四川好醫生云醫療港股“求生”：家族治理與盈利難題何解？

作者|Winston 題圖|網絡

近日，四川好醫生云醫療科技集團股份有限公司正式向港交所遞交招股書。公司自稱"中國唯一以數智化與AI輔助賦能的基層醫療綜合平臺"，試圖向資本市場講述科技賦能基層醫療的動人故事。

在“數智化”與“基層醫療”兩大熱門概念的背后，公司營收雖快速增長，卻難以掩蓋其盈利劇烈波動、現金流持續承壓，以及家族治理結構高度集中等深層困境。

這些核心問題，為其雄心勃勃的上市之路蒙上了一層陰影。

高增長，低盈利

據公司披露數據顯示，好醫生云醫療營收規模展現出一條陡峭的增長曲線。營收從2022年的18.82億元躍升至2024年的32.64億元，復合年增長率高達31.7%。2025年上半年，營收達18.91億元，同比增長23.9%。這一增速在當前的宏觀環境下顯得尤為亮眼，證明了其在基層醫療市場強大的業務拓展能力。

但營收的高歌猛進，并未同步轉化為穩健的盈利能力。公司的盈利狀況如同坐上了過山車：2022年凈虧損83萬元，2023年成功扭虧為盈至6248萬元，但2024年凈利潤驟降39.5%至3781萬元。

截至2025年6月30日，公司累計未彌補虧損仍高達5610萬元。這意味著，盡管在個別年份實現了賬面盈利，但其自2016年成立以來的長期經營中，始終未能真正填補歷史虧損的窟窿，盈利模式的可持續性面臨嚴峻考驗。

毛利率波動同樣揭示其盈利基礎的脆弱。綜合毛利率從2022年的20.5%攀升至2023年的29.9%后，便調頭向下，2024年回落至26.4%，2025年上半年進一步下滑至22.8%。這種持續下滑趨勢直指公司業務結構的內在矛盾。

現金流緊張、營運效率低下

比盈利波動更令人擔憂的是該公司持續緊張的現金流狀況。2022年，公司經營活動產生的現金流量凈額為-2565萬元，盡管2023年轉正至2459萬元，但2024年上半年再度出現-3110萬元的凈流出。現金流與凈利潤的嚴重背離現象突出，公司的賬面利潤缺乏現金支撐，經營質量堪憂。

與此同時，公司營運能力問題日益凸顯。存貨規模從2022年的2.56億元激增至2024年的6.03億元，存貨周轉天數從45.9天延長至81.1天。盡管2025年上半年小幅回落至69.8天，但仍遠高于行業健康水平。

Wind數據顯示，11家互聯網健康行業港股上市公司存貨周轉天數的中位數為29.83天，均值30.65天。

在應收賬款方面，公司同樣面臨壓力。應收賬款周轉天數從2022年的28天增加至2024年的45天，公司回款效率明顯下滑。該公司客戶中以議價能力較強的單體藥店為主，這一趨勢可能在未來進一步加劇現金流壓力。

業務結構失衡突出

從收入構成來看，藥品供應鏈解決方案業務占據好醫生云醫療絕對主導地位，在2025年上半年貢獻了78.1%的收入，但該業務下的普藥業務毛利率極低，僅為0.6%-2.3%，幾乎處于無利可圖的狀態。

相比之下，公司的高毛利業務：檢驗診斷解決方案和專病診治解決方案，毛利率均保持在40%以上，附加值潛力較大，但兩者合計收入占比不足23%，體量尚小，難以扭轉整體盈利頹勢。

這種"低毛利業務撐規模，高毛利業務難挑梁"的業務格局，成為制約公司盈利能力提升的主要因素。

失衡的業務格局使公司陷入自我強化的惡性循環：為維持營收規模，必須持續向低毛利藥品業務投入巨額運營資本，致使存貨高企、現金流持續承壓。

在此背景下，公司的現金流被營收規模不斷侵蝕，最終陷入"增長陷阱"：規模擴張反而加深對低毛利業務的依賴，進而拖累盈利與現金流，形成無力培育高毛利業務、難以實現戰略轉型的困局。

科技定位，研發投入卻長期低于1%

好醫生云醫療在其戰略敘事中，始終將自身定位為"中國基層醫療行業唯一一家以數智化與AI輔助賦能的綜合賦能平臺"。

然而，支撐這一宏大敘事的研發投入卻顯得異常單薄。2022年至2025年上半年，公司的研發費用率分別僅為0.58%、0.26%、0.25%和0.95%，長期低于1%。

與之形成鮮明對比的是，平安好醫生、醫渡科技等同行企業的研發費用率常年保持在5%以上。如此之低的研發投入，不禁讓市場質疑其技術護城河的實際深度與"唯一AI賦能平臺"的成色幾何。

更為嚴峻的是，當科技故事難以自圓其說之時，公司傳統的增長動力也顯露出疲態。月均付費客戶數的年均復合增長率從2022-2024年的20.6%暴跌至2024-2025年的0.06%，增量近乎停滯。

在低毛利的藥品業務難以帶來持續利潤、客戶規模觸及天花板的雙重困境下，若技術賦能的故事又因投入不足而無法兌現，公司未來的增長引擎究竟何在成為投資者關注的焦點。

耿氏家族治理結構隱憂

好醫生云醫療由耿福能創立的好醫生集團孵化而來，是其為順應互聯網趨勢、將核心業務從“藥”延伸至“醫”而打造的關鍵數字化平臺。

作者|Winston 題圖|網絡

好醫生品牌故事始于1986年左右，耿福能于四川涼山等地創辦的中藥材經營部，至1990年代末，好醫生藥業集團正式成立，并確立了“好醫生”品牌。

近四十年創業歷程，深深烙上了耿福能的個人印記。也正因如此，好醫生云醫療在治理層面呈現出典型的家族控制特征。

耿福能家族通過四川佳能達、云醫療香港等一系列持股平臺，共同控制公司約65.99%的表決權。更為關鍵的是，家族成員簽署的《一致行動確認書》中約定，若無法達成一致意見，則以耿福能的決定為準。

這種"終極裁決權"的安排，使得公司治理帶有濃厚的"家長式"色彩，中小股東權益的保障令人關注。

更值得警惕的是公司與控股股東之間錯綜復雜的關聯交易。從2023年至2025年上半年，控股股東之一四川佳能達一直位列公司的前五大供應商之列，公司向其采購的金額從2022年的0.44億元激增至2025年上半年的2.64億元，采購占比從2.5%攀升至16.7%。對關聯方采購依賴度的持續增長，使交易的公允性與獨立性受到質疑。

此外，公司還存在大量的客戶與供應商重疊現象。報告期內，公司的前五大客戶與前五大供應商中共有12家存在重疊，其中兩家重疊方與公司董事耿越飛存在股權關聯。2025年上半年，向這些重疊方的銷售額和采購額分別占總收入和總采購額的7%和11.5%，這種復雜的交易結構增加了業務真實性與獨立性的判斷難度。

市場潛力巨大，但分化嚴重

基層醫療賽道在"健康中國"戰略和分級診療政策推動下，正迎來前所未有的市場擴容機遇。然而，這種政策紅利伴隨著嚴格的成本控制和價格監管，藥品集中帶量采購的常態化推行和醫保支付改革的深化，正在系統性壓縮整個產業鏈的利潤空間。

當前基層醫療市場的競爭已呈現出立體化、多維度的特征。除了傳統醫藥流通企業的區域壁壘，企業還面臨來自垂直領域信息化服務商和京東健康、阿里健康等互聯網醫療平臺的雙重擠壓。這些跨界巨頭憑借強大的資本、流量與技術優勢，正自上而下地滲透市場，可能對好醫生云醫療形成降維打擊。

市場雖然潛力巨大，但因其分散性、差異化的特點，基層醫療在規模效應現面臨重重障礙。客戶分布廣泛且單體規模小，服務成本高企；價格敏感度高、忠誠度低的特性，又使得客戶黏性難以維持。這些行業共性問題是好醫生云醫療面臨運營困境的深層背景。

好醫生云醫療的故事，既是個人創業的縮影，也是中國基層醫療數字化進程的挑戰。其上市之路的核心在于向資本市場證明，其本質并非依賴低毛利藥品銷售的“渠道商”，而是真正具備技術內核的“科技賦能平臺”。

好醫生云醫療的局面，如同一位帶傷的運動員。資本注入是其走出困境的關鍵變量，更是對其韌性的一次全面檢驗，最終成效如何，仍待觀察。