火藥味，越來越濃

長期征集

日子很難，生活不容易，每個人都有自己的苦，有苦說不出的感覺，受苦的人最懂。

和吃苦相比，有苦難言，無人問津，可能比苦本身還難受。

重生之后，葉檀老師變了很多，變得能吃苦，吃自己的苦，吃別人的苦。

她說，有苦我們一起分擔。

每周六，葉檀老師都會親自回復，并在公眾號上發出，有苦難言的朋友，如果你也想和葉檀老師傾訴，把你的故事，發送到郵箱yetanbusiness@163.com，葉檀老師看到，一定會回復。

記住，這世界還有人，關心你，在乎你，理解你。

文/葉檀財經團隊

學歷史，更像學數學，關鍵不在于“歷史告訴我們”什么，而在于教會我們如何思考。

這是納粹大屠殺的幸存者后代，2025年諾貝爾經濟學獎得主——莫基爾，常掛在嘴邊的一句話。

因為特殊的身份，莫基爾天然具備歷史視角看待經濟、看待人類。

最近，受到中國的邀請，莫基爾在不少高校做了演講，也接受不少媒體的采訪，讓我們可以近距離感受他的敏銳洞見。

莫基爾認為，1600年以前，人類受困于馬爾薩斯陷阱和政治掠奪動態（經濟繁榮會招致內部尋租加劇和外部侵略）兩大負循環支配，發展長期處于停滯狀態。

直到工業革命的出現，知識點亮現代增長。

而知識之所以能夠成為人類經濟突破的密鑰，主要源于“有用知識”得到了足夠的激勵，產生了巨大回報。

什么是“有用知識”？

莫基爾將知識分為指令型知識和命題型知識，前者主要指經驗積累性的知識，是人類靠天吃飯的經驗總結，后者特指對規律的系統性認識，主要出現在1600年之后。

兩者相互結合、相互促進，產生持續不斷的創新動力，從而支撐起長期的經濟增長。

足夠的激勵又是怎么回事？

1624年，英國率先通過《壟斷法案》，首次允許“新發明”在限定時間內享有排他性使用權。

這個法案的通過，讓發明家和科學家能夠借此謀生，甚至獲得巨大的超額利潤，從而快速推動了英國，乃至整個歐洲技術進步、經濟成長。

著名的李約瑟之問是，為什么現代科技沒在中國出現，而是在歐洲誕生？

莫基爾的解釋是，歐洲有足夠多的競爭。

他統計分析了1450年-1750年間1185位歐洲學者的遷徙數據后，發現學者流動性越強，創造力就越活躍。而中國既缺乏歐洲諸國的高度競爭環境，也沒有激勵創新的土壤。

即便處于盛世，科研活動也基本由政府承擔。那些在科技上作出卓越貢獻的人物，多數是通過科舉考試，進入公務員體系，獲得人生保障。做科研并非謀生手段，科學家變成弄臣，科研不是最重要的工作，缺乏長期激勵。

為什么強調讀歷史？

莫基爾說，在他看來，學歷史更像“學數學，不是靠類比，而是訓練我們的分析能力。當你獲得這種分析能力，就能將其運用于當下問題。

另一個原因是，人類是目前已知唯一擁有'歷史意識′的物種。海豚、狗、大象雖然聰明，但對自己的歷史一無所知。

研讀歷史，就像攀登珠穆朗瑪峰，能給你一種更新的、更廣闊的視角。尤其在經濟學領域，研究封建主義、馬爾薩斯社會、戰國時期的中國等，能讓你理解人類歷程的巨大豐富性與多樣性。

莫基爾援引芝加哥學派泰斗福格爾的話，如果經濟學脫離了經濟史，就好比演化生物學沒有古生物學作為支撐，會錯過地球上曾存在的99.5%的物種。

人類不止有當下，還有過去。只有具備歷史視角，視野才是完整的。

莫基爾是樂觀主義者。

他認為，每一次技術躍遷都曾遭遇抵抗。在歐洲，印刷術流入后，很多人曾擔心，書籍太多會讓人們變得太聰明，從而引發麻煩，低俗的思想泛濫，世界可能崩塌。

結果，人類并沒有坍塌，反而大步向前。

在他看來，Al就是一個卓越的研究助手。借用17世紀科學革命的啟示，當研究者擁有更先進的工具時，科學便會進步。

言歸正傳，進入本周的檀幾條。

歷史的循環，又要來了？

全球科技股連續調整，相同的科技，不同的邏輯。歐美日韓等地區的股市，很多連跌4天。

在國內，A股眼看就要站住4000點了，再看一眼，又沒了。禁不住股民看，一看就沒，顯然算不上強。

不過，相比于其他市場，本周A股的表現還算不錯。A股無法有效站上4000點的主要原因，一方面是老登不給力，另一方面是小登到了瓶頸期，甚至出現宿命論。

據國投證券的分析，截至三季度，機構投資者持有科技的倉位已經超過40%。和AI相關的電子與通信兩大板塊，處于歷史最高位的持倉分位數，電子行業的機構超配比例甚至超過幾年前新能源最瘋狂的時候。

歷史上，一旦機構集體抱團某一個領域超過40%，往往是該領域的見頂標志。新能源、白酒都是如此。

AI時代的科技股會有不同嗎？

在機構抱團的同時，科技龍頭的創始人、股東開始頻繁減持。據界面新聞統計，截至11月4日，不少科技熱門股拋出10億級別的大額拋售。

素有股市吹哨人之稱的楊東也在此時有了新的動作。

據21世紀經濟報道，10月29日，由楊東執掌的寧泉資產宣布暫停封盤；11月1日，睿遠基金陳光明的產品也開始暫停申購。

頭部大佬們的謹慎，使科技股行情的可持續性存疑。

除了國內的一些因素，國外的變化也影響情緒。

美聯儲降息之后，市場并沒有迎來期待中的流動性寬松，反而變得更加緊張。據BFC匯談公眾號，目前，海外投行有一個共識，隨著隔夜逆回購超2萬億美元蓄水池消耗殆盡，美國貨幣市場進入拐點。

短期美元流動性緊張，直接體現在美元指數上。

10月29日開始，美元指數5連陽，11月4日站上100元大關。截至11月7日，美元指數還在100附近徘徊。

簡單把市場變化歸因于流動性，說服力不夠，更可能的導火索，是AI泡沫風險加劇。

11月5日，據鳳凰網等媒體報道，電影《大空頭》原型人物邁克爾·伯里旗下的基金，正在做空Palantir和英偉達兩大AI巨頭，共買入價值9億美元的Palantir看跌期權和2億美元英偉達看跌期權。

上周五，伯里就在社交媒體上表明了態度。

他分享了《大空頭》的劇照，并配文稱，有時，我們能察覺泡沫的存在。有時，我們能采取行動應對。有時，唯一的獲勝方式就是選擇不參與。

11月6日，美股研究社披露，邁克爾·伯里做空英偉達的倉位是在9月30日前建立的，按照目前的股價，可能浮虧。

受到做空襲擊的Palantir首席執行官公開抨擊做空行為，且點名邁克爾·伯里。有意思的是，11月3日，Palantir剛剛發布超預期的三季報，并給出四季度業績的強勁預期。

作為常年最貴的龍頭公司，一直以市夢率存在的Palantir長期存在爭議，但最終股價都回彈并創新高，這次會不同嗎？

警惕AI泡沫的機構還有德意志銀行。

據金融時報11月5日的報道，德意志銀行高管正在討論對沖AI風險的可能選項，包括做空一籃子人工智能股票，利用衍生品購買債務違約保護。

之所以要對沖風險，是因為德銀此前已經為AI行業發放數十億美元債券。

作為全球最大的投資者，挪威主權財富基金的動向也讓AI投資者十分緊張。按照基金會的道德準則條款，其應撤除與以色列相關的投資，包括微軟、亞馬遜等公司的股權。

早先挪威主權財富基金基于道德委員會的指導意見，已經把卡特彼勒從其投資組合中剔除，理由是該公司向以色列供應了軍用推土機，而這些推土機后來被用于巴勒斯坦地區。

這一決定出爐后，遭到美國共和黨人的狂噴。共和黨人要求老川對挪威施加懲罰性關稅，且限制財富基金的高管出入境。

或許是怕了。

11月5日，據智通財經報道，挪威議會投票決定暫時擱置其 2.1 萬億美元主權財富基金的 “道德性” 撤資事宜，同時著手修訂相關規則。

這是挪威主權基金的劃時代事件，讓人們看清，在利益面前，在恫嚇面前，道德的約束力太過渺小。

挪威主權基金的抉擇讓美國的AI投資者，松了一口氣。

AI巨頭們近期的言論和行為，使金融機構擔憂。11月4日，微軟CEO表示，公司已采購的芯片正因電力不足而閑置。

目前的AI瓶頸，已經不是GPU，而是電力。如果電力供應無法滿足，GPU只能吃灰。

11月5日，美國AI核心公司OpenAI 的CFO弗萊爾接受采訪時的言論，讓AI投資者震顫。她表示，需要一個能夠籌集數萬億美元資金以支撐AI行業發展的“融資生態系統”，并且進一步設想，美國政府是否可以提供某種“托底”（backstop）或者“擔保”，以便讓OpenAI以及其他公司建立更多算力。

此前外界廣泛質疑OpenAI 連續大手筆循環融資——此言一出，坐實了投資者的擔憂，甚至讓不少人聯想到大而不倒的科技、金融泡沫。

事實上，OpenAI的科技公司綁定方案仍在繼續，最近被綁定的一家是亞馬遜。

11月3日，亞馬遜和OpenAI簽署合作協議，將在未來7年內向其提供數十萬個最先進的英偉達芯片，以支持OpenAI部署智能體。據悉，協議總價值380億美元。

近期的一系列循環交易，都圍繞著OpenAI展開。這意味著，如果OpenAI融資出現問題，整個鏈條將會崩裂。

目前，市場普遍預計到2029年OpenAI才能取得正向現金流，這期間OpenAI的資金來源成為萬眾矚目的焦點。

Capital Markets認為，“循環交易”的出現，讓美國的AI基礎設施建設有類似互聯網和電信投資泡沫的早期跡象，過剩產能歷經數年才被消化。

不過，身處黑暗森林的科技企業來說沒有選擇，只有加注一條路。

害怕被淘汰的心態，加速燃燒著科技巨頭們的現金儲備。據FACTSET的統計，為支持在人工智能領域的巨額資本開支，美國大型科技公司正通過大規模發行債券來調整其資本結構，導致資產負債表從傳統的凈現金轉為凈負債。

其中，亞馬遜、微軟已處于明顯的凈負債水平，Meta的凈現金儲備也迅速消耗，預計將在2025年轉為凈負債。

現金最充裕的谷歌，凈現金頭寸也已從峰值快速回落。

OpenAI的焦慮，英偉達黃教主也有。隨著AMD、谷歌、高通等競爭對手不斷推出有競爭力的產品，黃仁勛也希望美國政府加大支持AI融資。

除了批評美國政府的低效以外，他還在借助中國的影響力對美國政府施壓。11月6日，金融時報報道了黃教主在一次私人飯局的講話。

他嚴厲抨擊美國的出口管制政策“極為愚蠢”，稱該政策無異于美國“親手把勝利的獎杯送到中國手中”。

黃仁勛說，在中國有100萬人24小時不停地做大模型。而硅谷最多20000人。如果問誰能贏得生成式 AI 競賽？答案是中國。

不管黃仁勛是不是真的這么想，在此人飯局上這么說話，有一定的可信性。

另外，無論英偉達還是OpenAI，都意圖把美國政府綁定在AI這輛戰車上。這么做其實很危險，無論對公司、對美國，還是對全球。

在亞洲，AI存儲巨頭SK海力士也在被警示，警示的來源是韓國交易所。

11月2日，韓國交易所對SK海力士股票發布罕見的“投資謹慎提示”，提醒投資者未來可能存在大幅波動。

據英為財經的統計，SK海力士年內漲幅接近200%，5年漲幅接近6倍。

被警示后，公司股價大幅波動，直接導致韓國股市大跌。11月4日，韓國股指一度跌了6%，為了緩解市場情緒，韓國暫停了市場中的程序化交易賣單。

繼韓國之后，新加坡監管局也在年度《金融穩定評估》報告中明確指出，人工智能板塊正呈現出“相對緊張的估值”，一旦市場對AI情緒逆轉，可能引發急劇回調，進而造成私人信貸市場違約加劇。

AI轟轟烈烈漲了好幾年，不少人的財富因此暴增，但普通民眾沒什么太好的感受，中國如此，美國一樣。

據彭博統計，就在標普500指數持續創下新高之際，美國家庭未來五年財務信心指數創出歷史新低。

如此大的裂口，再次證明，這個世界不可能悲喜同源。

黃金沖擊，來自中國和日本

黃金依然在調整，不復過去的強勢表現，全球股市動蕩也沒能激發起黃金的熱情。

就在市場對黃金分歧日益加劇的時候，中國和日本的新消息影響了黃金走勢。

先來看中國。

11月1日，財政部、國家稅務總局發布關于黃金相關的稅收政策公告。公告顯示，會員單位或客戶通過上海黃金交易所、上海期貨交易所交易標準黃金時，賣出方銷售標準黃金可享受免征增值稅優惠。

在實物交割環節，按“未發生實物交割出庫”和“發生實物交割出庫”進行區分：

未發生實物交割出庫的，交易所免征增值稅；發生實物交割出庫的，按投資用途和非投資用途進一步區分，分別按規定適用增值稅即征即退政策，以及免征增值稅、買入方按照6%扣除率計算進項稅額政策.

此前，如果是非投資用，比如黃金加工首飾，是按照13%稅額扣除。

新標準意味著，黃金零售商享有的增值稅抵扣優惠空間，正式被削減。花旗集團的報告分析，在“最糟情況下”，零售商成本將上升約7%，整個行業可能通過提價來轉嫁成本壓力。

中信建投等國內機構同樣認為，黃金飾品價格將提升，提升幅度看黃金飾品企業的成本轉移能力。

零售端受到巨大沖擊，因為金價高企，已經導致終端需求疲軟，多出來的7%，只會進一步加大珠寶金飾企業的銷售難度。

消息一出，黃金飾品企業股價大跌，周大福等公司連日跌幅接近10%。

11月6日，中國藍新聞的走訪了一些金店，黃金稅收新政后，人流量明顯減少，店員表示：

影響挺大的，買10萬黃金現在要收1萬3的稅（包含消費稅6個點、多出來的增值稅7個點）。

以投資為目的黃金暫時沒有多大影響，比如購買金條，成本不會增加。

相比于中國的政策，日本的態度更值得關注。

據巴倫周刊11月5日報道，如果日本央行結束其長期實施的超低利率政策，允許日元升值，可能會導致日本投資者放棄購買黃金，對沖貨幣貶值。

文章稱，2025年日本唯一一只由本土存儲黃金支持的“日本實物黃金ETF”，已經吸引超過20多億美元流入，創2010年同期以來最高水平。

據Gavekal Research的報告，這些資金主要目的是對沖日元貶值，一旦形勢逆轉，黃金市場上的最大買家可能撤退，成為黃金頭上的達摩克利斯之劍。

實際上，進入10月中下旬，全球黃金ETF一直在減持。作為推動黃金走強的最大邊際因素之一，ETF的變化加速了黃金的調整。

據德意志銀行11月3日的報告，黃金ETF拋售最猛烈的一天來自10月27日，當天有44.9萬金衡盎司被減持，跌幅超過3%，是10月21日以來跌幅最多的一天。

10月27日的跌幅低于10月21日，可以說明兩點：

第一，在ETF大筆拋售之前，還有其他拋盤在出售黃金。

第二，ETF在黃金下跌過程中有明顯的跟風效應，是下跌導致的拋售，而非下跌的始作俑者。

金價不高的時候，“采金”的人不多，畢竟成本在那擺著。隨著金價上漲，官方和民間的燃氣金熱情明顯升溫。

11月3日，據極目新聞報道，甘肅康縣一河道現市民淘金潮，據說一盆能出5克多。民間私采黃金是違法行為，有關部門在接到消息后，第一時間進行了處理。

黃金是一種情緒資產，許久不見的淘金潮重出江湖，意味著狂熱到了一定程度。

從國家角度看，在儲備黃金或者購買黃金之外，開采黃金同樣重要。

6月23日，工信部就下發了《黃金產業高質量發展實施方案（2025—2027年）》，方案提出，未來三年，我國黃金資源保障能力和產業鏈創新水平明顯提升，黃金資源量增長5%至10%，黃金、白銀產量增長5%以上。

這是既要加大找黃金的力度，又要加大挖黃金的力度。

11月5日，黃金大省安徽下發《安徽省黃金產業高質量發展實施方案（2025—2027年）（征求意見稿）》，其中明確，安徽要推動金礦采選規模升級，鼓勵新建黃金獨立選礦廠。

一場掘金大潮拉開帷幕。

除了黃金，加密貨幣一度被寄予厚望，成為市場的哼哈二將。

但10月份出現的美國沒收加密貨幣資產事件，極大地沖擊了人們的信心。11月4日，比特幣一度大跌超過7%，自6月份以來首次跌破10萬美元，和高點相比更是下跌了20%左右。

據彭博報道，加密貨幣市場仍在努力消化10月大規模清算事件帶來的心理陰影，該事件從根本上改變了參與者應對當前下跌趨勢的方法。

據財新報道，為了防止加密貨幣被破解的風險，香港金管局近期公開表示，要提前防范量子計算機普及后、金融機構現行常用的數字加密方法有可能被破解的威脅。

一旦量子計算機普及，加密的，還加密嗎？

墨西哥盯著我們，加征50%臨時關稅，貿易再起波瀾

中美貿易爭端總算暫時告一段落，墨西哥突然宣布臨時加征關稅。

據浙江貿促會等機構的消息，10月29日，墨西哥執政黨在參議院順利通過了總統提出的2026年預算收入提案，其中明確對1371種進口商品加征臨時關稅，最高稅率達50%。

該提案是“墨西哥計劃”的一部分，旨在減少進口依賴、扶持本土制造業，并預計每年為財政增加約37.6億美元收入。

在墨西哥總統簽發后，將于2026年1月1日正式執行，暫定有效期至2026年12月31日，且保留根據實際情況延長的可能。

墨西哥官方稱，加稅對象為未與其簽署自由貿易協定（FTA）的國家。

中國和墨西哥目前并未簽署FTA。換言之，新的加稅提案適用于中國。

熟悉的配方，熟悉的外道，學壞一出溜。

有意思的是，就在10月9日，墨西哥總統辛鮑姆曾表示，將推遲討論對來自中國和其他亞洲國家的產品征關，在毫無預警的情況下通過加稅方案，搞了個突然襲擊。

據騰道TENDATA的統計，中國是墨西哥第二大進口來源國，占其總進口額的19.96%。隨著中美貿易爭端升級，中國對墨西哥的貿易順差快速增長。

2025年前9個月，中國對墨西哥貿易順差已經達到510.88億美元，按照趨勢很有可能超過2024年，再創歷史新高。

站在墨西哥的立場，最大化自身利益才是優先選項。借助中美博弈，給自身贏得最大的發展籌碼，才是核心考量。

加稅帶來的好處是，強迫中國企業到墨西哥建廠、雇工，這比賺個“過路費”有意義多了。據統計，目前受影響最大的行業集中在汽車、鋼鐵、紡織服裝、塑料化工，分別涉及154個稅號、248個稅號、308個稅號、100個稅號。

從下面這張表能看到，加稅最多的是成品類，比如輕型汽車、成品紡織等等。如此有針對性，目的很明確。

在墨西哥加稅的同時，國家統計局近期公布的PMI數據，顯示新增出口訂單快速下滑。10月份，新出口訂單指數為45.9，為年內最低。

11月7日，海關總署公布的數據也顯示，10月份出口遭遇逆風。

此前機構一致預期，中國10月份出口增速為3.2%，但實際結果是下滑了1.1%，是3月份以來，中國出口首次負增長。

貿易局勢緩和，搶出口告一段落，加上各國設堤壩，出口增速回落其實在所難免。

外貿的困難一直很多，也不是一兩天，我們不能忽視企業的危機處理能力。

近期，比亞迪就開始在日本市場發力，正面硬剛豐田、鈴木。10月29日，在東京車展上，比亞迪以“ONE BYD”為主題，首發了專為日本市場設計的K-EV BYD RACCO純電動車型。同時，正式引入了海獅06DM-i插電式混動車型。

K-EV BYD RACCO一經推出，就備受關注。

據澎湃等媒體的報道，K-car車型占日本汽車市場份額高達40%，是豐田、鈴木等日本企業死守的細分領域。比亞迪選這么難啃的硬骨頭發力，足見在出口、出海方面的決心。

當然，國內形勢的變化，也是比亞迪加快海外步伐的驅動力。在反內X的政策指引下，價格手段效力下降，這一度是比亞迪拉動銷量的有力武器。

價格不能打，比亞迪競爭力的另一大利器——迪鏈，也開始出現松動。

11月5日，據《汽車商業評論》的文章，不止一家民營汽車零部件供應商的負責人表示，比亞迪打算和迪鏈做切割，付款會轉成銀行承兌匯票或者商業承兌匯票，甚至現金。

上述消息是最近兩周開始的，目前處于點對點溝通狀態，還處于保密期。

為何比亞迪要放棄競爭力王牌？

此前，我們在檀幾條里面寫過，央行正牽頭加大對供應鏈金融的監管力度，規模大的幾家頭部公司首當其沖。

此前一直有報道，盡管監管層不斷強調賬期問題，但龍頭企業借助各種手段進行周旋，供應鏈金融就是非常好的騰挪地帶。

比亞迪選擇這個時點做出調整，除了自身的意志，也不排除是外部在施加壓力。

如果比亞迪的供應商們都能在一年甚至半年之內拿到現錢，對中下游企業是重大利好。對比亞迪來說，短期陣痛可能在所難免，長期來說或許是利好，提前排除了地雷。

說回出口。

高盛在最新的研報中寫道，2025年中國經濟最大的驚喜就是出口。即便面對重重壓力，依然取得了很好的成績，顯著超出預期。

目前，高盛預計2025年中國出口全年增速有望達到8%，未來幾年也會以5-6%的增速繼續領跑全球。

硬幣的另一面是，中國增速快，對中國來說是好事，對歐洲和日本等地來說不見得有多好。隨著中國產業不斷升級，出口競爭力不斷增強，可能會持續擠占其他地區的技術密集型產業和高附加值制造業。

我們在現實中不得不面對矛盾。在增強出口能力的同時，如何平衡和其他國家的經貿關系，這需要十足的智慧與耐心。

最后，為了呵護經濟和市場，央行終于動手重新買入國債。

據財新的報道，11月4日，央行官網發布的2025年10月中央銀行各項工具流動性投放情況顯示，當月買入國債200億元，未有拋售。

選擇在10月底，買入國債，說明央行預見到了經濟中的各種困難，市場中的諸多阻力，提前做好準備。

文章快結束時，美國出現一系列現象，民主黨人在紐約等城市和州獲得了勝利，共和黨人在極端化，民主黨人也是。

極端化的情況越來越多，硅谷右派和城市中低收入者嚴重對峙，經濟政策和市場也將越來越動蕩。

（免責聲明：本文為葉檀財經據公開資料做出的客觀分析，不構成投資建議，請勿以此作為投資依據。）

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放松心情，把學習和享受貫穿在悠長的人生中，讓我們一起成長，一起快樂。

作者：葉檀財經團隊編輯：旦旦

圖片：AI創作生成

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