百利天恒沖刺A+H：資本盛宴背后的突圍與拷問(wèn)

近日，四川百利天恒藥業(yè)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“百利天恒”）正式通過(guò)港交所上市聆訊，這一消息如同一顆投入平靜湖面的石子，在生物醫(yī)藥圈激起層層漣漪。

從一家地方型仿制藥企業(yè)，到如今市值突破1500億元、躋身A股創(chuàng)新藥三甲的行業(yè)新貴；從連續(xù)多年虧損、資金鏈緊繃，到憑借一筆84億美元的“天價(jià)授權(quán)”實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)逆轉(zhuǎn)；從默默無(wú)聞的國(guó)內(nèi)藥企，到在美國(guó)設(shè)立子公司、構(gòu)建全球化研發(fā)管線(xiàn)、沖刺A+H兩地上市……

“逆襲”之路：從仿制到創(chuàng)新，一場(chǎng)豪賭的階段性勝利

百利天恒的成長(zhǎng)軌跡，也是中國(guó)生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)近十年迅猛發(fā)展的縮影。

1996年，朱義創(chuàng)立百利天恒的前身百利藥業(yè)，主營(yíng)業(yè)務(wù)是中成藥和仿制藥。彼時(shí)的中國(guó)醫(yī)藥市場(chǎng)，仍處于“以量取勝”的粗放發(fā)展階段，創(chuàng)新藥研發(fā)被視為高風(fēng)險(xiǎn)、長(zhǎng)周期、低回報(bào)的“燒錢(qián)游戲”。但朱義卻在2010年做出了一個(gè)在當(dāng)時(shí)看來(lái)極為大膽的決定：將公司戰(zhàn)略重心轉(zhuǎn)向創(chuàng)新藥研發(fā)，并鎖定雙特異性抗體（雙抗）和抗體偶聯(lián)藥物（ADC）這兩個(gè)技術(shù)壁壘極高的賽道。

這是一場(chǎng)注定孤獨(dú)且昂貴的遠(yuǎn)征。數(shù)據(jù)顯示，百利天恒的研發(fā)投入從2018年的約1億元，一路攀升至2023年的近10億元，而同期公司凈利潤(rùn)常年不足4000萬(wàn)元，甚至在2021至2023年連續(xù)三年累計(jì)虧損超11億元。在黎明前的黑暗中，百利天恒主要依靠仿制藥業(yè)務(wù)“輸血”。

轉(zhuǎn)機(jī)出現(xiàn)在2023年。當(dāng)年1月，百利天恒登陸科創(chuàng)板，募資約9.88億元，為后續(xù)研發(fā)注入關(guān)鍵資金。同年12月，百利天恒全資子公司SystImmune宣布與全球制藥巨頭百時(shí)美施貴寶（BMS）就其核心產(chǎn)品BL-B01D1（商品名：iza-bren）達(dá)成全球戰(zhàn)略許可及合作協(xié)議。

根據(jù)協(xié)議內(nèi)容，BMS向SystImmune支付8億美元的首付款，和最高可達(dá)5億美元的近期或有付款；達(dá)成開(kāi)發(fā)、注冊(cè)和銷(xiāo)售里程碑后，SystImmune將獲得最高可達(dá)71億美元的額外付款；潛在總交易額最高可達(dá)84億美元。

消息一出，資本市場(chǎng)為之沸騰，百利天恒股價(jià)單日飆升，朱義個(gè)人登頂科創(chuàng)板首富。而在2025年10月28日最新發(fā)布的《2025胡潤(rùn)百富榜》中，朱義以1150億元的財(cái)富成功問(wèn)鼎四川首富之位。

這筆交易不僅解決了百利天恒的資金困境，更賦予其前所未有的國(guó)際認(rèn)可度。2024年，隨著首付款到賬，公司營(yíng)收暴增至58.23億元，凈利潤(rùn)轉(zhuǎn)正為37.08億元。

但在商業(yè)化之前，創(chuàng)新藥依舊是一臺(tái)“燒錢(qián)機(jī)器”。

核心資產(chǎn)：BL-B01D1的“全球首創(chuàng)”成色幾何？

百利天恒的崛起，幾乎完全系于BL-B01D1這一款產(chǎn)品之上。這款藥物是全球首個(gè)進(jìn)入III期臨床的EGFR×HER3雙特異性ADC，旨在治療包括非小細(xì)胞肺癌、鼻咽癌在內(nèi)的多種實(shí)體瘤。其獨(dú)特之處在于，通過(guò)同時(shí)靶向EGFR和HER3兩個(gè)受體，有望克服傳統(tǒng)單靶點(diǎn)藥物的耐藥問(wèn)題，提升療效。

截至目前，BL-B01D1已在全球開(kāi)展超過(guò)40項(xiàng)臨床研究，在中國(guó)有10項(xiàng)多適應(yīng)癥III期試驗(yàn)正在進(jìn)行，其中7項(xiàng)被國(guó)家藥監(jiān)局列入“突破性治療品種”。2025年7月，該藥用于鼻咽癌后線(xiàn)治療的III期臨床期中分析已達(dá)到主要終點(diǎn)，并于9月獲得優(yōu)先審評(píng)資格，公司已提交新藥上市申請(qǐng)（NDA）。這一系列進(jìn)展，無(wú)疑為其商業(yè)化前景增添了重要砝碼。

然而，“全球首創(chuàng)”并不等于“必然成功”。

在A(yíng)DC領(lǐng)域，日本跨國(guó)藥企第一三共的DS-8201（Enhertu）早已成為行業(yè)標(biāo)桿，其在HER2陽(yáng)性乳腺癌等多個(gè)適應(yīng)癥中展現(xiàn)出卓越療效，并快速占領(lǐng)全球市場(chǎng)。根據(jù)第一三共財(cái)報(bào)，2024財(cái)年其銷(xiāo)售額達(dá)到5528億日元。

百利天恒若想在競(jìng)爭(zhēng)激烈的ADC賽道中突圍，還須證明BL-B01D1在療效、安全性或適應(yīng)癥覆蓋上具備顯著差異化優(yōu)勢(shì)。

此外，BL-B01D1的全球開(kāi)發(fā)進(jìn)度仍顯滯后。盡管與BMS合作，但其關(guān)鍵的全球III期臨床試驗(yàn)尚未全面啟動(dòng)。若后續(xù)數(shù)據(jù)未能達(dá)到預(yù)期，或出現(xiàn)嚴(yán)重不良反應(yīng)，不僅會(huì)影響里程碑達(dá)成的付款，更可能動(dòng)搖市場(chǎng)對(duì)其長(zhǎng)期價(jià)值的信心。

畢竟，BMS對(duì)其84億美元的豪賭，建立在對(duì)BL-B01D1全球商業(yè)化潛力的嚴(yán)格評(píng)估之上。一旦研發(fā)進(jìn)展不及預(yù)期，風(fēng)險(xiǎn)始終存在。

市場(chǎng)對(duì)百利天恒的最大質(zhì)疑，莫過(guò)于其“All in”BL-B01D1的策略。盡管該藥潛力巨大，但新藥研發(fā)的不確定性極高，一旦失敗，公司將面臨巨大風(fēng)險(xiǎn)。

事實(shí)上，百利天恒并非未布局其他管線(xiàn)。公司已構(gòu)建起SEBA雙抗平臺(tái)、HIRE-ADC技術(shù)平臺(tái)、多特異性T細(xì)胞銜接器（GNC）平臺(tái)以及創(chuàng)新ARC（抗體-放射性核素偶聯(lián)）藥物平臺(tái)。其中，GNC平臺(tái)已推進(jìn)4條臨床階段管線(xiàn)，ARC平臺(tái)的BL-ARC001已獲IND批準(zhǔn)，被認(rèn)為是潛在的全球首創(chuàng)候選藥物。

2025年10月21日，百利天恒宣布其自主研發(fā)的另一款A(yù)DC藥物BL-M24D1的臨床試驗(yàn)獲國(guó)家藥監(jiān)局批準(zhǔn)，用于治療復(fù)發(fā)或難治性血液系統(tǒng)惡性腫瘤及晚期實(shí)體瘤。這款藥物采用新一代毒素偶聯(lián)技術(shù)，被視為公司繼BL-B01D1之后又一重要資產(chǎn)。

盡管如此，這些管線(xiàn)大多處于早期階段，距離商業(yè)化仍有較長(zhǎng)距離。與BL-B01D1相比，其臨床進(jìn)展和市場(chǎng)關(guān)注度明顯不足。百利天恒的“后繼有人”更多體現(xiàn)在技術(shù)平臺(tái)的構(gòu)建上，而非具體產(chǎn)品的成熟度。

這意味著，百利天恒在短期內(nèi)，或仍將高度依賴(lài)BL-B01D1的表現(xiàn)。

港股上市：水到渠成，還是資本續(xù)命？

2024年37.08億元的凈利潤(rùn)，讓百利天恒一躍成為“盈利藥企”，但這筆利潤(rùn)源于BMS的首付款，并不可持續(xù)。

2025年上半年，百利天恒再次陷入虧損，凈虧損達(dá)11.18億元，這正是其研發(fā)支出持續(xù)高企、盈利難以為繼的真實(shí)寫(xiě)照。

從現(xiàn)金流角度看，百利天恒目前并不缺錢(qián)。BMS的首付款、科創(chuàng)板募資以及2025年9月完成的37.64億元定向增發(fā)，為其提供了充足的“彈藥”。截至2025年三季度，公司貨幣資金充裕，短期償債能力較強(qiáng)。

但問(wèn)題在于，創(chuàng)新藥研發(fā)是“無(wú)底洞”，尤其是全球多中心III期臨床試驗(yàn)，耗資巨大。百利天恒計(jì)劃在2029年形成全球商業(yè)化能力，這意味著未來(lái)數(shù)年仍需數(shù)以十億計(jì)的持續(xù)投入。若BL-B01D1的后續(xù)里程碑付款未能如期到賬，或港股融資不及預(yù)期，公司的資金鏈將再次面臨考驗(yàn)。

進(jìn)一步深入分析，百利天恒港股上市的動(dòng)機(jī)或許遠(yuǎn)不止于“拓展融資渠道”。

首先，是估值再平衡的需求。截至2025年11月5日收盤(pán)，百利天恒A股股價(jià)報(bào)365.21元/股，總市值1508億元，科創(chuàng)板發(fā)行價(jià)為24.70元。這一估值水平，已遠(yuǎn)超多數(shù)已實(shí)現(xiàn)商業(yè)化、營(yíng)收規(guī)模達(dá)百億級(jí)的成熟藥企。

然而，高估值的背后，是機(jī)構(gòu)投資者的持續(xù)減持。百利天恒2025年半年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2025年上半年，基金持股比例從50.5%驟降至30.43%，持股機(jī)構(gòu)數(shù)為520家。百利天恒2025年第三季度報(bào)告顯示，到第三季度末，持股機(jī)構(gòu)數(shù)量已減至138家。

這表明，部分機(jī)構(gòu)投資者已開(kāi)始套現(xiàn)離場(chǎng)，A股市場(chǎng)對(duì)百利天恒的估值泡沫已有警惕。

此時(shí)赴港上市，一方面可以引入更多國(guó)際投資者，稀釋A股市場(chǎng)的高估值壓力；另一方面，通過(guò)港股發(fā)行的市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制，為公司提供一個(gè)更趨“合理”的估值錨點(diǎn)。若港股發(fā)行價(jià)與A股存在顯著折價(jià)，反而可能增強(qiáng)國(guó)際投資者的配置意愿。

其次，是全球化戰(zhàn)略的必然選擇。朱義曾公開(kāi)表示，目標(biāo)在2029年底將百利天恒打造為“入門(mén)級(jí)跨國(guó)藥企（MNC）”，登陸港股是實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)的關(guān)鍵一步。通過(guò)港股上市，百利天恒不僅能募集更多資金用于全球臨床試驗(yàn)，更能提升國(guó)際品牌影響力，為未來(lái)產(chǎn)品在全球范圍內(nèi)的商業(yè)化鋪路。

百利天恒沖擊港股，目前看已是水到渠成。公司已獲得中國(guó)證監(jiān)會(huì)的境外上市備案，通過(guò)港交所聆訊，聯(lián)席保薦人為高盛、摩根大通和中信證券——這些“金字招牌”為其上市鋪平了道路。更重要的是，百利天恒憑借BMS首付款帶來(lái)的盈利記錄，已具備更強(qiáng)的合規(guī)基礎(chǔ)。

然而，挑戰(zhàn)同樣嚴(yán)峻。港股市場(chǎng)對(duì)生物科技企業(yè)的審核日趨嚴(yán)格，尤其關(guān)注其商業(yè)化能力、研發(fā)管線(xiàn)的可持續(xù)性以及長(zhǎng)期盈利前景。百利天恒目前仍無(wú)自研產(chǎn)品上市銷(xiāo)售，收入高度依賴(lài)BMS的首付款，未來(lái)盈利模式尚不清晰。若港股投資者對(duì)其“單產(chǎn)品依賴(lài)”模式存疑，可能導(dǎo)致發(fā)行遇冷或估值大幅低于預(yù)期。

港股上市后，百利天恒也將面臨更嚴(yán)格的國(guó)際監(jiān)管、更挑剔的全球投資者以及更激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。市場(chǎng)將對(duì)扎實(shí)的臨床數(shù)據(jù)、清晰的商業(yè)化路徑和可持續(xù)的研發(fā)管線(xiàn)提出更高要求。

百利天恒需要的不僅是資金，更是時(shí)間、耐心和持續(xù)的創(chuàng)新能力。

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