真實生物的上市“突圍戰”：三遞港交所、營收下降、7億對賭壓頂

業績持續虧損、流動性承壓、對賭壓力懸頂，真實生物三闖港交所解困

《中國科技投資》何梓嫣

日前，真實生物科技有限公司（下稱“真實生物”）再次向港交所遞交招股說明書，這已是其第三次沖擊港股IPO。真實生物分別于2022年8月和2025年2月兩次遞表港交所，但均未成功上市。

三次沖擊港交所IPO的背后，真實生物仍未實現盈利。此前真實生物曾簽下對賭協議，當前留給真實生物的時間僅剩7個多月，若未成功上市，投資者擁有贖回權，公司將面臨更大的資金壓力。此外，在與復星醫藥（600196.SH）終止合作后，其營收還在持續下滑，資產負債率逐年走高。

與復星醫藥“解綁” 上半年營收同比降92%

招股書顯示，真實生物是一家成立于2012年以創新研發為驅動力的生物科技公司，專注于治療病毒感染、腫瘤及心腦血管疾病的創新藥物的開發、制造和商業化。公司的核心產品阿茲夫定曾是2022年首款獲批的新冠口服藥，亦是當前公司唯一商業化的產品。

阿茲夫定曾一度備受關注。復星醫藥2022年年報顯示，阿茲夫定為真實生物與復星醫藥聯合開發的藥物，2022年阿茲夫定銷售規模超10億元。真實生物的全部收入亦均來自阿茲夫定。招股書顯示，2023-2024年，阿茲夫定給真實生物帶來的公司許可及合作收入分別為3.44億元、2.36億元；其中，以銷售為基礎的特許權使用費分別為1.86億元、2.25億元，研發服務費分別為6634.1萬元、980.3萬元，產品生產費分別為3247.8萬、158.6萬，其他可變代價分別為5968.9萬元、0萬元。

不過，隨著市場需求消退，近年來真實生物的收入呈下降趨勢。2023-2024年，真實生物的營收分別為3.44億元、2.38億元；年內虧損分別為7.84億元、4004萬元。

值得注意的是，報告期內，真實生物客戶單一化情況亦較為嚴重。招股書顯示，真實生物的絕大部分收入來自復星醫藥的控股子公司上海復星醫藥產業發展有限公司（下稱“復星醫藥產業”）。2023年，公司僅有復星醫藥產業一名主要客戶，銷售額占總收入的100%。2024年，復星醫藥仍為真實生物最主要的客戶，銷售額占總收入的99.2%，總銷售額為2.36億元。2024年，真實生物其他四大客戶（作為公司的分銷商，主要從事藥品銷售）僅為公司貢獻約0.4%的收入。

過度依賴單一客戶使得公司發展風險顯著增加。2024年9月，真實生物與復星醫藥產業訂立變更協議，收回復星醫藥協議項下的商業化權利。截至2025年6月末，真實生物與復星醫藥產業以銷售為基礎的特許權使用費達到752.8萬元，為雙方的最終結算。未來，真實生物將不再根據復星醫藥協議確認來自復星醫藥產業的更多收入。

與長期依賴的客戶合作終止后，真實生物亟需建立自己的銷售團隊和經銷商網絡。招股書顯示，截至遞表前，真實生物已與65家經銷商訂立經銷協議，并已制定和實施全面的經銷商管理政策。截至2025年6月30日止六個月，真實生物來自向客戶銷售約6.87萬瓶阿茲夫定片劑，錄得銷售收入900萬元，但新渠道建設與培育仍需較長一段時間。

與復星醫藥終止獨家合作協議后，真實生物的業績亦出現了下降。招股書顯示，2025年上半年，真實生物的營業收入為1653萬元，同比下滑92%；期內虧損1.65億元，上年同期的期內利潤為1.01億元，同比下滑263.37%。

值得一提的是，隨著阿茲夫定的需求逐漸消退，且其化合物專利保護最早于2027年8月屆滿，這意味著真實生物的核心競爭力將減弱。若真實生物在這段期間內未能推動阿茲夫定在抗腫瘤等領域取得新突破，也未能實現藥品盈利水平提升或市場版圖拓展，公司將面臨其他制藥企業帶來的競爭壓力，未來業績的可持續性亦受到質疑。

7億對賭壓身 流動性承壓

值得關注的是，真實生物目前還面臨著對賭協議到期的壓力。

招股書披露，真實生物于2021年完成兩輪融資，累計募資7.13億元。彼時，真實生物、Genuine Biotech (BVI) Limited、Genuine Biotech HK Limited、河南真實生物科技有限公司、王朝陽（集團創始人及控股股東之一）及當時股東訂立了相關協議，約定投資者獲授若干特別權利，包括但不限于知情權、優先認購權、優先購買權、共同出售權、董事提名權、贖回權及領售權。該協議的贖回權在真實生物首次遞表時確認終止。

然而，若真實生物未能成功上市，將觸發贖回權利。招股書顯示，協議約定的贖回權可恢復行使的情況包括真實生物申請被聯交所駁回以及自首次遞表后47個月公司未能完成上市。公司首次遞表港交所的時間為2022年8月4日，目前距公司首次遞表已過去近40個月，這意味著留給真實生物資本化的時間僅剩7個月，已較為緊迫。

若真實生物未能成功上市觸發回購條款，將增加公司的資金面壓力。2023-2024年，真實生物的經營活動所用現金流量凈額分別為6889.5萬元、1061萬元。2023年底，公司現金及現金等價物為2.39億元；至2024年底，公司賬上的現金及等價物同比減少42.26%下降至1.38億元。2025上半年，其現金及現金等價物再度下滑至5000.5萬元。由此可見，當前真實生物的現金流并不充裕。

2023-2024年、2025上半年，真實生物產生的負債凈額分別為10.61億元、10.99億元、12.62億元，負債壓力增加。值得注意的是，招股書顯示，截至2025上半年，真實生物的資產總值減流動負債為-9.84億元，可見其財務壓力。

與此同時，公司還面臨著巨大的存貨減值壓力。2023年，真實生物計提了大量存貨價值，導致毛損高達3.29億元。2024年底，真實生物實現毛利1.65億元；但至2025年6月底，公司該數據又變為毛損，達到4342.3萬元，2025上半年產生毛損的原因亦為計提存貨跌價。

此外，真實生物當前的現金儲備已難以支撐日后持續的研發活動。2023-2024年，真實生物的研發費用分別為2.38億元、1.51億元，已出現較大的下滑態勢。2025上半年，其研發費用為5405.2萬元，較上年同期下滑4.28%，而2025上半年真實生物的現金及現金等價物僅為5000.5萬元，即使全部投進研發，其2025年的研發支出亦不及上年同期費用。當前，真實生物大部分產品管線仍處于早期臨床階段，這意味著未來還需大額的研發開支來支撐，而緊張的現金流無疑成為新藥研發的掣肘。

與復星醫藥“解綁”致營收下滑帶來的銷售壓力倍增，加之兩年半來近10億元的虧損，新產品管線進展緩慢，真實生物未來的業績可持續性充滿了不確定性。當前，公司負債高企、流動性承壓明顯，而隨著對賭協議的期限將至，真實生物或亟待上市解困。