大空頭看空人工智能熱潮

府庫第1114期基金投顧觀察原創(chuàng)內(nèi)容

上面這位邁克爾·伯里是電影《大空頭》中預(yù)測(cè)2008年美國次貸危機(jī)并做空獲得巨大收益的人物原型，可以看到它現(xiàn)在X上面的說明，現(xiàn)在是“失誤到災(zāi)難，將于2025年12月到來，敬請(qǐng)期待”。

最近傳播特別廣的是他發(fā)的這張圖，其中說到的都是投資泡沫的問題。在披露的文件中，可以看到他管理的對(duì)沖基金持有了 英偉達(dá)的看跌期權(quán)，以及對(duì) Palantir 的更大規(guī)模看跌期權(quán)。這兩家公司都在這波人工智能的浪潮中獲得了巨大漲幅。

在他的博文中，有放了幾張圖，挺有意思的。

第一張圖，是全球三大云服務(wù)商的增長數(shù)據(jù)，顯示的是這三大云服務(wù)商正在從高速擴(kuò)張轉(zhuǎn)向成熟放緩。2018–2022 年期間，云業(yè)務(wù)平均增速仍非常亮眼：Google Cloud 以約 45% 的年增速領(lǐng)先，其次是 AWS 的 36%，Azure 為 22%。但進(jìn)入 2023–2025 年后，這三家公司增長均明顯回落，其中 AWS 的增速幾乎“腰斬”到 17%，Google Cloud 下降到 29%，Azure 則從 22% 略降至 20%。

云市場規(guī)模變大后，要維持過去的高增長越來越難。整體來看，傳統(tǒng)云業(yè)務(wù)的高速擴(kuò)張階段正在結(jié)束，而未來增長更可能來自 AI 工作負(fù)載帶來的新一輪需求，但目前這個(gè)跡象還沒有明顯體現(xiàn)出來。

上面是第二張圖。這張圖顯示，美國科技行業(yè)的資本開支（Capex）增長正在快速升溫，并重新達(dá)到與 1999–2000 年互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期相當(dāng)?shù)乃?/strong>。圖中的深綠線代表科技行業(yè) Capex 的 5 年復(fù)合增長率，淺綠線代表 TMT（科技、媒體、通信）行業(yè)。從 2023 年開始，兩條曲線顯著抬升，增速回到 15%–20% 區(qū)間，與當(dāng)年互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)為“緊抓新技術(shù)紅利”而集體加碼投資的階段非常相似。

這種投入的核心驅(qū)動(dòng)力來自 AI，大型科技公司正在大規(guī)模建設(shè)數(shù)據(jù)中心、采購 GPU、擴(kuò)張算力，希望在 AI 競爭中占得先機(jī)。從行為模式看，與 1999 年互聯(lián)網(wǎng)泡沫前的邏輯幾乎一致 —— “不投就落后”。但高資本開支不等于高回報(bào)，如果商業(yè)化落地速度不及預(yù)期，可能出現(xiàn)“過度投資”的風(fēng)險(xiǎn)。

這張圖表所體現(xiàn)出來的意思，是現(xiàn)在的市場情緒正變得越來越像當(dāng)年的泡沫時(shí)期。

目前 AI 產(chǎn)業(yè)正在形成一種明顯的資本內(nèi)循環(huán)：大模型公司獲得巨額投資后，用錢去購買 Nvidia 或 AMD 的 GPU、租用微軟或 Oracle 的云計(jì)算資源，然后這些賣算力、賣芯片的公司又回頭把賺到的錢繼續(xù)投資到這些 AI 公司，推動(dòng)下一輪融資與估值提升。資金在同一批企業(yè)之間來回流動(dòng)，彼此抬升估值，形成一個(gè)由資本、算力、模型、再資本構(gòu)成的閉環(huán)。錢沒有真正離開這個(gè)圈子，也沒有回到真實(shí)的商業(yè)需求端，而是在產(chǎn)業(yè)內(nèi)部不斷放大和循環(huán)。

這種現(xiàn)象看起來繁榮，但本質(zhì)是“左腳踩右腳往上跳” ，用資本推動(dòng)產(chǎn)業(yè)規(guī)模，用估值證明故事，用 GPU 消耗證明投入價(jià)值。增長不是因?yàn)槭袌鲆呀?jīng)有足夠的真實(shí)需求，而是因?yàn)椤氨仨毻度耄駝t會(huì)落后”的敘事不斷被資本強(qiáng)化。當(dāng)產(chǎn)業(yè)依靠內(nèi)循環(huán)驅(qū)動(dòng)，而非現(xiàn)金流與用戶需求拉動(dòng)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)也隨之累積：一旦資本停止推動(dòng)，這種循環(huán)會(huì)立刻失去動(dòng)能。AI 行業(yè)此刻表現(xiàn)出的，正是這種典型的“資金推動(dòng)式繁榮”。

雖然 邁克爾·伯里自己給出的說明信息并不多，但從這些文字和數(shù)據(jù)中，可以看到他對(duì)AI產(chǎn)業(yè)的態(tài)度并不是太樂觀的。

從這幾年下來，大家肯定能感受到我自身對(duì)AI行業(yè)的發(fā)展是極度樂觀的狀態(tài)，有些朋友開玩笑說我是“AI降臨派”、“賽博引路人”，但對(duì)于現(xiàn)在整個(gè)AI的估值我覺得還是需要謹(jǐn)慎一些。

因?yàn)楝F(xiàn)在AI領(lǐng)域不！賺！錢！

當(dāng)前這個(gè)狀態(tài)是不是一定會(huì)發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)，我覺得并不一定，但需要有兩件事去支撐如此高的估值。一個(gè)是未來大模型的能力必須像過去兩年那樣，保持大幅提升的狀態(tài)；另外一個(gè)是巨大的資本開支之下，帶來大幅的用戶數(shù)量的增長或者收入的增長。

我覺得這兩件事哪一件都不容易，給的期待、給的估值實(shí)在是太高了，可以用幾年時(shí)間去走的路，現(xiàn)在必須在很短的時(shí)間內(nèi)走完，挑戰(zhàn)確實(shí)不小，基本上結(jié)果也是看這些海外頭部企業(yè)的情況了。

萬萬沒想到，我對(duì)于AI極度樂觀的人，都覺得當(dāng)前的估值太高，近期聊了幾次關(guān)于AI的風(fēng)險(xiǎn)了……

府庫投顧觀察

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