全線下滑的片仔癀，還是“價(jià)值投資”的理想選擇嗎？

導(dǎo)語：營收、凈利潤雙雙下滑的，片仔癀怎么了？

李平/作者 礪石商業(yè)評論/出品

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三季報(bào)驚雷

曾被“民間股神”林園多次力薦的“價(jià)投典范”片仔癀，正遭遇重重危機(jī)。

10月17日晚間，素有“藥中茅臺”美譽(yù)的片仔癀交出了一份令人大跌眼鏡的三季報(bào)。數(shù)據(jù)顯示，2025年前三季度，片仔癀實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入74.42億元，同比下降11.93%；歸母凈利潤21.29億元，同比下降20.74%；扣非凈利潤為18.91億元，同比下降30.38%，這也是片仔癀近十年來前三季度營收和凈利潤首次出現(xiàn)負(fù)增長。

單從第三季度來看，片仔癀的業(yè)績下滑幅度更為嚴(yán)重。數(shù)據(jù)顯示，2025年第三季度，片仔癀實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入20.64億元，同比下降26.28%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤6.87億元，同比減少28.82%；扣非凈利潤為4.38億元，同比降幅高達(dá)54.60%。

分業(yè)務(wù)來看，片仔癀主營業(yè)務(wù)共分為醫(yī)藥制造、醫(yī)藥商業(yè)以及化妝品三部分。其中，醫(yī)藥制造板塊以“片仔癀”為核心產(chǎn)品，涵蓋肝病用藥、感冒用藥、皮膚科用藥等領(lǐng)域，屬于片仔癀的核心業(yè)務(wù)以及主要利潤來源。醫(yī)藥商業(yè)板塊主要從事藥品及醫(yī)療器械的批發(fā)與零售，板塊營收規(guī)模較大但毛利率較低，屬于片仔癀的補(bǔ)充業(yè)務(wù)。化妝品板塊主要包括護(hù)膚品、清潔洗護(hù)等產(chǎn)品，該業(yè)務(wù)體量較小，但近幾年一直保持著較快的成長勢頭。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2025年前三季報(bào)，片仔癀醫(yī)藥制造板塊實(shí)現(xiàn)營收40.16億元，同比下滑12.93%，實(shí)現(xiàn)毛利率為59.38%，較上年同期下降7.51個百分點(diǎn)。其中，公司核心產(chǎn)品片仔癀所處于的肝病用藥實(shí)現(xiàn)營收38.80億元，同比下降9.41%，毛利率降至61.11%，較上年同期減少9.68個百分點(diǎn)。醫(yī)藥流通板塊實(shí)現(xiàn)營收28.87億元，同比下降8.45%，實(shí)現(xiàn)毛利率為8.64%，同比減少4.19個百分點(diǎn)。化妝品板塊實(shí)現(xiàn)營收4億元，同比降幅高達(dá)23.82%，實(shí)現(xiàn)毛利率為61.79%，同比減少1.28個百分點(diǎn)。

不難看出，片仔癀三大業(yè)務(wù)板塊營收均出現(xiàn)了同比縮水的情形，尤其是化妝品業(yè)務(wù)更是出現(xiàn)了接近三成的同比下滑，這與該業(yè)務(wù)此前的高速增長形成了鮮明對比。與此同時，片仔癀三大業(yè)務(wù)板塊毛利率均有所下降，這也導(dǎo)致報(bào)告期內(nèi)公司凈利潤降幅遠(yuǎn)高于同期營收降幅。

在經(jīng)營業(yè)績大幅下滑的同時，片仔癀前三季度經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額也出現(xiàn)62.53%的大幅下滑，背后原因在于應(yīng)收賬款的增加以及存貨金額的大幅攀升。截至2025年9月末，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)攀升至31.69天，為2021年以來的最高水平。與此同時，公司存貨余額已經(jīng)達(dá)到61.6億元，再創(chuàng)歷史新高。

隨著經(jīng)營業(yè)績的全面潰敗，片仔癀在二級市場上也遭到了投資者的“用腳投票”。10月20日，也就是三季報(bào)財(cái)報(bào)公布之后的第一個交易日，片仔癀股價(jià)大跌4.71%至187.09元/股，單日市值縮水超55億元。截至目前，片仔癀股價(jià)已經(jīng)跌至176元/股，最新市值僅為1061億元，距離2021年時的高點(diǎn)跌超六成。

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提價(jià)策略失靈

片仔癀具有清熱解毒、涼血化瘀、消腫止痛的功效，適用于熱毒血瘀引起的多種疾病，如跌打損傷、皮膚炎癥等。長期以來，片仔癀在福建民間一直有著“神藥”的稱謂。據(jù)悉，在閩南語里，炎癥統(tǒng)稱為“癀”，吃一片這種藥就可以消炎退癀，故把這種藥取名叫“片仔癀”。

相比熱毒腫痛，片仔癀更大的市場在于“護(hù)肝養(yǎng)肝”。尤其是2017年前后，所謂“喝茅臺前吃片仔癀護(hù)肝”的說法廣泛流傳，使得“茅臺+片仔癀”成為高端宴請的標(biāo)志性組合。因此，相比傳統(tǒng)的消費(fèi)品屬性，片仔癀開始承載著禮品、社交甚至金融屬性，成為社交場景的重要載體。

另一方面，原材料的稀缺性也成為片仔癀的核心壁壘之一。片仔癀成分包含牛黃、麝香、蛇膽等多種名貴藥材。其中，麝香是指鹿科動物林麝或馬麝成熟雄體下腹部香囊中分泌物的干燥品，牛黃則是從牛科動物的膽囊、膽管或肝管中的結(jié)石中提取而來，二者均極其稀缺，售價(jià)高過黃金。此外，片仔癀的制作工藝屬于國家絕密配方，也是目前唯一一個工藝與配方“雙絕密”的產(chǎn)品。2011年，片仔癀更是被列入國家級非物質(zhì)文化遺產(chǎn)、國家中藥一級保護(hù)品種。

作為國內(nèi)唯二擁有“國家絕密配方”的中藥企業(yè)，片仔癀憑借“秘方+原材料”的雙重護(hù)城河而擁有很強(qiáng)的定價(jià)權(quán)，并長期利用提價(jià)政策來提振業(yè)績增長。西南證券統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2004年至2020年，片仔癀錠劑產(chǎn)品一共提價(jià)19次，零售價(jià)從325元/粒升至590元/粒，提價(jià)幅度超八成。

2023年5月，片仔癀發(fā)布公告稱，鑒于片仔癀產(chǎn)品主要原料及人工成本上漲等原因，公司決定將片仔癀錠劑國內(nèi)市場零售價(jià)格從590元/粒上調(diào)到760元/粒，這也是片仔癀最后一次調(diào)價(jià)。與此同時，在眾多黃牛黨的炒作之下，3克錠劑片仔癀市場炒作價(jià)格一度高達(dá)1600元。

提價(jià)策略一度成為推動片仔癀業(yè)績增長的法寶。數(shù)據(jù)顯示，2015年-2021年，片仔癀凈利潤由4.67億元增長至24.32億元，6年內(nèi)凈利潤增幅接近6倍。同期，公司股價(jià)由18.68元上漲至435.94元，6年內(nèi)漲幅超過23倍。2021年4月，片仔癀總市值曾達(dá)到2948億元的歷史高位，并一度力壓恒瑞醫(yī)藥成為A股醫(yī)藥板塊“市值一哥”。

然而，從最近三年的業(yè)績表現(xiàn)來看，片仔癀的提價(jià)策略似乎已經(jīng)失靈。數(shù)據(jù)顯示，2022年-2024年，片仔癀凈利潤增幅分別為1.66%、13.15%和6.42%，近三年利潤復(fù)合增長率不足10%。2024年第四季度，片仔癀營收、凈利潤雙雙下滑，標(biāo)志著公司此前依賴漲價(jià)維持業(yè)績增長的模式徹底失效。

有分析認(rèn)為，片仔癀零售價(jià)格的不斷上漲勢必會“勸退”部分真正的消費(fèi)者。此前有研究數(shù)據(jù)表明，片仔癀的使用人數(shù)局限在25萬以內(nèi)，且集中在以福建為主的華東地區(qū)。因此，本就過窄的用戶群體很難再承受客戶流失的壓力。財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2025年前三季度，片仔癀華東地區(qū)銷售同比下滑12.02%。

另一方面，在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)承壓的背景下，非必需消費(fèi)品需求呈現(xiàn)出明顯的下降趨勢，茅臺、片仔癀所處的商務(wù)宴請場景的萎靡尤其明顯。數(shù)據(jù)顯示，目前3克片仔癀錠劑線下渠道的藥店價(jià)格約為500-600元，已經(jīng)跌破產(chǎn)品的零售指導(dǎo)價(jià)。

在此背景下，片仔癀此前的“投資屬性”已然不復(fù)存在，黃牛黨的拋售進(jìn)一步加劇了其炒作鏈條的全面瓦解。數(shù)據(jù)顯示，截至2022年末，片仔癀存貨余額僅為27.09億元。2023年下半年以來，也就是片仔癀最后一次提價(jià)之后，公司存貨金額便出現(xiàn)了大幅的攀升。截至2025年9月末，片仔癀存貨余額已經(jīng)達(dá)到61.6億元的歷史高位。這也預(yù)示著，片仔癀正在為其曾經(jīng)的“任性提價(jià)”買單。

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老登夢醒

伴隨著業(yè)績增速的大幅放緩，片仔癀股價(jià)也踏上了漫漫熊途。2022年-2024年，片仔癀股價(jià)年跌幅分別為35%、16%和10%，三年期間公司總市值縮水超過1100億元。

然而，作為擁有國家級絕密中藥配方、傳承數(shù)百年的老字號藥企，片仔癀仍然擁有著為數(shù)眾多的“價(jià)投”信徒。這其中，“民間股神”林園早在2017年就公開唱多片仔癀，多次稱其具有“壟斷地位”“奢侈品屬性”，實(shí)為“價(jià)投典范”。超級“牛散”王富濟(jì)更是從2009年就開始重倉買入片仔癀，投資回報(bào)超過60倍。此后，隨著片仔癀股價(jià)的一路暴漲，王富濟(jì)本人曾以120億元持股市值躋身2021年福布斯全球富豪榜，成為不少價(jià)值投資者頂禮膜拜的對象。

可以看到的是，在2025年之前，片仔癀的問題是公司業(yè)績增速的放緩（而非下滑）。與此同時，公司市盈率水平卻隨著股價(jià)的下跌（以及業(yè)績的增長）而出現(xiàn)快速的下滑。截至2024年末，片仔癀的市盈率水平也由最高時期的150倍跌至40倍左右。對于兼具“壟斷地位”以及“奢侈品屬性”的片仔癀來說，這一估值水平已經(jīng)非常具有吸引力。根據(jù)公開資料，王富濟(jì)本人也曾于2024年第二季度增持片仔癀（6.25萬股），增持金額在千萬級別。

然而，在成本壓力與“提價(jià)策略”失靈的雙重?cái)D壓下，片仔癀并沒有走出業(yè)績低谷區(qū)。進(jìn)入到2025年以來，片仔癀營收規(guī)模連續(xù)兩個季度出現(xiàn)負(fù)增長，其第二季度凈利潤更是出現(xiàn)了超過40%的同比下滑。在此背景下，牛市氛圍中片仔癀的股價(jià)表現(xiàn)依舊低迷。截至 最近一個交易日，片仔癀股價(jià)全年跌幅已經(jīng)達(dá)到16%，而上證指數(shù)、深證成指的全年漲幅分別達(dá)到19.25%、29.52%。對比看，片仔癀股價(jià)已經(jīng)大幅跑輸大盤近36個百分點(diǎn)。

2025年9月初，買方代表、荒原投資董事長凌鵬曾公開質(zhì)疑AI算力龍頭“中際旭創(chuàng)”的盈利預(yù)測，結(jié)果被一位年輕券商分析師在朋友圈直接回懟：“買你的白酒去吧，老登！”這句話瞬間火遍全網(wǎng)，這也成為買方大佬與賣方分析師不同投資理念正面交鋒的標(biāo)志。

與“藥中茅臺”片仔癀一樣，茅臺的股價(jià)表現(xiàn)同樣不容樂觀。截至最近交易日，貴州茅臺股價(jià)全年跌幅約為 5%，動態(tài)市盈率僅為19倍。從上半年業(yè)績來看，貴州茅臺營收、凈利潤均為個位數(shù)增長，創(chuàng)下自2016年以來最低水平。從國慶、中秋雙節(jié)所反饋的終端數(shù)據(jù)來看，白酒行業(yè)動銷整體呈現(xiàn)下滑趨勢，預(yù)計(jì)同比下降約15%-20%，這也令外界對于白酒板塊的三季報(bào)普遍持有悲觀情緒。

值得一提的是，隨著經(jīng)營業(yè)績的大幅下滑，片仔癀市盈率水平反而出現(xiàn)了上行。截至10月27日，片仔癀動態(tài)市盈率約為44倍，明顯高于2024年年末（40倍）的估值水平。顯然，“越跌越貴”的片仔癀不僅戳破了自己的估值泡沫，也驚醒了無數(shù)老輩投資者們的“價(jià)投夢”。