高瓴資本埋伏多年的超級黑馬，2年狂飆2倍，卻才剛剛開始，未來是星辰大海！

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“這是價值事務所的第2040篇原創文章”

《價值事務所》旗下的矩陣賬號《次新觀察》此前覆蓋了德力佳這家企業，《次新觀察》更新的頻率不高，因為它基本只分析潛力較大、有看點的次新企業，所以一般《次新觀察》覆蓋過的企業所長都會抽空細看一下。

德力佳所處的行業是風電行業，所以所長先給大家介紹一下風電行業。

同是可再生能源，可同光伏相比起來，風電所受的關注要小得多，但是風電在非化石能源中的地位其實一點也不比光伏低。2022年，風電發電量在我國所有能源發電總量中的占比為8.6%，遠超過光伏的占比4.8%。

另外，在可再生能源中，風電和光伏其實也并不是相互競爭或替代的角色，而是具備較強互補性的。光伏適合在內陸干旱、高溫、光照時間長的地方，風電則適合在高緯度地區、海邊、風力資源更豐富的地方。在國際范圍內，歐洲因為緯度較高且光照條件普遍一般，所以風電占比更高，風電設備產業也比較發達。美國地廣人稀，適合光伏能源的地方更多，分布式光伏也很發達。

而國內由于什么樣的地理狀況都有，風電、光伏都有較大的用武之地，整體而言，國內的風電行業和光伏行業都在以非常快的速度增長。

在德力佳的招股說明書中提到了這樣兩段話：

“在“碳達峰”和 “碳中和”目標的推動下，風電行業作為可再生能源領域的重要組成部分，在全球范圍內取得了顯著的發展，為公司未來業務發展提供了有力支撐。”

“我國風電裝機量預計將繼續呈現增長態勢。”

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明白了風電行業的前景，我們再來看德力佳。

01

價值事務所

風電整機的決定性企業

德力佳屬于風電產業鏈中游，它不是什么風機廠商，但卻比風機廠商更關鍵，因為它做的是整個風機最核心、技術難度最高的部件——齒輪箱，也就是下圖紅字那部分。哪怕再外行，看到這張圖也應當明白了齒輪箱的重要性，毫不夸張地說，風電主齒輪箱性能直接決定了風機的運行效率、可靠性和使用壽命。

正是因為風電主齒輪箱在風電機組中過于重要，所以下游的風電整機制造商對供應商幾乎都十分挑剔、苛刻，想打進他們的供應鏈相當困難，而且必須經過較長的驗證周期。

甚至為了供應鏈的安全、穩定等方面考慮，下游整體制造商還會自研或者通過投資的方式參與到這個環節，所以在德力佳的股東名單中可以看到三一重能的名字（三一重能就是國內風機廠商中非常頭部的存在），股份占比28%，幾乎和實控人相差無幾。

哦，眼尖的同學也發現了，德力佳的股東名單中還有我們的老熟人——高瓴資本。

其實從這兩個股東我們就能意識到德力佳在風電這塊實力不俗，不然如何可以引起他們的興趣？

事實也確實如此，在德力佳的招股說明書中，有這樣一段話：

“公司已與金風科技、遠景能源、明陽智能、三一重能等風電整機行業頭部企業建立起良好的合作關系，多次被金風科技、遠景能源、三一重能等企業授予“最佳供應商”“優秀供應商”“最佳交付伙伴”“戰略合作伙伴”等榮譽，在行業內具有較高的品牌知名度。”

根據 QY Research 統計數據，2024年，德力佳的全球市場占有率為 10.36%，位列全球第三，中國市場占有率為 16.22%，位列全國第二。

所以，德力佳這些年來的業績可以說就跟坐火箭一般增長，短短兩年，營收就從2021的17.62億暴漲到2023年的巔峰44.1億。2024略有下滑，最核心的原因之一就在于前文所長提到的由于風電主齒輪箱過于重要，下游的廠家出于安全考慮也會選擇自研，德力佳的大客戶之一遠景能源就選擇了自產齒輪箱，致使德力佳對其的銷售規模大幅減少。

不過今年德力佳的業績就回來了，不止回到了之前的水平，照此趨勢，還能大大大創個新高。

今年前三季度的營收已經逼近2023全年水平，利潤更是已經超越了2023全年。

為何如此？

公司在招股說明書中這樣講：

“2024年客戶新增風電整機頭部企業東方電氣，且與頭部企業運達股份和明陽智能加深了合作關系，上述客戶帶來的訂單增量有效抵消遠景能源自產給發行人經營業績造成的負面影響。”

你看，這就是手握核心技術的好處，離了你我照樣能行，離了你我還有別人，下一個更乖。

02

價值事務所

德力佳的未來

不過，雖然目前看起來德力佳勢頭還是很猛，但有一必有二，既然遠景能源能自研，為什么其他的企業不會？其第一大客戶金風科技現在也有在加速自主研發的步伐。

尤其是像風電這種類似光伏的制造業，企業們最終比拼的就是成本，全產業鏈一體化+規模效應可以讓成本更低，所以很多光伏頭部企業都在做全產業鏈一體化，為什么風力的頭部企業不這樣？

是的，照長期大趨勢看，風電的終端整機企業一定會想辦法做一體化，尤其齒輪箱這樣的關鍵產品，應當沒幾家企業愿意讓這樣的命脈掌握在別人手上。

所以，德力佳長期的看點其實不太好么？

No！

還記得德力佳的股東有誰么？

三一重能，而且股份占比幾乎快和大股東一致了。三一重能隸屬三一重工，是國內風電行業這幾年最大的黑馬之一，不出意外未來會成為國內最厲害的風電企業，后面所長會出一篇文章專門講。

即便現在還不是最厲害的，但三一已是全球第六、中國第五，終端地位很高。

但有趣的是，德力佳和三一重能目前在資本市場的市值差不多，就利潤體量來看，兩者差距也不大，至少是一個量級的。這其實側面說明了德力佳在風電產業鏈的地位有多高，畢竟三一重能可以說是相當優秀的風機廠商了，另外，甭管哪個產業鏈，越靠近下游，市場空間一定是越大的。

一個中游部件供應商的體量竟然可以和下游整機廠商相似，還是同幾乎是大股東的二股東相似，這其實很能說明問題。

那德力佳的未來會如何走呢？往下游延伸么？可能性不太大，因為一般上游企業往下游走，尤其是往終端走，往往要靠并購，而終端企業的能力同產業鏈中游所需要的能力是不一樣的，尤其是銷售渠道不一樣，這方面很難補齊短板。

一般而言，產業鏈上中游的企業往終端延伸往往靠并購或者孵化新的子公司，可它的二股東就是終端實力強勁的企業。

這里所長先賣個關子，我們再講一個有趣的事情，下圖是德力佳近幾年的營收構成，不難發現，其大瓦數的產品占營收比越來越高，這意味著什么呢？

其實這幾年風電行業正經歷著顯著的技術變革，其中最突出的趨勢之一就是風機的大型化，因為可以提高風能的捕獲效率，還能有效降低單位千瓦的建設成本。

我們看德力佳本次募資的核心目的是什么，其募投的就兩個項目，一是年產 1000 臺 8MW 以上大型陸上風電齒輪箱項目，二是汕頭市德力佳傳動有限公司年產 800 臺大型海上風電齒輪箱汕頭項目。

你看，就是為了大型化風機的大趨勢。

公司自己也表示，“一方面將擴大產能規模，引入先進生產設備，增強技術實力，以滿足下游市場持續增長的需求；另一方面，將幫助公司順應風電機組單機容量大型化的發展趨勢，并在海上風電及海外市場實現戰略布局，以進一步擴大產品的市場占有率，增強并鞏固公司的市場地位。”

這其實就進一步說明德力佳的發展趨勢較好，至少目前地位較高，技術、產品領先，貼近大趨勢。

說這些是為了說明什么呢？

甭管是同業競爭還是客戶自建，之所以被取代，就是做得不如別人好，如果你做的好，能做到成本更低、質量更好，哪怕是非常關鍵的東西，而且客戶自己能做，也還是會選擇你。

結合風電行業全產業鏈一體化的大趨勢以及目前德力佳展現出來的能力來看，三一應當不論如何都會想辦法吃下它，哪怕三一自己實力差點，他背后的爸爸三一重工的實力怎么都夠了。而且所長也講了，未來三一應當是國內最有實力的風電企業。

如果我們能把三一的未來摸清，那么德力佳也就八九不離十了。之后所長必然要講講三一重能——這個風電行業的最大黑馬。

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