寫給2026：山河雖舊，春生其間

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今年做完調(diào)研，寫完書，整理課程的時候，像遠行歸來靠岸的帆船，身心俱疲，卻也有種恍若隔世的清明。那個從2022年開始隱約看到的“新世界，新秩序，新財富”，似乎終于在2025年浮現(xiàn)出了輪廓。

2025年，有兩件事很沖擊我。

第一件是出人意料之外的全球資產(chǎn)價格。

2025年是難得的資產(chǎn)大年，全球的資產(chǎn)價格一片火紅：黃金漲了52%，白銀漲98%，銅漲23%，美股和A股暴跌后都快速回彈，然后創(chuàng)了多年歷史新高，英偉達一度市值突破5萬億美元。韓國綜合指數(shù)，中國科創(chuàng)板指數(shù)，越南VN30指數(shù)，都是30%，40%多的漲幅。但是，在全球資產(chǎn)一片火紅中，美元指數(shù)一路下跌。尤其在4月2號的“對等關(guān)稅”之后，就連百年來被視為安全資產(chǎn)的美債都顯得有點風雨飄搖?

有人說，這是美元霸權(quán)走向終結(jié)的開始（the begin of the end)，也有人說，這是全球貨幣體系在碎片化和多元化，所以資金各回各家，各找各媽。不管底層邏輯到底是什么，全球資金在重新設(shè)定配置邏輯是肉眼可見的事實。

仔細看時間線，我們會發(fā)現(xiàn)，這個資金重置的按鈕是特朗普按下的。

這事兒很奇怪?為什么一個心心念念要讓美國重新強大的人，會不遺余力的打壓美元？

有個小細節(jié)，在4月2日對等關(guān)稅之后的慶祝儀式上，特朗普興致勃勃地說，美國“從未像那個時候那樣富裕”。“那個時候”指19世紀。19世紀的美國是什么狀況呢？一個新興的工業(yè)大國，正在不斷擴張，聯(lián)邦政府確實非常有錢，錢從搶占領(lǐng)土資源和收取高額關(guān)稅中來。這時候我們再去看特朗普的系列動作，就會有豁然開朗的感覺：關(guān)稅保護，刻意壓低本幣，扶持出口導向的制造業(yè)，威脅合并購買其他國家領(lǐng)土?這是富有19世紀氣息的政治經(jīng)濟政策思路。

換句話說，特朗普認為當下美國社會的很多問題，e.g，制造業(yè)空心化，中產(chǎn)消失，貧富差距拉大，赤字財政的根源，就是過于強勢的美元以及過大的貿(mào)易逆差，所以他開出了藥方：弱美元，加關(guān)稅，讓美國像19世紀那樣偉大。

這副猛藥能不能治美國病我們還不清楚，但藥的副作用已經(jīng)顯露出來?多年的美元信仰遭到?jīng)_擊。所以資金隨即用腳投票?美元指數(shù)急挫、美債收益率劇烈波動，各國央行購金創(chuàng)歷史新高?我將這種現(xiàn)象稱為資金的島鏈化配置，也就是說，2022年開始，“島鏈化”已經(jīng)從地緣政治概念變成了配置邏輯：資金希望走出對美元的單一依賴，在地緣政治夾縫中生存。

除了島鏈化以外，AI革命是資金配置的另一條線索。2025年，美國幾大科技巨頭數(shù)千億美元的資本支出，支撐了包括算力、電力在內(nèi)的AI基礎(chǔ)設(shè)施概念的全面爆發(fā)。所以當下，全世界對AI的態(tài)度很復雜：一方面相信這是改變?nèi)祟惿鐣目萍几锩硪环矫嬗謸模@個長期確定性是建立在當下的高投入和高杠桿之上，一旦應用層需求兌現(xiàn)放緩，整個體系的脆弱性就會被迅速放大，引發(fā)泡沫破滅。

想明白這兩個邏輯后，我意識到，2025年的全球資產(chǎn)的一片紅，不是偶然波動，而是資金在島鏈化和AI技術(shù)這兩個敘事共同作用下發(fā)生的重置。在去年的財富報告中，我說，未來資產(chǎn)價格會被敘事主導，今年我們看到，這確實是一個敘事主導預期的時代，所以，理解這些敘事背后的結(jié)構(gòu)力量，比預測任何一次波動更重要。

除了全球資產(chǎn)價格，另外一件沖擊我的事情則是，中國A股市場上的“老登股”和“小登股”之爭。

這個事情是這樣的。2025年的A股市場上，AI賽道相關(guān)企業(yè)的股價一路飆升。9月初，有個叫凌鵬的投資人公開發(fā)文，認為光模塊這類零部件公司很難維持盈利的線性增長，當下市場的預測太樂觀。結(jié)果，國盛證券的一名年輕分析師在社交平臺轉(zhuǎn)發(fā)了這篇文章，直接回懟?“買你的白酒去吧，老登”。

我找人問了一下，凌鵬生于1981年，今年44歲。道理說，這是投資人的當打之年。但是2025年，確實我們會發(fā)現(xiàn)，但凡經(jīng)歷過完整周期，注重總需求判斷的資深投資者，業(yè)績大多乏善可陳。而一些成長于數(shù)字時代，對新技術(shù)和新消費更敏感的年輕牛犢，卻如魚得水。

原因不復雜?資本市場有一套全新的敘事，是“老登”的投資者們不熟悉的。

仔細看一下，今年紅火的小登股主要是兩類：

第一類，是AI產(chǎn)業(yè)鏈帶動的零部件制造企業(yè)，比如“易中天，紀連海”，還有像立訊精密，陽光電源這些在全球高端制造價值鏈上成功卡位的企業(yè)。

第二類，是泡泡瑪特、蜜雪冰城、安克創(chuàng)新、潮宏基這些“新消費”企業(yè)。

而這兩類，恰恰對應了今年中國經(jīng)濟的兩個重置。

第一個是產(chǎn)業(yè)重置。

2025年，很多中國產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)“DeepSeek時刻”?意思是之前被低估的賽道，被突然驗證、被主流敘事重新計價。

除了光伏，新能源車這些熟悉的強勢行業(yè)外，中國的創(chuàng)新藥，智能硬件，船舶制造行業(yè)，還有大量之前薄弱的“中間品”產(chǎn)業(yè)（空氣泵，機床等），都顯示出極強的全球競爭力：創(chuàng)新藥成了全球第二，船舶制造占了全球70%以上訂單，智能硬件是全生態(tài)的領(lǐng)先。中間品上冒出了大批隱形冠軍?而這些正是過去10年中國出口額增長最多的品類。

這種產(chǎn)業(yè)能力，讓中國出口在多重壓力下仍然保持超高增速。出口托底了中國經(jīng)濟，也給中國股市帶來了新的估值敘事?電子設(shè)備、通信設(shè)備、半導體材料、電氣設(shè)備、機械、汽車……我們做了一個匹配，發(fā)現(xiàn)今年A股漲幅最高的行業(yè)和過去10年出口增速最快的品類之間，有極高的重合度。

換句話說，2025年的A股的結(jié)構(gòu)性牛市，定價的不是“中國經(jīng)濟”，而是“中國供給”?是中國產(chǎn)能、中國技術(shù)鏈條、中國供應鏈在全球市場的競爭力。

對于宏觀經(jīng)濟學家來說，這種宏觀疲軟和微觀爆發(fā)之間的撕裂，成了真金白銀的機會成本。

制造業(yè)小登股對應了產(chǎn)業(yè)重置，消費類的小登股則對應著消費重置。

今年消費非常弱，白酒，家電，調(diào)味品，中藥這些傳統(tǒng)白馬股都股價，營收，利潤三殺。但這種存量市場上，泡泡瑪特、蜜雪冰城、老鋪黃金這些企業(yè)都逆勢上揚：利潤營收都是兩位數(shù)以上增長，股價漲幅甚至超過100%。

雖然說A股市場風格輪動一向很快，所以“老登”“小登”這種網(wǎng)絡(luò)梗不能用來做投資指引。但2025年老登股到小登股的切換，確實是當下中國消費市場的一個鏡像，它折射出兩個維度的重置：

第一個維度，消費價值觀的代際變遷。“老登股”背后是20世紀60~80年代出生的中年群體，他們習慣為稀缺資源、耐用品和身份象征支付溢價；“小登股”背后是“95后”“00后”，他們更愿意為情緒、體驗、審美和社交符號付費。

第二個維度，是數(shù)字技術(shù)沖擊下的渠道重構(gòu)。“老登股”的增長邏輯是渠道紅利：白酒、飲料靠分層經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)，家電、家居靠大賣場體系。但這種“分銷網(wǎng)絡(luò)+實體渠道擴張”的模式在2015年左右已經(jīng)觸頂，與此同時，消費者的注意力被社交媒體重新塑造。所以，“小登股”的崛起幾乎都與數(shù)字平臺高度綁定，不管是泡泡瑪特，蜜雪冰城，還是安克創(chuàng)新，潮宏基，背后都是高度數(shù)字化的營銷和傳播。

技術(shù)改變消費路徑，價值觀改變消費選擇?2025年，中國市場這個變化已經(jīng)清晰可見。無論是消費者、生產(chǎn)者，還是渠道商、投資者，多少都能感知到，一場從品類，品牌、營銷，生產(chǎn)，到估值的消費重置正在發(fā)生。

說實話，最開始聽到“老登股”“小登股”的時候，我將他們當梗聽。后來仔細琢磨，發(fā)現(xiàn)MONEY TALKS，資金真的是用腳投票，一點點將我們尋找的“新秩序，新財富，新世界”的輪廓給描摹了出來。原來，在漫長的寒冷季節(jié)里，也仍然有很多新芽在倔強的冒出頭來。

一瞬間，我腦子里出現(xiàn)了幾個字，山河雖舊，春生其間?

不是漫山遍野的繁茂，而是褐土灰石之間，山水河川之邊冒出的新綠，它們有的從產(chǎn)業(yè)鏈的縫隙里冒出，有的在城市的生活方式中綻開；有的被算法照亮，有的被人點燃?

這不是一場喧囂的春天，而更像一場從根部開始的緩慢的復蘇和重新生長。

站在2025年的尾巴，和2026年的開端上，我看見這些力量?地緣政治的裂縫，數(shù)字技術(shù)的躍遷，社會價值觀的松動?終于逐漸匯聚成這個時代最重要的兩個敘事，島鏈化和智能化。這兩個敘事，正在真實和想象之間，塑造著今天和未來的資金市場，產(chǎn)業(yè)格局，和消費形態(tài)。我將這些線索，思考，數(shù)據(jù)，討論，一一整理，濃縮成了14講課程和一份3萬字的《中國企業(yè)出海競爭力報告》，希望回答關(guān)于當下和未來那些令人不安又困惑的資產(chǎn)和行業(yè)問題，比如：

• 為什么中國宏觀經(jīng)濟承壓，A股反而大漲？

• 像2025年這樣的全球牛市還能持續(xù)多久？

• 什么叫島鏈化配置？黃金還會漲嗎？配置黃金最需要擔心什么風險？

• 聽說人民幣要升值，這個升值空間有多大？升值會影響中美資產(chǎn)的配置邏輯嗎？

• 美股漲了這么多年，到底有多大的泡沫？為什么說英偉達和OpenAI的表現(xiàn)是當下美股估值的關(guān)鍵變量？

• 什么叫敘事投資法？2026年還能根據(jù)特朗普做“TACO交易”嗎？我想買AI科技股，有沒有更好的入場時間？

• 2026年的中國宏觀經(jīng)濟會怎么走？資本市場會仍然和宏觀背離嗎？

• 哪些中國產(chǎn)業(yè)值得重點關(guān)注？出海企業(yè)真的賺錢嗎？100個最賺錢的中國出海企業(yè)都是誰，他們有什么特征？

• 2025年的消費小登股們，到底會是曇花一現(xiàn)還是模式創(chuàng)新？

• 在這些企業(yè)身上，我們能否看到，中國消費市場的下一程在哪里？

• 有沒有什么方法，可以辨別出什么是真正的“新消費企業(yè)”？

• 更進一步，有沒有什么方法論，能幫助企業(yè)實現(xiàn)從“老登”到“小登”的重置？

未來的十多天，我會一一地將這些問題給你展開分析，討論，給出我的思考和判斷，我在這里等你。

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xiang shuai

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