產力。發展新質生產力的概念在現在是非常關鍵的，我們主要是關注發展新質生產力，科技創新，換句話說，產業資本的主要戰場。

新質生產力這個概念在2023年總書記9月份去黑龍江考察第一次提出，為什么提出要發展新質生產力，有內外兩個原因：從內部原因來講，中國經濟從過去40年從高速增長向中高速增長邁進，我們需要找到新的經濟增長點，我們需要發展新質生產力。

外部的原因：雖然改革開放前20年我們經濟快速增長，但是和美國GDP的對比，我們長期徘徊在10%以下。原因很好理解，我們的體量相對來說比較小，在2010年之后，我們的GDP跟美國對比有一個明顯的轉變，我們跟他們對比是快速崛起。2010年發生了一件很重要的事情，我們中國加入了WTO，我們真正融入了國際的分工合作和競爭當中，我們享受到了國際化給我們帶來的紅利。在2016年增長非常陡峭，我們在2016年超過了美國GDP的60%，我們在2021年一度達到了他的77%，接近80%，最近這幾年因為匯率和各種各樣的原因，我們又下來一點，大概是2/3左右。

歷史上只有三個國家的GDP曾經超過美國的60%，第一個是前蘇聯，1991年蘇聯解體了。可以說美蘇爭霸，他們是意識形態完全不一樣的敵人，蘇聯被美國干掉了，這個很正常。

第二個國家是日本，日本在1992年的時候，GDP也超過美國的60%，日本是美國的小兄弟，是小跟班。他們的意識形態是完全一樣的。當日本的GDP超過美國的60%，對美國經濟構成威脅的時候，美國也毫不留情的打壓日本。日本政策也有應對失誤之處，所以我們會看到長期的通縮失去了10年、20年，甚至失去的30年。日本的GDP長期徘徊在美國的20%左右，從經濟學的角度來講是一個二流國家。

第三個國家是中國，在2016年超過美國的60%，一度接近80%，兩國競爭來說，80%是一個非常重要的節點，60%代表著競爭開始trigger，80%進入到不可逆的階段。美國對于我們的打壓，倒逼我們必須要強調我們的國內大循環，強調科技自立自強，中央強調，“十五五”規劃要科技創新、產業創新要深度融合，我們要建立自己的科技創新體系。我們要大力發展新質生產力。

新質生產力的核心是科技創新，剛才忠民理事長也講了，科技創新是從0到1、無中生有的過程，是一個非常艱難的過程，他的三個特點是：周期長、不確定性大、失敗率高。我們金融最大的問題是：追求的是短期的回報。比如說一個上市公司每一個季度要做信息披露，投資人看的是這一天，這一個禮拜甚至這一個月的投資回報，創新具有周期長、不確定性大、失敗率高的特點，天生沖突。

科技創新，需要更加“包容”的一級市場

大家知道2023年中央金融工作會議提出，金融強國建設五篇大文章之首：科技金融。科技金融的邏輯是用金融的工具和手段支持科技創新。如何用科技金融手段、邏輯和產業資本去支持科技創新。今天我就只談一個關鍵核心觀點：我們需要更加“包容”的創投市場，更加“包容”的一級產業投資市場。

我們做一個簡單梳理，大家知道創業投資很重要，其實長期以來并不是主流，換句話說，在我們學術界也不是主流。在國家政策上面也沒有得到非常頂級的關注。一切的轉變是從2023年我們慢慢開始感受到國家對于創投的重視。

我這里梳理了一下，2024年寫到政府工作報告里，包括我們鼓勵發展、創業股權投資，包括新國九條，包括2025年的政府工作報告，包括一系列的中央經濟工作會議：中央政治局工作會議、中央金融工作會議等，反復強調創投。今年兩會政府工作報告，有很長的一句話：要大力發展創業投資、天使投資、政府投資基金要帶好頭做耐心資本。尤其是在2024年7月政治局會議，第一次提出“耐心資本”的概念，我們會看到中央對于早期投資越來越重視，尤其是在2024年5月23日，總書記在濟南和企業家、投資家的座談會里面當時提出了“總書記之問”，為什么我們中國的獨角獸企業增長速度在下降。

從宏觀政策來說，國家越來越關注創業投資、關注耐心資本。我們能夠做什么？我可以跟大家講，我的觀點是我們需要更加包容的創投市場，因為科技創新的周期長、不確定性大、失敗率高。這里面給大家展示學術研究，這是有學者曾經訪談過20多位超級獨角獸的創業者，我們叫做“超級創業者”。訪談之后梳理出來他們的20多個特質，分為三類：

綠色代表普遍意義上的優點：年輕、進取、富有想象力、專注產品、具備持久力和好奇心。

黃色代表中性特質：出身平凡甚至“草根”、喜歡唱反調、有點“杠精”氣質、凡事靠自己、不擅求助他人、節儉乃至吝嗇、缺乏安全感。

紅色代表通常被視為缺點或貶義的特征：瘋狂、孤僻、非傳統、不守規矩、難以相處、冷漠，甚至是自私。

我相信沒有一個人希望我們的同學、同事、朋友、伴侶身上有這些特質，但是超級創業者身上恰恰有這些特質。

為什么？因為超級創業者做的事情跟我們絕大多數人不一樣，絕大多數人做的常規性工作，我們都是朝九晚五，循規蹈矩，按部就班，一板一眼做事情，但是超級創業者他們做的是從0到1，從無到有的顛覆性事情，他們的身上一定是這種特立獨行、離經叛道，才會有各種各樣的奇思妙想出來，我們要對他們包容。

我們經常舉一個例子：像馬斯克這樣執掌萬億美元市值公司的企業家，如果放在我們傳統的評價體系里來看，很可能被貼上“臭流氓”的標簽——私生活極其不檢點，作為資本家還敢于干預政治。但如果我們能有包容的心態，允許他去發展，就會看到他的各種創意噴薄而出，才會有各種各樣的科技創新。

我今年二月份剛來北大，之前一直在清華工作。無論是在清華還是北大，我跟學生講課時都會說：很多在校生還沒有真正走出過社會。如果你發現你的室友或同學——“多疑”、“冷漠”、“不好相處”、“孤僻”，甚至“自私”——請好好珍惜他，跟他交朋友。畢業以后他要是去創業找你借錢，要不要借？你要投他一點。

我們需要包容——包容那些另類、特殊的人。這是對人的層面。

對事而言，我們來看創投基金。做一個簡單對比：美國的獨立風險投資基金通常是“10+2”模式，而我們國內基金的期限相對更短，一般是“5+2”，也就是5到7年。從時間上看，國內基金的期限只有美國的一半，很難像中央要求的那樣做到“投早、投小、投長、投硬”。

原因在于背后的LP構成不同。美國主要是機構投資者，絕大多數是真正的長期“深口袋”——養老基金、退休基金、大學捐贈基金等，他們追求長期穩定的現金流，能夠支持10+2的模式。而國內目前80%以上、接近90%的出資額來自政府引導基金和政府出資平臺，期限相對較短，難以真正滿足投早、投小、投長、投硬的要求。

CVC主場來了

好消息是，CVC來了。CVC的架構各位嘉賓應該都很熟悉。從數據上看，CVC真正做到了投早、投小、投長、投硬——早期階段的投資占比接近80%。為什么能做到？因為CVC是在背后母公司下面設立的，可以是二級部門，也可以是合作或母基金的形式。它的主要目的不是財務回報，而是戰略協同——上下游產業鏈的協同，或者轉型升級的協同。沒有快速退出和短期回報的壓力，同時還能得到母公司的技術、資源支持。

舉個簡單的例子：小米。小米的核心是手機，但周邊所有產品——自拍桿、耳機、充電寶，以及由小愛同學支配的掃地機器人、電飯煲——都是通過CVC投資完成的。一旦你進入這個生態系統，下次換手機就不可能換其他品牌。這就是戰略協同。CVC對失敗的包容度更高，容忍度也更高，投資期限更早。

從數據上看到，CVC也非常關注人工智能、智能制造、醫療健康這些最前沿的產業。第一梯隊的城市包括廣東、江蘇、北京、上海、浙江，寧波也位列其中。客觀來講，從投資金額來說，最近兩三年總體金額在下降，我們看到企業盈利水平在下降。但隨著經濟逐步復蘇，正如忠民理事長所說，產業資本和產業投資的春天又將回來。

最后，總結一下CVC支持科技創新、發展新質生產力的核心邏輯。

CVC本質上是一個綜合體，融合了大型企業研發中心與傳統風險投資的雙重優勢。大型企業通過研發中心進行內部創新，傳統風投通過投資創業企業來布局外部創新，而CVC將兩者結合：背后有小米、阿里等企業提供的數十億甚至上百億資金支持，募資壓力較小；母公司能提供技術協同——這與獨立風投（IVC）形成鮮明對比，后者往往缺乏技術背景，當被投企業需要技術時，只能到市場上雇傭核心技術人員。CVC則天然具備“strategic fit”（戰略匹配），同時又能吸收IVC職業投資人的優勢——接觸海量項目、把握市場趨勢。而最重要的一點是，CVC對失敗高度容忍，沒有短期退出壓力，更多關注戰略協同而非單純的財務回報。

因此，要支持科技創新、發展新質生產力，我們需要大力發展CVC。

最后分享一項學術研究的發現：對比CVC支持的企業與IVC支持的企業，以專利數量衡量創新水平。在獲得第一輪融資后的五年內，兩類企業的創新能力都有顯著提升，但CVC支持的企業創新水平更高，增長斜率更陡，增速更快。

總體而言，CVC產業資本對于支持科技創新、發展新質生產力、滿足國家重大戰略需求，將起到非常關鍵的作用。

借此機會也報告一下，我在去年和今年的全國兩會上都提出了代表建議，呼吁通過政策支持、稅費減免等方式，大力鼓勵產業創新。

對接需求請掃碼