財報狂歡背后：聯想Q3營收破紀錄，AI 業務為何反成 “拖油瓶”？

2025年11月，聯想集團交出了一份讓資本市場狂喜的2025/26財年第三季度財報。營收同比大漲15%至1464億元，創下財季歷史新高；經調整凈利潤更是同比激增25%，達到36.6億元，凈利增速遠超營收增速。

高盛、開源證券等機構紛紛送上“買入”評級，稱贊其供應鏈議價能力與業務韌性。

但在這份亮眼成績單背后，被聯想高調宣揚的“AI 轉型” 卻透著一股難以言說的尷尬。

集團首次披露AI相關收入占比達30%，看似已成為核心支柱，可扒開數據細節才發現，這 30%的“含AI量”更像是一場精心包裝的數字游戲——AI PC靠Windows換機潮與價格溢價撐場面，AI 服務器依賴云廠商訂單與芯片堆砌，所謂的“超級智能體”用戶感知微弱。

這場營收大漲與AI業務乏善可陳的強烈反差，恰恰暴露了聯想在AI時代的核心困境。看似四處開花的戰略布局，實則仍是“舊酒裝新瓶”的貼標簽式創新，距離真正的AI轉型還有著難以逾越的鴻溝。

AI收入的“水分，藏在PC增長的陰影里

聯想Q3營收的狂飆，與其說是AI戰略的成功，不如說是傳統PC業務的“回光返照式狂歡”。

IDC數據顯示，三季度全球PC市場同比增長9.4%，而聯想PC出貨量同比激增17.3%，市場份額首次突破25%，與第二名的差距拉大至5.7個百分點。

這波增長的核心驅動力，一方面是Windows 10終止支持帶來的換機潮，另一方面是疫情期間設備進入更新周期，與AI技術的革命性突破關聯甚微。

所謂占比30%的AI收入，更像是把傳統業務“AI 化包裝”后的數字魔術。

其中貢獻最大的AI PC，在聯想PC出貨量中占比達33%，全球Windows AI PC市場份額更是沖到31%，但這款被楊元慶稱為“個人智能雙胞胎”的產品，在用戶端卻遭遇“感知危機”。

小紅書等平臺的測評顯示，聯想AI PC主打的本地大模型、個人知識庫等功能，要么能通過普通PC搭配在線工具實現，要么實用性堪憂——輕度用戶沒必要為貴30%-50%的溢價買單，重度用戶又覺得生態不完善，遠不如云端AI工具順手。

更諷刺的是，AI PC的運營利潤率與傳統PC基本持平，并未帶來預期中的盈利躍升，所謂的 “結構性機會”更像是自欺欺人的話術。

AI服務器的增長同樣缺乏含金量。三季度聯想ISG業務營收同比增長24%，AI服務器收入實現高雙位數增長，液冷服務器更是同比暴漲154%，但這背后是云服務提供商（CSP）的訂單紅利，以及行業對 AI 基建的盲目追捧。

聯想的AI服務器核心依賴英偉達芯片，自身缺乏底層算力技術，更像是“組裝廠”而非“創新者”。

對比戴爾早年間通過收購轉型數據基礎設施的前瞻性，聯想的 AI 服務器業務更像是“跟風撿漏”——當行業需求從訓練轉向推理，當華為、浪潮等對手加大自研力度，這種依賴外部芯片與客戶訂單的增長模式，隨時可能面臨增長失速的風險。

混合式AI的戰略困局，看似“大而全”實則“樣樣松”

楊元慶口中“業界共識”的混合式AI戰略，看似覆蓋個人智能與企業智能兩條戰線，布局 “端-邊-云-網-智”全鏈路，但實際卻是“撒胡椒面式”的盲目擴張，缺乏真正的核心競爭力。

聯想的AI布局始終跳不出“追隨者”的宿命，別人做AI PC它就跟風加碼，別人推智能體它就火速迭代，卻從未在任何一個細分領域建立起不可替代的壁壘。

個人智能領域的“一體多端”戰略，更像是一場營銷噱頭。號稱迭代至3.5版本的天禧個人超級智能體，平均周活躍度僅40%，所謂“聽你所聽、見你所見”的愿景，實際功能仍停留在語音助手的進階版，既比不上蘋果生態的無縫協同，也缺乏華為鴻蒙的底層創新。

聯想AI PC累計銷量突破280萬臺，看似成績斐然，卻依賴800美元以上高端市場的份額堆砌，在主流價位段毫無競爭力。

更致命的是生態短板，AI PC的應用生態投入遠不及云端，許多標注“AI 專屬”的功能，普通PC通過第三方軟件就能實現，用戶自然缺乏換機動力——黃仁勛早就點破真相，AI PC目前仍未到爆發期，核心原因就是生態不健全。

企業智能領域的布局同樣乏善可陳。聯想號稱城市超級智能體“連下十城”，百應智能體收入環比增長141%，但這些數據更像是政府項目與中小企業服務的“面子工程”。

城市智能體缺乏可復制的核心技術，更多是硬件設備與基礎IT服務的打包；面向中小企業的智能體，也只是把傳統IT運維、辦公軟件簡單AI化，并未真正解決企業的核心痛點。

對比華為在政務、制造等領域的深度AI解決方案，聯想的企業AI服務更像是“淺嘗輒止”，既沒有深耕行業的決心，也沒有底層技術的支撐，所謂“三位數增長”不過是基數過低的數字游戲。

更值得玩味的是聯想的戰略搖擺。從早年的XR賽道高開低走，到哲庫芯片業務戛然而止，再到如今AI業務的四處出擊，聯想始終缺乏長期戰略定力。

成立10億元上海基金聚焦前沿科技，看似是加碼AI的決心，實則更像是資本市場的“作秀”——被投企業中雖有不少“專精特新”企業，但真正能與聯想 AI 戰略形成協同的寥寥無幾。

這種“見風使舵”的戰略風格，讓聯想的AI轉型始終停留在表面，難以形成持續的競爭力。

機構的“溫和樂觀”，藏著對AI的“隱性質疑”

資本市場對聯想Q3財報的反應，堪稱“表面吹捧，內心疑慮”的典型。

高盛維持“買入”評級，目標價13.62港元；開源證券也力挺其供應鏈韌性，給予“買入”評級，但這些樂觀評價大多基于傳統業務的穩健表現，對 AI 業務的提及寥寥無幾，更像是刻意回避的“敏感點”。

機構的估值邏輯很清晰：聯想仍是一家靠PC與服務器賺錢的傳統硬件廠商，AI業務目前只是“加分項”，而非“核心增長引擎”。

這種隱性質疑從估值水平就能看出端倪。聯想當前市盈率僅11.9倍，遠低于AI賽道公司的平均估值，甚至不及戴爾的估值水平。

機構之所以不敢給予高溢價，核心是看穿了聯想AI業務的“虛火”：30%的AI收入占比水分十足，AI PC缺乏生態支撐，AI服務器依賴外部芯片，AI服務規模有限。一旦Windows換機潮退去，云廠商訂單增速放緩，聯想的營收增長將失去核心動力，而尚未成型的AI業務根本無法接棒。

對比競爭對手，聯想的資本吸引力更是相形見絀。戴爾憑借數據基礎設施轉型，市值曾突破千億美元，核心是其真正擺脫了硬件依賴，形成了可持續的 AI 基建競爭力；華為雖未上市，但憑借自研芯片、鴻蒙生態與深度行業解決方案，成為 AI 領域的隱形巨頭。

而聯想的AI轉型，既沒有戴爾的前瞻性，也沒有華為的技術底蘊，更像是“舊瓶裝新酒”的營銷包裝。投資者心里跟明鏡似的，沒有核心技術與生態壁壘，所謂的AI業務不過是曇花一現，根本支撐不起高估值。

更嚴峻的是，聯想面臨著“增長天花板”的隱憂。全球PC市場雖有換機潮加持，但長期仍處于存量競爭狀態，2024 年全球出貨量僅增長1%，未來增長空間有限；ISG業務雖首次扭虧，但盈利僅100.2萬美元，盈利能力脆弱，能否持續盈利仍是未知數；SSG業務雖保持雙位數增長，但占總營收比重僅12%，難以撐起整體增長。

AI業務本應是聯想突破增長天花板的關鍵，但目前的表現顯然讓資本市場失望——機構的 “溫和樂觀”，不過是對其傳統業務的認可，而非對AI轉型的信心。

AI轉型不能靠“貼標簽”，聯想需要的是“真創新”

聯想 Q3 財報的營收狂歡，終究掩蓋不了AI業務的乏善可陳。

這場看似成功的轉型，實則是傳統業務紅利與AI概念包裝的雙重結果，并未觸及AI轉型的核心——核心技術、生態構建與用戶價值。

聯想當前面臨的最核心難題，是如何擺脫“硬件廠商”的思維定式，真正靜下心來深耕AI技術與生態，而不是靠“貼標簽”、“炒概念”收割市場。

未來，聯想若想讓AI業務真正成為增長引擎，需要摒棄“大而全”的跟風式布局，聚焦核心賽道打造差異化優勢；需要加大底層技術研發投入，擺脫對外部芯片與軟件的依賴；需要深耕用戶與行業需求，讓AI功能真正解決痛點，而非停留在營銷話術。

否則當換機潮退去，競爭加劇，聯想的營收增長將難以為繼，而所謂的AI轉型也終將淪為一場“皇帝的新衣”式鬧劇。

在AI時代，資本市場與用戶都不會為“貼標簽式創新”買單。聯想若不能正視自身AI業務的短板，拿出真正的創新與決心，終將在這場智能化浪潮中逐漸掉隊。

畢竟，靠傳統業務賺來的“狂歡”，從來都不是AI時代的入場券。

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