BD神話帶不動創新藥了？

李昀 | 撰文

王晨 | 編輯

臨近年末，又到了MNC快速消耗年度BD預算，在全球各地買買買的季節。近來，作為交易重地的中國，也釋放了不少利好消息。

10月28日，荃信生物宣布與羅氏就自免雙抗QX031N達成全球獨家合作與許可協議。首付款7500萬美元，總額可至多拿到9.95億美元。要知道，QX031N只是一款臨床前產品，這也讓首付款和總付款顯得更加“巨額”。

就在六天之前，信達生物與武田制藥達成新一代IO與ADC療法合作，主要針對IBI363和IBI343兩款腫瘤藥物。首付款為12億美元，其中包括1億美元的戰略股權投資。總額高達114億美元，刷新中國藥企BD交易金額記錄。

然而，和過去一反常態的是，二級市場對這兩則喜訊反應冷淡。荃信在消息放出的第二天，股價都只向上浮動了2.5%左右，并很快在之后幾天掉回原本水平；而信達則在當天高開低走，最終收盤時下跌1.96%。

一名投資人認為，雖然兩家公司在表現上一致，都未能靠不錯的BD成績快速兌現市場情緒；但在原因上卻有根本不同。“荃信的這筆交易雖然達成了不錯的條件，但市場對這種模式已經有所疲倦。前期資產增值周期長、風險高，同類交易又越來越多，最終選擇買入哪家公司還是要看其它基本面。”

而反觀信達和武田的交易，與傳統license out不同，屬于Co-Co模式，也就是意味著賣方保留一定的利潤分成，但同樣要承擔部分開發和市場投入。不少業內人士認為，二級投資者對于這種較為新穎的合作模式了解度不夠甚至懷疑其過于“激進”，因此持觀望態度。

近期，維立志博、翰森制藥在宣布BD消息后，都沒有收到特別積極的市場反饋，讓不少業內人士產生了“BD魔法已經失效”的感嘆。在這一現象背后，揭示的其實是biotech、MNC、以及投資者之間短暫共贏之后深層的利益矛盾。

MNC傾向靠“堆量”邏輯大批購買中國早期資產，但二級市場流通的錢一共就那么多，投資者在大量雷同交易中漸漸會出現選擇猶豫或“祛魅”心態，最終出現“BD帶不動創新藥”的現象；

裂痕已經初見端倪。靠BD“托管”未來的時代，已經臨近尾聲。

破解MNC的黑盒

一名在美從業者認為，之所以國內會出現對BD先追捧再祛魅的現象，主要是因為大部分人對MNC的購買邏輯理解比較粗糙。

“很多股民只會根據BD交易額的多少來判斷管線價值，但事實上，這其中有很多博弈空間，和管線價值并沒有直接關系。”他說。甚至有些biotech會選擇降低一部分首付款來最大程度提升總款上限，造成紙面上的“虛高”，“即使雙方都清楚能拿到全部總款的概率極低。”

也就是說，一些biotech很清楚BD金額對公司價值的拉升作用，并確實獲益于此。一開始，biotech專注BD模式的初衷是挽救現金流；而現在，資本因素很難再被從BD邏輯中剔除出去。

比如今年7月，基石藥業宣布與 Istituto Gentili 就舒格利單抗在西歐和英國的商業化達成獨家戰略合作，公司股價開始持續上漲。兩個月后，公司管理層和董事紛紛在高點減持，引發投資者的爭議。

當二級市場的投資者在交易數量逐漸飽和的環境中，覺察到“炒作”的嫌疑時，整個投資風向也會逐漸發生逆轉。但MNC的選擇確實可以作為錨點，間接幫助投資者認清某款管線的市場定位——前提是投資者能甄別出交易額以外的信息。

“在MNC內部，對買來的管線有非常嚴格的優先級評審機制。”最優先的是核心資產，會被最快整合到MNC的內部系統中，這一類的管線特別少，一般都是公司強勢領域內的FIC類藥物；數量最多的都是為了‘占坑’或者‘保底’，只有在核心資產有較高失敗風險的時候才會加速啟動。”

而目前中國創新藥企業交易的BD管線，大部分都屬于后面一種情況。投資者一般很難破解這一套MNC的“黑盒子”，同時優先級評審也是一個動態過程，因此也容易讓外部人士對管線價值進行誤判。

因此，上述在美從業者并不建議投資者們在BD發生的當時當刻進行買入，而應該更細致耐心地觀察BD管線的后續發展。“比如可以追蹤官網上，藥物在公開的管線圖譜中，是否占據了顯眼位置？是否在投資者日上被專門提到？或者在一些重要的學術會議上，是否有數據解度？解度者的職位是什么？”

以上這些信息，都更有助于判斷biotech BD管線在MNC的戰略優先級是否得到調整，進而能判斷該管線吸收的資源投入和進展速度——這也決定了賣方biotech能兌現里程碑付款的時間。

換句話來說，在目前BD數量激增、投資選項擁擠的環境下，一些“并不核心”的資產依然有投資價值，但取決于其后續表現。因此，投資時間可以適當延后，這也更有助于做出更準確的投資判斷。

Co-Co會是新風口嗎？

傳統模式的痛點在于，賣方只能獲得一次性買斷式付款。盡管在首付款和里程碑付款之間，投資存在一定的操作時間和空間；但在沒有商業化產品問世之前，公司的持續增長力始終要被打上問號。

因此，Co-Co模式的出現，是中國創新藥試圖突破“同質化宿命”和“價值被透支”的必然選擇。

這種模式在美國并不少見。Ropes &Gray對行業內進行抽樣調查，發現從2017年到2019 年，聯合商業化模式的使用增加了四倍多。原因在于，美國biotech的公司價格與管線價格激增，使得MNC靠傳統BD或收購所支付的成本升高，因此改用深度綁定路線來吸收技術價值。

同時，在2018年前后，越來越多的biotech也選擇自主商業化首款產品，并在某些細分人群中收獲了不錯的銷售成績。典型代表就是Incyte和Exelixis，在短短幾年間就靠自營銷售從研發型biotech轉型為盈利型biopharma。因此，傳統MNC也樂于與其進行商業化合作。

但對大多數中國biotech而言，并不具備美國biotech與MNC的合作條件。

從價格而言，MNC完全可以負擔通過傳統BD或收購來獲得中國資產，除非某家biotech的一兩款重磅管線可以“拿捏”對方的胃口，獲得綁定的籌碼；其次，中國biotech在美國缺乏商業化經驗，所謂的海外布局往往也只是幾十人的小團隊，對MNC而言缺乏本土市場合作的吸引力。

一頭是把握商業化主動權的必然走向，另一頭是優質交易對象缺乏合作意愿，于是就出現了像信達這樣的選擇：與急于彌補自身商業化短板的二線MNC聯手。

對于一線MNC可以負擔的中國資產，對于像武田這樣的企業可能會造成較大壓力。2019年，武田以約620億美元收購Shire，使其背負了巨額債務。同時，由于近兩年接連失去了降壓藥Azilva的在日獨家銷售權以及多動癥藥物 Vyvanse的在美獨家銷售權，公司營收端承壓嚴重——這些都促成了其對共擔成本的合作伙伴的需求。

而信達在腫瘤免疫領域，尤其是雙抗與ADC當面布局完整，現金儲備充裕，是中國少數有能力同時支撐新分子開發、CMC放大、臨床轉化、商業化銷售網絡的Biotech。

上一個實現Co-Co交易的是百利天恒。2023年12月，公司與BMS達成了一筆首付款8億美元、最高可達84億美元的共同開發與商業化交易。兩者共同開發的ADC藥物iza-bren在今年9月的世界肺癌大會上，公布了ORR100%、DCR100%的Ⅱ期結果，引發了一次業內的小小地震。目前，交易中第一筆2.5億美元的里程碑付款已經被觸發。和傳統BD相比，Co-Co中里程碑付款占總款比例較高，這也是區別于前者“一次性”性質的重要之處。

因此，要想達成Co-Co交易，中國創新藥企業必須達到一定門檻：除了可交易管線的質量以外，公司的可支配資源和為管線“賦能”的執行能力也不可或缺。

當然，在目前階段，二級市場對于這種模式的得與失未有定論。上述投資人也提醒，和傳統BD模式不同，Co-Co模式需要時間去找到一個盈虧平衡點。對于高投入的腫瘤藥而言，可能需要至少兩三年的時間。“Co-Co需要賣方持續投入，其中最大頭的可能就是市場教育的部分。”和傳統BD一樣，投資者需要關注公司和管線后續表現，尤其是財報部分。

但可以肯定的是，未來的創新藥BD可以囊括更深遠的意涵：不僅意味著現金入庫，更和企業的長期目標相關。Co-Co 模式強制要求中國藥企深度參與全球臨床注冊、商業化策略等運營環節，而這種“被動能力建設”，是頭部藥企為未來獨立出海積累全球經驗的最低成本方式。

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李昀：liyun940820