現金流告負、大客戶依賴 英矽智能四沖IPO勝面多大

貴在危中尋機

作者：可樂

編輯：一然

風品：陳晨

來源：首財——首條財經研究院

屢經挫敗而銳氣未減，11月11日英矽智能再更招股書。

回顧上市歷程，可謂一波三折。闖關之路始于2023年6月，盡管同年11月成功取得證監會境外發行上市備案通知書，卻未能在六個月審核期內完成聆訊。2024年3月27日二次遞表，仍因未完成聆訊折戟。

2025年5月8日，英矽智能第三次叩關，8月收到證監會反饋意見，被要求解釋2025年4月股權轉讓的原因、定價依據及相關所得稅繳納情況；E輪融資是否涉及境內國資背景股東；以及藥物臨床試驗研發的具體實施主體等細節。亦要公司解釋前次獲備案后未能成功上市的原因。盡管經歷了上述問詢程序，最終仍未擺脫失效命運。

所謂一鼓作氣、再而衰三而竭，反復沖擊勇氣可嘉。只是執著背后，實力底色到底如何、屢敗屢戰卡住哪里，此番四戰勝算多少呢？

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大客戶依賴、關聯交易質疑

公開信息顯示，英矽智能成立于2014年，是一家專注人工智能驅動藥物研發的創新型生物科技企業。公司采用“AI+biotech”業務模式，即依托自主開發的AI平臺開展創新藥物研發，并通過對外授權實現商業價值，與專注提供軟件服務的“AI+SaaS”及以外包研發為主的“AI+CRO”形成顯著差異，體現了公司AI制藥獨特的技術路徑與商業模式。

依托自研平臺Pharma.AI，英矽智能已構建超20個在研項目的產品管線。其中，三款候選藥物已通過對外授權實現價值轉化。研發進展最領先的是ISM001-055，目前處于II期臨床試驗階段，擬用于治療特發性肺纖維化（IPF）。值得一提的是，其從靶點發現到化合物設計均由AI平臺完成，堪稱公司AI藥物研發力的代表性成果。

具體研發推進方面，ISM001-055已于2024年8月在中國完成IIa期臨床試驗，同年10月公布頂線數據。英矽智能計劃后續在中國開展針對IPF適應癥的IIb/III期臨床研究。

國際化布局上，該藥物2023年2月獲美國FDA授予的孤兒藥資格認定，在美IIa期臨床試驗首例患者已于2024年2月完成隨機分組并給藥。公司還計劃2025下半年提交吸入型ISM001-055的新藥臨床試驗（IND）申請，2026上半年提交腎纖維化治療的IND申請。研發管線展現出持續拓展力。

不過，由于尚未有產品進入商業化，英矽智能目前收入主要源于候選藥物的對外授權合作，具體包括向Exelixis授權的ISM3091、向Stemline授權的ISM5043，以及另一項授予Stemline的針對廣泛實體瘤的AI基礎臨床前資產的全球獨家許可。

2022年至2024年，公司營收為3014.7萬美元、5118萬美元、8583.4萬美元；同期凈虧為2.22億美元、2.12億美元和1709.6萬美元；經調整后的凈虧為7080.4萬美元、6736.1萬美元和2266.5萬美元，呈現出持續向好的發展態勢。

但2025上半年出現轉折：營收僅2745.6萬美元，凈虧損也增至1921.5萬美元，經調整凈虧損1540.9萬美元。

深入分析收入結構，大客戶集中度過高的問題值得關注。2024年，前五大客戶貢獻了94.4%收入，其中最大客戶Exelixis占比達60.6%；2025上半年，前五大客戶占比仍達86.2%，最大客戶占比則進一步增至66.3%，顯著超出行業通常認為的50%安全線。

2024年，對Exelixis的5199.5萬美元收入主要來自管線授權里程碑付款，這種高度依賴合作方研發進展的收入模式存在波動風險。2025上半年管線開發收入同比下滑65.5%，就是一個例證。

供應鏈層面，2024年向藥明康德及其附屬公司的采購金額達1269萬美元，占總采購額的16.9%，主要涉及臨床前測試及化合物合成服務。2022-2024年期間累計采購金額達5381.4萬美元，關聯交易占比長期維持在15%以上。

要知道，藥明康德為英矽智能股東，持續大額的關聯交易容易引發外界對業績質量、交易公允性、有無利益輸送等質疑。且未來，若藥明康德調整服務價格或合作策略，可能對公司研發進度和成本控制帶來直接挑戰。

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研發費超營收 AI新藥何時“變現”

對于虧損，主要有三方面考量：一是公司持續進行大規模的研發投入，主要用于藥物開發及AI平臺創新；二是管線授權交易的收入確認時點受交易完成進度及里程碑達成情況影響，收入實現存在波動性；三是金融負債的非現金公允價值變動，特別是計入損益的可轉換可贖回優先股重估，進一步對利潤表現產生負面影響。

2022年至2025上半年（以下簡稱報告期內），英矽智能研發開支為7817.5萬美元、9734.1萬美元、9189.5萬美元和3557.1萬美元，累計達3.03億美元，遠超同期營收。行政總開支也持續高企，同期為1544.2萬美元、1734.4萬美元、1748.7萬美元、700.7萬美元，2025上半年營收占比超20%，經營效率、精細化水平有待精進。

從收入構成看，公司業務呈現明顯的技術驅動特征。報告期內，藥物發現及管線開發業務收入占比達95%、93.4%、92.9%和87.1%，而軟件解決方案服務收入占比僅5%、6.6%、4.6%和7.3%。前者主要源于研發合作項目的預付款和里程碑款項；后者則源于生成式AI平臺（Biology42、Chemistry42及Medicine42）的授權訂閱費用。

在行業分析師李小敬看來，該收入結構反映了英矽智能現階段仍以技術平臺輸出和服務授權為核心商業模式，市場期待的重磅藥物研發成果尚未形成規模效應。盡管核心平臺Pharma.AI宣稱可將藥物發現周期從行業平均的4.5年縮至12-18個月，但實際產出效率仍需更多驗證，除了考察AI模型有效性、穩定性及臨床轉化力，還需應對“算法黑箱”帶來的監管挑戰和數據隱私合規要求。

據財聯社援引相關媒體報道，英矽智能聯合首席執行官、首席科學官、藥物研發負責人任峰博士在接受采訪時所言，AI制藥業已告別“講故事”階段，市場關注點更加務實，轉而聚焦管線的實際進展、授權合作成果以及由此產生的真實收入，即技術是否真正具備落地能力。

換言之，燒錢并不可怕，怕的是燒不出核心競爭力、持續盈利能力。如何盡快給務實市場一個滿意的商業化業績單，將是英矽智能需面對的關鍵挑戰。

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警惕債壓

現金流凈額告負

看看現金流壓力，不算多苛求。報告期內，英矽智能經營活動產生的現金流量凈額持續為負，分別達-4751.7萬美元、-2957.6萬美元、-5740.1萬美元和-3684.2萬美元。公司坦言流出主要來自持續的研發投入。

資產負債端同樣不容樂觀，報告期內公司總資產為2.35億美元、2.03億美元和1.44億美元、2.41億美元，總負債則達到6.84億美元、8.53億美元和8.08億美元、9.23億美元。

從現金儲備看，2022年-2024，英矽智能現金及現金等價物為2.08億元、1.77億元和1.26億元，持續下行。好在2025上半年回升至2.12億美元，但按照當期月均運營成本614萬美元計，僅能維持約34個月正常運營。同時，流動比率偏低，需防范短期償債能力不足：報告期內分別為32.1%、22.1%、16.5%和24.6%。

為維持運營資金需求，英矽智能不得不依賴外部融資。天眼查顯示，成立至今公司能共完成11輪融資。2025年1月E輪融資完成，英矽智能投后估值達到13.3億美元，資本方的殷殷期許肉眼可見。

然而，融資補血并非長久之計，培育自我造血力才是根本。從持續虧損、高企負債率看，此番上市也是箭在弦上、頗有些背水一戰感。

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三大看點 貴在危中尋機

當然，能吸引眾多資本青睞、堅定押注，公司自然也有價值亮點、核心優勢的一面。

首先，積累了較成熟的系統研發團隊。

截至最后實際可行日期（2025年11月4日），英矽智能已組建一支由247名經驗豐富的科學家構成的研發團隊。其中，碩士或博士學歷占比超85%。團隊成員中，110人專注AI藥物發現項目，其余137人則致力管線開發工作。

核心研發成員、團隊負責人及項目負責人，大多畢業于哈佛大學、北京大學等全球頂尖高校，并平均擁有七年藥物發現領域的研究經驗。其中，不少成員曾任職于葛蘭素史克、禮來、諾華、羅氏、強生等國際知名藥企。

團隊架構方面，公司藥物發現與開發團隊由任峰博士（首席執行官兼首席科學官）、張曼博士（生物學及轉化醫學主管）及丁曉博士（化學及DMPK主管）共同領導。

其中，張曼在腫瘤、傳染病、肝纖維化及自身免疫性疾病的藥物發現和轉化研究方面積累了逾18年經驗；丁曉則擁有超過10年的藥物化學研發經歷，主導小分子發現項目從早期研究至臨床前開發的全流程。在該團隊的推動下，公司已成功提名超過20種臨床前候選化合物，其中十種已獲得IND批準。

其次，擁有較可觀的知識產權壁壘。

截至最新可行日期，英矽智能共持有739項專利及專利申請，122個商標及商標申請、20個注冊軟件版權，同時是63個域名的注冊所有人。且業績記錄期內及直至最新可行日期，未涉及任何法律程序，也未收到任何可能面臨的知識產權侵權索賠通知。

協同機制方面，公司采用雙首席執行官架構，既保障對研發職能的專業監督，也推動持續創新與業務拓展目標間的平衡。還制定了靈活的商業化路徑：對已進入臨床前或早期臨床、具備充分科學驗證與市場潛力的項目，優先考慮對外授權；在外部合作伙伴提出明確需求或項目復雜度較高時，也可采用共同開發模式，由公司主導研發，合作方提供資金，共擔風險共享收益。

再次，已在探索策略性營銷模式，重點推進ISM001-055推廣。具體舉措包括與專業醫院建立IPF領域合作、通過線上線下區域教育研討會引入關鍵意見領袖參與等。為強化市場競爭力，英矽智能計劃逐步組建自有銷售與營銷團隊，構建醫生轉介網絡，開展專業培訓等。

總體而言，英矽智能不缺商業化遐想，可觀的人才儲備技術壁壘、自我進化意識、誘人的產線前景等都是其多輪融資、一再沖關上市的底氣所在。

身處新興賽道，再大問題再多挑戰都不是洪水猛獸，它仍遵循事物發展的客觀規律，是可見、可尋、可解的。

危中尋機、化危為機，這或才是英矽智能四沖IPO的最大收獲、最大看點。

本文為首財原創