銷售費(fèi)用激增93%，凈利反降13%，天目湖重資產(chǎn)豪賭代價(jià)

作者|Winston題圖|網(wǎng)絡(luò)

販賣自然資源的生意正變得越來(lái)越艱難。

作為“華東地區(qū)一站式旅游休閑模式”的標(biāo)桿，天目湖(603136.SH)在2025年交出了一份令人擔(dān)憂的成績(jī)單：前三季度營(yíng)收3.86億元，同比下降4.65%；歸母凈利潤(rùn)8325萬(wàn)元，同比下降2.54%。

不及預(yù)期的業(yè)績(jī)單背后，更嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)接踵而至：公司寄予厚望的動(dòng)物王國(guó)文旅綜合體項(xiàng)目突然被按下了終止鍵。

這個(gè)計(jì)劃投資35.5億元、占地約1800畝的龐大項(xiàng)目戛然而止，不僅暴露了天目湖在擴(kuò)張道路上的困境，更折射出整個(gè)中國(guó)文旅行業(yè)在當(dāng)下所面臨的普遍問(wèn)題。

業(yè)績(jī)：投入激增難掩“旺季不旺”窘境

天目湖2025年第三季度報(bào)告凸顯令人警惕的業(yè)績(jī)背離：在傳統(tǒng)旅游旺季，公司不僅未能實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，反而陷入“增收不增利”的困境。

第三季度公司營(yíng)收1.4億元，同比微降1.23%。歸母凈利潤(rùn)下降13.19%，扣非凈利潤(rùn)下降13.29%。利潤(rùn)降幅遠(yuǎn)超營(yíng)收萎縮幅度，公司經(jīng)營(yíng)質(zhì)量顯著惡化。

營(yíng)銷效率急劇下滑成為三季度最突出的問(wèn)題。公司銷售費(fèi)用同比暴增93%至1662萬(wàn)元，創(chuàng)下近年單季新高。

盡管公司積極把握“蘇超”等市場(chǎng)熱點(diǎn)，通過(guò)線上線下整合營(yíng)銷試圖提振業(yè)績(jī)，但這些投入僅換來(lái)營(yíng)收降幅的有限收窄，未能扭轉(zhuǎn)下滑態(tài)勢(shì)。

其背后的經(jīng)營(yíng)邏輯令人質(zhì)疑：銷售費(fèi)用率大幅提升5.8個(gè)百分點(diǎn)至11.9%，而歸母凈利率卻同比下降2.8個(gè)百分點(diǎn)至20.4%，每一元營(yíng)銷投入帶來(lái)的邊際效益明顯遞減。

這種“旺季不旺”的窘境并非孤立現(xiàn)象，而是公司主營(yíng)業(yè)務(wù)全面承壓的延續(xù)。上半年數(shù)據(jù)顯示，景區(qū)、溫泉、酒店、旅行社四大板塊營(yíng)收全線下滑，其中核心的景區(qū)業(yè)務(wù)收入降幅從去年同期的5.19%擴(kuò)大至8.93%，酒店業(yè)務(wù)也下降9.34%。

主營(yíng)業(yè)務(wù)的結(jié)構(gòu)性下滑表明公司面臨的問(wèn)題已超出短期波動(dòng)范疇，亟待從產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力、商業(yè)模式等更深層面尋求突破。

項(xiàng)目：戰(zhàn)略急轉(zhuǎn)與被動(dòng)應(yīng)對(duì)

9月18日，天目湖突然公告稱，參股公司動(dòng)物王國(guó)公司已決定終止天目湖動(dòng)物王國(guó)文旅綜合體項(xiàng)目的實(shí)施。

這一消息頗為突然，一年前的8月，該項(xiàng)目才正式開工，從高調(diào)開工到突然終止，其生命周期僅維持了一年左右。

該項(xiàng)目占地面積約1800畝，計(jì)劃投資35.5億元，曾是省級(jí)重點(diǎn)文旅產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目，它的夭折不僅意味著天目湖失去了一個(gè)潛在的增長(zhǎng)極，更反映出公司在復(fù)雜環(huán)境下的戰(zhàn)略執(zhí)行力不足。

天目湖于2022年3月聯(lián)合關(guān)聯(lián)方設(shè)立動(dòng)物王國(guó)公司，初始出資1990萬(wàn)元，持股19.98%。隨后在2024年8月，公司決定進(jìn)一步增資約1.8億元，維持持股比例不變，顯示出對(duì)項(xiàng)目的長(zhǎng)期承諾。

項(xiàng)目定位為“動(dòng)物+游樂(lè)”綜合性旅游目的地，被列入江蘇省多項(xiàng)重點(diǎn)項(xiàng)目清單，天目湖還成功中標(biāo)了該項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)管理合同，計(jì)劃通過(guò)管理輸出模式獲取長(zhǎng)期收益。

實(shí)際上，環(huán)保紅線與用地許可是項(xiàng)目叫停的直接導(dǎo)火索。動(dòng)物王國(guó)項(xiàng)目位于天目湖重要保護(hù)區(qū)范圍內(nèi)，而《天目湖保護(hù)規(guī)劃（2024-2035年）》草案明確規(guī)定該區(qū)域“禁止新建、改建、擴(kuò)建排放污染物的項(xiàng)目”。

動(dòng)物王國(guó)公司在申請(qǐng)建設(shè)用地規(guī)劃許可證時(shí)，因“申請(qǐng)項(xiàng)目?jī)?nèi)容與土地規(guī)劃用途不一致”而未獲行政許可，這使得項(xiàng)目在法律層面已無(wú)法推進(jìn)。

同時(shí)，資金壓力也是項(xiàng)目難以為繼的重要因素。有報(bào)道指出，該項(xiàng)目面臨資金困境，這與天目湖將大量閑置募集資金用于理財(cái)形成鮮明對(duì)比：截至2025年9月25日，公司使用2.81億元募集資金進(jìn)行現(xiàn)金管理，累計(jì)收益僅85.37萬(wàn)元。

公司在2025年9月18日公告項(xiàng)目終止，隨后在10月24日的股東大會(huì)上以98.52%的高票通過(guò)了終止增資的議案，并強(qiáng)調(diào)這是“根據(jù)動(dòng)物王國(guó)公司決定被動(dòng)實(shí)施的結(jié)果”。

動(dòng)物王國(guó)項(xiàng)目的終止，加上公司此前募資近3億元的南山小寨二期項(xiàng)目?jī)H投入234.54萬(wàn)元，暴露了天目湖在項(xiàng)目篩選、風(fēng)險(xiǎn)管控和戰(zhàn)略執(zhí)行力方面的系統(tǒng)性問(wèn)題。

在生態(tài)環(huán)保要求日益嚴(yán)格、文旅項(xiàng)目同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)加劇的背景下，天目湖需要重新審視其擴(kuò)張策略，否則類似的“動(dòng)物王國(guó)夢(mèng)碎”事件可能不會(huì)是最后一次。

戰(zhàn)略：從激進(jìn)擴(kuò)張到審慎收縮

面對(duì)業(yè)績(jī)持續(xù)承壓與重大外拓項(xiàng)目受挫的雙重挑戰(zhàn)，天目湖正在經(jīng)歷一場(chǎng)深刻的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向：從過(guò)去追求規(guī)模擴(kuò)張轉(zhuǎn)向聚焦存量?jī)?yōu)化與精細(xì)化運(yùn)營(yíng)。

動(dòng)物王國(guó)項(xiàng)目終止后，天目湖的戰(zhàn)略重心明顯回調(diào)。公司當(dāng)前積極推進(jìn)的項(xiàng)目呈現(xiàn)出“小步快跑”的特點(diǎn)：南山小寨二期項(xiàng)目處于規(guī)劃設(shè)計(jì)與建設(shè)籌備階段；御水溫泉核心產(chǎn)品及配套設(shè)施的提檔升級(jí)、龍興島彩蝶谷主題區(qū)域改造等小型項(xiàng)目按期實(shí)施；御水溫泉三期擴(kuò)展項(xiàng)目、平橋休閑深度體驗(yàn)區(qū)則停留在概念規(guī)劃與策劃階段。

從項(xiàng)目布局來(lái)看，公司明顯傾向于投資規(guī)模較小、建設(shè)周期較短的改善型項(xiàng)目，這與其過(guò)去傾力打造動(dòng)物王國(guó)等大型項(xiàng)目的雄心形成鮮明對(duì)比。

天目湖宣稱正積極尋求與公司戰(zhàn)略契合的優(yōu)質(zhì)資源與合作機(jī)會(huì)，但在實(shí)際操作中卻表現(xiàn)出明顯的審慎姿態(tài)。作為國(guó)企背景的旅游上市公司，公司立足休閑度假目的地的深耕細(xì)作和資源整合能力，仍是實(shí)現(xiàn)中長(zhǎng)線成長(zhǎng)的基礎(chǔ)。

然而，天目湖在新項(xiàng)目推進(jìn)上的執(zhí)行力令人擔(dān)憂。除動(dòng)物王國(guó)項(xiàng)目外，公司實(shí)際上已暫緩了多個(gè)新項(xiàng)目的投資建設(shè)計(jì)劃。

最具代表性的是2019年公開募集的約2.9億元資金，原計(jì)劃用于南山小寨二期項(xiàng)目和御水溫泉裝修改造項(xiàng)目，但截至2025年6月底，僅使用募集資金2795.34萬(wàn)元，使用率不足10%。其中，南山小寨二期項(xiàng)目?jī)H投入234.54萬(wàn)元，占計(jì)劃投資額的1.02%，進(jìn)展極為緩慢。

對(duì)于項(xiàng)目推進(jìn)緩慢的原因，天目湖歸咎于“外部因素影響”和“戰(zhàn)略性放緩”，但這一解釋難以完全令人信服。更深層次的原因可能在于公司面臨現(xiàn)金流壓力與投資決策更趨保守的現(xiàn)實(shí)考量。

在主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)乏力的情況下，公司不得不重新評(píng)估大規(guī)模資本開支的風(fēng)險(xiǎn)，這也反映了管理層對(duì)當(dāng)前經(jīng)營(yíng)環(huán)境與自身能力的重新評(píng)估。

資本：預(yù)期下調(diào)中的價(jià)值重估

面對(duì)天目湖業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)乏力與項(xiàng)目推進(jìn)不順的雙重壓力，資本市場(chǎng)正在系統(tǒng)性下調(diào)對(duì)其的盈利預(yù)期與估值水平。

盈利預(yù)測(cè)的全面下調(diào)凸顯增長(zhǎng)困境。國(guó)信證券在最新研報(bào)中明確下修2025-2027年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)至1.03/1.16/1.32億元，較此前預(yù)測(cè)值下調(diào)幅度分別達(dá)18.9%/22.7%/20.0%。

這一調(diào)整主要基于兩方面考量：一是下修公司景區(qū)和酒店等核心業(yè)務(wù)的收入及利潤(rùn)率假設(shè)；二是完全剔除了動(dòng)物王國(guó)項(xiàng)目的利潤(rùn)貢獻(xiàn)預(yù)期。調(diào)整后的盈利預(yù)測(cè)意味著公司未來(lái)三年凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率僅約8.5%，遠(yuǎn)低于文旅行業(yè)平均水平。

財(cái)通證券的預(yù)測(cè)同樣保守，預(yù)計(jì)公司2025-2027年?duì)I收分別為5.25/5.73/6.27億元，同比增速為-2%/9%/9.5%；歸母凈利潤(rùn)分別為1.05/1.18/1.34億元，同比增速僅為0.5%/12.1%/13.3%。

兩家機(jī)構(gòu)給出的估值預(yù)測(cè)均顯示公司市盈率將從2025年的30倍逐步下降至2027年的23-24倍，這一定價(jià)變化反映了市場(chǎng)對(duì)公司長(zhǎng)期增長(zhǎng)確定性的質(zhì)疑。

截至2025年10月30日午盤，天目湖每股報(bào)11.36元，較前日收盤微跌。總市值從2025年6月26日的36.79億元，到10月30日的30.69億元，市值縮水了約16.6%。較2021年1月25日178.7億元的峰值，市值縮水約148.01億元，縮水幅度約為83.0%。

市場(chǎng)正在對(duì)天目湖進(jìn)行價(jià)值重估：既認(rèn)可其存量業(yè)務(wù)的基本盤價(jià)值與國(guó)資背景的資源優(yōu)勢(shì)，又對(duì)其外延增長(zhǎng)能力持保留態(tài)度。

行業(yè)：結(jié)構(gòu)性變革下的生存考驗(yàn)

天目湖當(dāng)前面臨的壓力，既有個(gè)體原因，也是整個(gè)行業(yè)的困境。旅游消費(fèi)市場(chǎng)正經(jīng)歷著從量變到質(zhì)變的深刻重構(gòu)，這一過(guò)程既孕育著新機(jī)遇，也對(duì)傳統(tǒng)景區(qū)運(yùn)營(yíng)模式構(gòu)成了嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

冠病疫情后，中國(guó)文旅消費(fèi)市場(chǎng)呈現(xiàn)出“總體規(guī)模擴(kuò)張”與“消費(fèi)結(jié)構(gòu)分化”并行的復(fù)雜局面。一方面，居民旅游需求持續(xù)釋放，市場(chǎng)總量穩(wěn)步回升；另一方面，消費(fèi)需求多元化、碎片化趨勢(shì)日益顯著。

鄉(xiāng)村游、自駕游、露營(yíng)游等新興業(yè)態(tài)快速崛起，與傳統(tǒng)景區(qū)旅游形成了明顯的客源分流。這種變化不僅反映了后疫情時(shí)代消費(fèi)者對(duì)安全、私密、個(gè)性化體驗(yàn)的追求，更揭示了旅游市場(chǎng)從“景點(diǎn)觀光”向“生活方式”轉(zhuǎn)型的長(zhǎng)期趨勢(shì)。

近年來(lái)，各地文旅項(xiàng)目密集上馬，同類業(yè)態(tài)競(jìng)爭(zhēng)日趨白熱化。與此同時(shí)，出境游市場(chǎng)的持續(xù)回暖，進(jìn)一步分流了國(guó)內(nèi)高端客源，特別是對(duì)天目湖主要依托的長(zhǎng)三角等高端客源市場(chǎng)形成了直接沖擊。在這一背景下，傳統(tǒng)景區(qū)普遍面臨著“增量不增收”的經(jīng)營(yíng)困境。

天目湖的核心財(cái)務(wù)指標(biāo)清晰地反映了這一行業(yè)變局。公司毛利率已從疫情前2019年的65.32%下降至2024年的52.42%，盡管2025年前三季度小幅回升至53.72%，但仍遠(yuǎn)低于歷史高位。這一毛利率變動(dòng)軌跡，恰恰印證了傳統(tǒng)景區(qū)在行業(yè)變革中盈利能力的系統(tǒng)性下移。

作為主要輻射長(zhǎng)三角客群的一站式休閑旅游目的地，天目湖所處的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境尤為嚴(yán)峻。長(zhǎng)三角地區(qū)居民的高可支配收入本應(yīng)成為優(yōu)質(zhì)客源保障，但這一群體同樣具備最高的旅游品味和最多的選擇權(quán)。他們不僅在本土新興項(xiàng)目中流動(dòng)，更隨著出境游放開而走向全球，對(duì)天目湖這類傳統(tǒng)目的地形成了“高要求、低忠誠(chéng)度”的持續(xù)挑戰(zhàn)。

在此環(huán)境下，傳統(tǒng)景區(qū)若不能從根本上重構(gòu)產(chǎn)品體系、創(chuàng)新體驗(yàn)內(nèi)容、提升服務(wù)品質(zhì)，僅靠營(yíng)銷投入或價(jià)格策略將難以扭轉(zhuǎn)競(jìng)爭(zhēng)劣勢(shì)。行業(yè)的結(jié)構(gòu)性變革正在倒逼企業(yè)進(jìn)行深度轉(zhuǎn)型，而這正是天目湖當(dāng)前面臨的核心挑戰(zhàn)。

未來(lái)：轉(zhuǎn)型陣痛中的破局之道

天目湖正經(jīng)歷從傳統(tǒng)景區(qū)運(yùn)營(yíng)商向現(xiàn)代旅游服務(wù)商轉(zhuǎn)型的深層次陣痛。這一過(guò)程不僅考驗(yàn)著企業(yè)的戰(zhàn)略定力，更檢驗(yàn)著其在新市場(chǎng)環(huán)境下的生存能力。

在當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)承壓的背景下，公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)已發(fā)生本質(zhì)變化：客流波動(dòng)性增強(qiáng)、氣候因素影響加劇、項(xiàng)目落地不確定性攀升，構(gòu)成了威脅企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展的“新三座大山”。

危機(jī)之中往往孕育著轉(zhuǎn)機(jī)。未來(lái)，天目湖需要在三個(gè)方面實(shí)現(xiàn)突破：一是盤活存量資產(chǎn)，通過(guò)場(chǎng)景再造、內(nèi)容升級(jí)提升現(xiàn)有項(xiàng)目的盈利能力；二是精準(zhǔn)把握客群需求變化，打造符合新消費(fèi)趨勢(shì)的產(chǎn)品體系；三是善用國(guó)資背景但不依賴國(guó)資背景，在保持資源優(yōu)勢(shì)的同時(shí)培育市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)能力。

動(dòng)物王國(guó)項(xiàng)目的終止猶如一面鏡子，映照出傳統(tǒng)“重資產(chǎn)投入+規(guī)模擴(kuò)張”模式在當(dāng)前環(huán)境下的局限性。隨著市場(chǎng)需求多元化、競(jìng)爭(zhēng)白熱化，文旅產(chǎn)業(yè)已進(jìn)入精細(xì)化運(yùn)營(yíng)時(shí)代。

對(duì)于天目湖而言，真正的轉(zhuǎn)型不在于新建多少項(xiàng)目，而能否從“資源依賴”轉(zhuǎn)向“運(yùn)營(yíng)賦能”，從“規(guī)模擴(kuò)張”轉(zhuǎn)向“價(jià)值創(chuàng)造”。

在行業(yè)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)，天目湖若能把握機(jī)遇，成功實(shí)現(xiàn)從“賣資源”到“賣體驗(yàn)”、從“景點(diǎn)經(jīng)營(yíng)”到“目的地運(yùn)營(yíng)”的轉(zhuǎn)變，則有望在文旅產(chǎn)業(yè)新格局中占據(jù)有利位置；反之，若固守傳統(tǒng)模式，則可能在新一輪行業(yè)洗牌中逐漸邊緣化。

轉(zhuǎn)型之路充滿挑戰(zhàn)，但也是天目湖邁向高質(zhì)量發(fā)展的必由之路。