沐曦股份上市：國產(chǎn)GPU走到分岔口

作者：中國科技新聞學(xué)會科幻傳播與未來產(chǎn)業(yè)專委會委員高恒

摩爾線程上市之后，國產(chǎn)GPU在資本市場的敘事被迅速推到了一個新的高度。

在算力緊缺、國產(chǎn)替代加速、生成式AI持續(xù)放大的背景下，GPU不再只是芯片工程師的技術(shù)名詞，而成為少數(shù)能被市場直接理解、并迅速定價的“硬科技資產(chǎn)”。

就在這種情緒之中，沐曦集成電路（上海）股份有限公司（以下簡稱“沐曦股份”）走到了科創(chuàng)板門口。

這家公司成立于2020年，核心團(tuán)隊來自AMD，沒有選擇“全面對標(biāo)英偉達(dá)”的全功能GPU路線，而是押注通用GPU（GPGPU），從推理切入，再走向訓(xùn)推一體，試圖在工藝受限、生態(tài)被壟斷的現(xiàn)實條件下，搭建一條更強(qiáng)調(diào)自主IP、軟件兼容性和集群能力的技術(shù)路徑。

從結(jié)果看，沐曦股份已經(jīng)跑出了罕見的商業(yè)化速度：截至2025年3月底，其GPU產(chǎn)品累計銷量超過2.5萬顆，訓(xùn)推一體芯片收入在一年內(nèi)成為絕對主力，營業(yè)收入從2022年的不足50萬元增長至2024年的7.43億元。但另一面也同樣清晰，高強(qiáng)度研發(fā)投入、尚未盈利的財務(wù)現(xiàn)實，以及一條注定漫長的GPU產(chǎn)業(yè)周期。

當(dāng)資本已經(jīng)開始為“國產(chǎn)GPU”計時，沐曦股份所代表的，其實并不只是一家即將上市的公司，而是國產(chǎn)GPU正在走向分岔口的一種選擇：不追求最快兌現(xiàn)的故事，而是押注一條更慢、也更難的長期路徑。

一、為什么是現(xiàn)在：國產(chǎn)GPU走到必須被驗證的時間點(diǎn)

國產(chǎn)GPU公司密集沖刺資本市場，并不是偶然。從產(chǎn)業(yè)節(jié)奏看，這是多重外部變量在同一時間疊加后的結(jié)果。

首先，是算力需求結(jié)構(gòu)的變化。

過去兩年，生成式AI的爆發(fā)讓算力需求出現(xiàn)明顯分層：一端是以大模型訓(xùn)練為核心、對高端算力和成熟生態(tài)高度依賴的訓(xùn)練市場，另一端則是推理和中算力應(yīng)用，覆蓋政務(wù)、運(yùn)營商、公共算力平臺以及商業(yè)化智算中心。前者長期被英偉達(dá)主導(dǎo)，而后者在性能門檻、成本和供應(yīng)穩(wěn)定性上，開始為國產(chǎn)GPU打開現(xiàn)實空間。

其次，是外部環(huán)境對供給側(cè)的持續(xù)擠壓。

在高性能AI芯片出口受限的背景下，中國市場對“可持續(xù)獲取的算力”需求被顯著放大。根據(jù)Bernstein Research數(shù)據(jù)，英偉達(dá)和AMD在2024年中國AI加速器市場中分別占據(jù)66%、5%的市場份額，但這種高度集中的供給結(jié)構(gòu)，正在被政策、合規(guī)和供應(yīng)鏈安全反復(fù)檢驗。國產(chǎn)GPU無法短期替代頂級訓(xùn)練算力，卻開始在“可用、可交付、可規(guī)模化”的區(qū)間獲得機(jī)會。

第三，是國產(chǎn)GPU自身所處的發(fā)展階段發(fā)生了變化。

2019年之后，國產(chǎn)GPU創(chuàng)業(yè)集中爆發(fā)：壁仞科技、摩爾線程、沐曦股份等公司相繼成立，行業(yè)最初解決的是“能不能做出來”的問題；而到2023—2024年，這些公司陸續(xù)完成首代或第二代產(chǎn)品量產(chǎn)，競爭焦點(diǎn)開始轉(zhuǎn)向“能不能賣出去、能不能被系統(tǒng)集成、能不能進(jìn)入真實算力場景”。以沐曦股份為例，其智算推理芯片曦思N100于2022年1月交付流片，并于2023年4月正式量產(chǎn)，訓(xùn)推一體芯片曦云C500于2024年2月正式量產(chǎn)，產(chǎn)品開始進(jìn)入公共算力平臺、運(yùn)營商智算平臺和商業(yè)化智算中心，標(biāo)志著國產(chǎn)GPU正在從工程驗證走向商業(yè)驗證。

企事界（北京）科技有限公司董事李睿對我們分析到：資本市場的窗口，往往出現(xiàn)在這種階段性拐點(diǎn)上。當(dāng)技術(shù)路線已經(jīng)基本成型，但行業(yè)最終格局尚未固化，上市既是為高強(qiáng)度研發(fā)和產(chǎn)業(yè)化補(bǔ)充彈藥，也是一次被迫提前接受市場審視的過程。換句話說，國產(chǎn)GPU選擇在此時集中上市，并不是因為故事已經(jīng)講完，而是因為，它們已經(jīng)走到必須被驗證的時刻。

二、沐曦股份的選擇：一條更慢、也更重的通用GPU路線

如果只從“國產(chǎn)GPU”這個標(biāo)簽看，沐曦股份很容易被放進(jìn)與摩爾線程相同的敘事框架中。但深入拆解其技術(shù)路線，會發(fā)現(xiàn)兩家公司解決問題的方式并不相同。

相較于摩爾線程，在GPU架構(gòu)選擇上，沐曦股份并未采用“全功能 GPU”的路徑，而是押注通用GPU（GPGPU）。這意味著，它并不追求在單一芯片上同時原生覆蓋高性能圖形渲染、AI計算和通用計算，而是將架構(gòu)重心放在AI和高性能計算上。這一路線更接近AMD的技術(shù)傳統(tǒng)，而非英偉達(dá)當(dāng)前主導(dǎo)的全功能GPU模式。

這種取舍背后，是對現(xiàn)實約束的正面回應(yīng)。

在制程和先進(jìn)工藝受限的前提下，國產(chǎn)GPU很難通過堆疊晶體管規(guī)模來直接追趕頂級算力水平，性能效率的提升更多依賴架構(gòu)設(shè)計與核心IP能力。沐曦股份選擇自研核心 GPU IP，正是希望在工藝受限條件下，最大化單位算力效率，并為后續(xù)產(chǎn)品迭代保留更高的自主度。其在研的曦云C700系列，正是試圖通過架構(gòu)優(yōu)化，在性能層面挑戰(zhàn)英偉達(dá)H100所處的區(qū)間。

沐曦創(chuàng)始人、董事長兼CEO陳維良曾在接受媒體采訪時表示，高性能GPU的核心技術(shù)門檻是高性能GPU IP。國產(chǎn)GPU企業(yè)需要構(gòu)建起自己的核心競爭力和技術(shù)護(hù)城河，掌握關(guān)鍵技術(shù)，其中自主可控的高性能GPU IP是核心。

從產(chǎn)品演進(jìn)節(jié)奏看，沐曦股份的路徑也呈現(xiàn)出清晰的階段性邏輯。

公司最早從智算推理端切入，推出曦思N100，并在此基礎(chǔ)上迭代N260、N300，優(yōu)先進(jìn)入對算力要求相對可控、但對交付穩(wěn)定性要求更高的云端推理場景。隨著生成式AI對“訓(xùn)推一體”需求快速上升，沐曦股份構(gòu)建了“軟硬一體”全棧產(chǎn)品矩陣，當(dāng)前公司GPU產(chǎn)品覆蓋三大應(yīng)用場景：訓(xùn)推一體、智算推理和圖形渲染。

真正決定這條路線成敗的，并不只是芯片本身，還由集群性能、軟件生態(tài)的易用性共同決定。

在實際應(yīng)用中，GPU的有效輸出不僅取決于單卡性能，還高度依賴集群互連能力和軟件生態(tài)成熟度。為此，沐曦股份自研了MetaXLink高速互連技術(shù)，使其GPU產(chǎn)品在互連帶寬和延遲表現(xiàn)上，達(dá)到與英偉達(dá)4nm制程工藝下旗艦產(chǎn)品（H200）相當(dāng)?shù)幕ミB帶寬性能。目前，其GPU產(chǎn)品可實現(xiàn)2-64卡等多種互連拓?fù)浼俺?jié)點(diǎn)架構(gòu)。

在軟件生態(tài)層面，沐曦股份選擇了一條更“重”的路。其自研MXMACA軟件棧在架構(gòu)的編程接口在API層面實現(xiàn)了對GPU行業(yè)國際主流CUDA生態(tài)的高度兼容。這能夠最小化用戶存量應(yīng)用的遷移成本。這種做法短期內(nèi)并不性感，卻直接關(guān)系到國產(chǎn)GPU能否被真實業(yè)務(wù)系統(tǒng)接受。并且沐曦股份是“國產(chǎn)GPU四小龍”中生態(tài)兼容性最全面的方案之一。

這也意味著，沐曦股份的技術(shù)路徑并非一條追求快速兌現(xiàn)的路線。通用GPU、自研IP、軟件兼容和集群能力，疊加起來的是一條投入高、周期長、驗證慢的道路。但在GPU這種高度依賴長期積累的產(chǎn)業(yè)中，這種選擇本身，或許正是其最清晰的戰(zhàn)略立場。

三、資本能不能等：商業(yè)化速度、虧損現(xiàn)實與一條漫長的GPU周期

如果只看收入曲線，沐曦股份已經(jīng)跑出了國產(chǎn)GPU公司中少見的商業(yè)化速度。

招股書顯示：2022年、2023年、2024年，沐曦股份分別實現(xiàn)營業(yè)收入42.64萬元、5302.12萬元、7.43億元，最近三年營業(yè)收入復(fù)合增長率為4074.52%。2025年第一季度，該公司已實現(xiàn)營業(yè)收入3.2億元。

收入結(jié)構(gòu)的變化同樣清晰，沐曦股份早期收入主要來自智算推理GPU板卡，2022年智算推理GPU板卡貢獻(xiàn)了100%收入。在此基礎(chǔ)上，沐曦還增加了訓(xùn)推一體GPU板卡、訓(xùn)推一體GPU服務(wù)器、IP授權(quán)等收入來源。2023年以來，訓(xùn)推一體GPU板卡逐漸成為沐曦的主要收入來源：2023年度、2024年度和2025年第一季度，訓(xùn)推一體芯片曦云C500系列收入分別為1546.81萬元、7.22億元和3.14億元，占同期主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為30.09%、97.28%和97.87%。

但GPU產(chǎn)業(yè)的另一面，也同樣擺在臺面上。高性能GPU的研發(fā)投入本身就是一場長期消耗戰(zhàn)。2022年、2023年、2024年，沐曦的研發(fā)投入分別高達(dá)6.48億元、6.99億元、9.01億元，合計占最近三年累計營業(yè)收入比例為282.11%。

目前，沐曦股份尚未實現(xiàn)盈利：2022年、2023年、2024年，其實現(xiàn)歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為-7.77億元、-8.71億元、-14.09億元。

沐曦股份則在招股書中坦言，截至2025年3月末，該公司合并報表、母公司報表未分配利潤分別為-10.48億元、-9.88億元，預(yù)計首次公開發(fā)行股票并上市后，其賬面累計未彌補(bǔ)虧損將持續(xù)存在。

從行業(yè)對照看，這種狀態(tài)并非個例。

截至目前，在國產(chǎn)AI芯片公司中，僅海光信息已實現(xiàn)穩(wěn)定盈利，寒武紀(jì)在2024年第四季度實現(xiàn)扭虧；景嘉微、龍芯中科、摩爾線程等公司仍處在不同階段的虧損周期中。沐曦在招股書中預(yù)計，從自身經(jīng)營情況出發(fā)，結(jié)合產(chǎn)品市場空間、市場份額及變動、客戶復(fù)購和新客戶驗證及拓展情況，其達(dá)到盈虧平衡點(diǎn)的預(yù)期時間最早為2026年。這意味著資本需要為其預(yù)留至少一個完整的技術(shù)與市場驗證周期。

資本市場真正要判斷的，并不是沐曦股份能否復(fù)制摩爾線程上市首日的表現(xiàn)，而是它所選擇的這條路線，是否具備持續(xù)演進(jìn)的空間。

無論是AMD 還是英偉達(dá)，都曾經(jīng)歷過漫長的投入期與技術(shù)積累期，真正拉開差距的，并非單一代產(chǎn)品，而是能否在多個周期中不斷迭代，并逐步形成生態(tài)鎖定。

對沐曦股份而言，上市并不是階段性勝利，而是下一階段的起點(diǎn)。

根據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2024年中國GPU市場規(guī)模約為1073億元，同比增長32.96%。然而，我國GPU產(chǎn)業(yè)相較海外發(fā)達(dá)國家仍存在一定差距。在國產(chǎn)GPU尚未形成絕對格局的當(dāng)下，它既不是確定性的贏家，也不只是情緒推動下的概念標(biāo)的。它更像是一個正在被放到顯微鏡下的樣本，用真實的出貨、真實的客戶和真實的財務(wù)曲線，去回答一個更大的問題：在英偉達(dá)長期主導(dǎo)的算力世界里，國產(chǎn)GPU是否存在一條不依賴奇跡、但足夠自洽的生存路徑。