壁仞沒(méi)有退路

文：王智遠(yuǎn) | ID:Z201440

港股那邊直接演了一出「魔幻現(xiàn)實(shí)主義」大戲。

主角壁仞科技（06082.HK）。

你們敢信？開(kāi)工第一天，散戶超額認(rèn)購(gòu)了2347倍。這是什么概念？現(xiàn)在這個(gè)流動(dòng)性不算寬裕的港股市場(chǎng)，這哪里是在打新，簡(jiǎn)直在搶未來(lái)的票。

開(kāi)盤直接漲了 82.14%，盤中一度翻倍，市值瞬間干到了 1000億港元；不知道的還以為是英偉達(dá)那個(gè)「皮衣刀客」今天來(lái)香港敲鐘了。

但最「騷」的是，這幫人瘋狂下單同時(shí)，如果你稍微手賤一點(diǎn)，翻開(kāi)它的招股書，心估計(jì)會(huì)涼半截；那上面的數(shù)字，怎么看都不像是一個(gè)千億巨頭該有的樣子。

01

2024年，壁仞營(yíng)收還在狂飆，一年干了3.37個(gè)億，同比暴漲443%。是不是看著挺猛？ 別急，看下一行。

到2025年上半年，營(yíng)收突然「自由落體」，暴跌了58.7%，只剩下了可憐的5890萬(wàn)元，這畫風(fēng)突變的速度，簡(jiǎn)直比過(guò)山車還刺激。

為什么會(huì)腰斬？

往下扒一層，會(huì)看到一個(gè)更讓人窒息的真相：2025年上半年，壁仞的前五大客戶貢獻(xiàn)了多少收入？97.9% 。

沒(méi)錯(cuò)，一家千億市值獨(dú)角獸，命脈就捏在那么幾家大客戶手里，這暴露了國(guó)產(chǎn)芯片B端生意最尷尬的軟肋，這是一門「三年不開(kāi)張，開(kāi)張吃三年」的豪賭。

只要某個(gè)核心客戶驗(yàn)收晚幾天，或者稍微砍個(gè)單，整個(gè)公司的業(yè)績(jī)表就得下滑好幾個(gè)點(diǎn)。

比營(yíng)收更嚇人的，是毛利率。

2023 年時(shí)，壁仞還有76.4%的毛利率，那是賣高端方案的溢價(jià)；可到了 2024 年，這個(gè)數(shù)字直接掉到53.2%，2025 年上半年更是腰斬到31.9%

這意味著什么？為了活下去，把貨鋪出去，壁仞不得不從云端走下來(lái)，去賣那些入門級(jí)的板卡（壁礪?106C），在國(guó)產(chǎn)替代的戰(zhàn)場(chǎng)上，為了商業(yè)化，利潤(rùn)必須先流血。

這錢怎么燒的呢？

上市募資凈額高達(dá)53.75億港元，聽(tīng)著挺多吧？招股書明明白白寫著：85%的錢，都要拿去填研發(fā)的坑。

要知道，從 2022 年到 2025 年上半年，壁仞累計(jì)虧了超過(guò) 63 個(gè)億人民幣 ，光三年研發(fā)投入就砸了 33 個(gè)億；所以，這融來(lái)的50多億，只是一張讓它能繼續(xù)坐在牌桌上、不被英偉達(dá)踢出局的「續(xù)費(fèi)門票」。

看完這些，你再回頭看那 2347 倍的認(rèn)購(gòu)倍數(shù)，是不是覺(jué)得更魔幻了？

02

按理說(shuō)，壁仞科技這樣的財(cái)報(bào)扔在地上都沒(méi)人撿，為什么在港股卻成了人人爭(zhēng)搶的香餑餑？

你要還抱著巴菲特那套價(jià)值投資理論，死盯著 PE、利潤(rùn)、現(xiàn)金流這些玩意兒，想搞懂這 1000 億市值，那注定得輸?shù)玫籽澏疾皇！?/p>

因?yàn)樵?026年的今天，中國(guó)硬科技賽道的定價(jià)邏輯，已經(jīng)徹底「變異」了。資本瘋搶壁仞，是因?yàn)榇蠹倚睦锒疾刂环N深深的「無(wú)奈」

這種無(wú)奈，頭一個(gè)是 「沒(méi)得選」。那 2347 倍的超額認(rèn)購(gòu)是「恐慌性囤貨」。你想想現(xiàn)在的局勢(shì)：

英偉達(dá)的 H100/B200 供應(yīng)被卡得死死的，特供版 H20 后續(xù)能不能穩(wěn)定拿到也說(shuō)不準(zhǔn)。國(guó)內(nèi)一堆智算中心、做大模型的公司嗷嗷待哺，算力的天花板直接被人摁住了，沒(méi)轍啊。

這時(shí)誰(shuí)能提供算力？誰(shuí)能填補(bǔ)這個(gè)巨大的真空？ 不管壁仞現(xiàn)在的產(chǎn)品完不完美，不管它的良率高不高，它都在那個(gè)位置上。

資本買一張「英偉達(dá)斷供后的諾亞方舟船票」，是實(shí)打?qū)嵉?「生存溢價(jià)」。只要能證明自己是個(gè)「稀缺的備胎」，哪怕財(cái)報(bào)爛得像坨屎，市場(chǎng)也愿意捏著鼻子買單。

還有一種無(wú)奈，叫 「被認(rèn)證的危險(xiǎn)」。

不得不提那個(gè)著名的「實(shí)體清單」悖論。 招股書里，壁仞把「被列入美國(guó)實(shí)體清單」寫成了頭號(hào)風(fēng)險(xiǎn)；但在投資人眼里，這哪里是風(fēng)險(xiǎn)，簡(jiǎn)直是最硬核的「招股書」。

在當(dāng)下的地緣政治語(yǔ)境里，「含美量」（被美國(guó)制裁的程度） 成了檢驗(yàn)硬科技成色的唯一標(biāo)準(zhǔn)。

美國(guó)人為什么制裁？因?yàn)榕履悖绹?guó)人怕你什么？怕技術(shù)真的能打；邏輯雖然荒誕，但卻極其有效：既然對(duì)手想弄死你，那我們就必須捧紅你。

壁仞千億市值，某種程度上是被「逼」出來(lái)的，因?yàn)樗C明了自己在技術(shù)源頭上，已經(jīng)成為了對(duì)手眼中的「危險(xiǎn)人物」。

要說(shuō)第三個(gè)無(wú)奈，智遠(yuǎn)認(rèn)為應(yīng)該算一種規(guī)則妥協(xié)。

很多人納悶，虧了63億、營(yíng)收腰斬，怎么還能堂而皇之地在主板上市？ 這是港股「18C規(guī)則」的玄機(jī)。

你以為18C只是一個(gè)代碼？不，它是港交所面對(duì)硬科技時(shí)代的一種「投名狀」。 以前港股，喜歡吃藥、喝酒、搞互聯(lián)網(wǎng)。

現(xiàn)在，時(shí)代變了；為了留住這些可能成為「中國(guó)英偉達(dá)」的種子選手，港交所不得不把門檻降下來(lái)，允許你沒(méi)商業(yè)化，允許你巨額虧損，允許你只有技術(shù)沒(méi)有利潤(rùn)。

壁仞，就是新規(guī)則下最大的受益者，最大「試驗(yàn)品」；這53.75 億港元募資，是規(guī)則對(duì)現(xiàn)實(shí)的低頭，大家都清楚，搞芯片這行，如果不允許燒錢，不給它輸血，它就真的會(huì)死在黎明前。

所以，看懂了嗎？瘋狂股價(jià)背后，是一場(chǎng)三方合謀的「無(wú)奈賭局」。

產(chǎn)業(yè)界因?yàn)橘I不到英偉達(dá)，無(wú)奈只能押注國(guó)產(chǎn)；壁仞因?yàn)橘I不到臺(tái)積電，無(wú)奈只能上市圈錢自救；交易所因?yàn)槿毕擞部萍际⒀纾瑹o(wú)奈只能修改規(guī)則大開(kāi)綠燈，這1000億，是用焦慮、恐慌和家國(guó)情懷堆出來(lái)的。

它很貴，有泡沫，但在這個(gè)特定的歷史節(jié)點(diǎn)，我們「必須」覺(jué)得它值。

03

我們把視線從壁仞身上移開(kāi)，看一眼整個(gè)賽道，會(huì)發(fā)現(xiàn)一件更有意思的事：壁仞今天的狂歡，不過(guò)是這場(chǎng)「國(guó)產(chǎn)芯片大逃殺」的一個(gè)高潮縮影罷了。

很長(zhǎng)一段時(shí)間里，媒體喜歡用一個(gè)溫暖的詞來(lái)形容這個(gè)賽道，「國(guó)產(chǎn)GPU四小龍」。仿佛它們是并駕齊驅(qū)的兄弟，共享著國(guó)產(chǎn)替代的榮光。

2026年這個(gè)開(kāi)年，這個(gè)標(biāo)簽徹底碎了；取而代之的，是一場(chǎng)極其殘酷的「分化與逃亡」。

大家都在「集體踩踏式」搶錢，你有沒(méi)有覺(jué)得這波上市潮來(lái)得太急、太密了？簡(jiǎn)直像是有狗在后面攆著一樣。

摩爾線程和沐曦上個(gè)月（12 月）剛在科創(chuàng)板落聽(tīng)；壁仞今天就在港股敲鐘；天數(shù)智芯下周一（1 月 8 日）也要在港股掛牌 。

就連一直溫吞的燧原科技，也在昨天（1月1日）突然宣布完成輔導(dǎo)，準(zhǔn)備沖刺；短短 30 天，四小龍里三家動(dòng)起來(lái)了，還有家在排隊(duì)的。為什么？

對(duì)于這些動(dòng)輒虧損幾十億的吞金獸來(lái)說(shuō)，現(xiàn)在的局面是：誰(shuí)先上市，誰(shuí)就能先拿到二級(jí)市場(chǎng)的「輸血包」，晚一個(gè)月，可能就意味著資金鏈要斷一個(gè)月。這是「生死時(shí)速」

更耐人尋味的是壁仞的「棄 A 投 H」，這事兒直接揭開(kāi)了行業(yè)最隱秘的焦慮。

四條龍里，壁仞的路徑最讓人琢磨。 翻開(kāi)歷史記錄，你會(huì)發(fā)現(xiàn)壁仞早在 2024 年 9 月就開(kāi)始搞 A 股 IPO 輔導(dǎo)了；按理說(shuō)，科創(chuàng)板估值更高、流動(dòng)性更好，是硬科技的 「流奶與蜜之地」。

為什么到了2025年，它突然調(diào)轉(zhuǎn)船頭，決絕地選擇了港股？ 招股書里說(shuō)得很好聽(tīng)，為了「國(guó)際資本平臺(tái)」，明眼人都看得出來(lái)，這是 「退而求其次」的妥協(xié) 。

要知道，港股對(duì)內(nèi)地公司的估值普遍低于 A 股，選擇港股，意味著壁仞甘愿忍受更低的定價(jià)、更差的流動(dòng)性。為什么要這么做？答案只有一個(gè)：等不及了。

A股審核嚴(yán)、排隊(duì)長(zhǎng)、對(duì)盈利和科創(chuàng)屬性有硬指標(biāo)；而港股18C規(guī)則允許你虧損、允許你沒(méi)商業(yè)化。

壁仞的「棄A投H」，是整個(gè)國(guó)產(chǎn)芯片行業(yè)的一個(gè)縮影，與其在A股門口排隊(duì)餓死，不如去港股流血求生；哪怕估值打折，只要能拿到錢，能活下去，就是勝利。

還有個(gè)更殘酷的現(xiàn)實(shí)是，從「PPT 造芯」到「財(cái)報(bào)見(jiàn)光死」，這場(chǎng)國(guó)產(chǎn) GPU 的海選賽已經(jīng)徹底結(jié)束了。

上市前，大家都在一個(gè)黑箱子里，你可以說(shuō)自己是中國(guó)英偉達(dá)，他說(shuō)自己是算力之王；PPT上的參數(shù)一個(gè)比一個(gè)嚇人，融資金額一個(gè)比一個(gè)高。

上市之后，聚光燈打亮，黑箱子打開(kāi)了；所有的故事，都要變成季度財(cái)報(bào)里冰冷的數(shù)字；從今天起，不管是A股的摩爾，還是港股壁仞，都要面臨同一場(chǎng)大考：

• 你的良率到底是多少？
• 客戶除了那幾個(gè)關(guān)聯(lián)方，還有誰(shuí)？
• 生態(tài)能不能跑通主流大模型？

這四家公司，現(xiàn)在市值加起來(lái)可能超過(guò)幾千億。但在這個(gè)贏家通吃的芯片賽道里，歷史規(guī)律告訴我們：最后能活下來(lái)的，通常只有老大和老二。

今天全員上岸，并不代表大家都安全了。它只代表「海選賽」結(jié)束了，真正的「淘汰賽」才剛剛開(kāi)始。

既然都拿到了幾十億的彈藥，那就別在那兒比參數(shù)了，拉出來(lái)溜溜吧。 誰(shuí)能率先把市場(chǎng)份額從0.1%做到10%，誰(shuí)才是真正的龍。

至于其他的，可能是這場(chǎng)萬(wàn)億資本盛宴里，最昂貴的「陪跑者」。

04

陪跑這個(gè)詞聽(tīng)起來(lái)可能太刺耳，我們不妨換個(gè)視角，看一眼最真實(shí)的戰(zhàn)場(chǎng)數(shù)據(jù)；有時(shí)，毀掉一個(gè)千億幻想的，只需要一個(gè)小數(shù)點(diǎn)。

資本K線圖上，壁仞似乎已經(jīng)是個(gè)巨人了，但在真實(shí)的商業(yè)版圖里，它目前還只是英偉達(dá)陰影下的一棵「幼苗」

先看最扎心的那個(gè)數(shù)字：

這點(diǎn)微乎其微的市場(chǎng)份額，根本撐不起千億市值的野心。招股書里藏著一個(gè)極其冰冷的數(shù)字：2024 年，壁仞在中國(guó)智能計(jì)算芯片市場(chǎng)的份額，按收入算只有0.16%，在更細(xì)分的 GPGPU 市場(chǎng)也才 0.2% 。

你沒(méi)看錯(cuò)，連 1% 都不到。即便到了 2025 年，他們的預(yù)期目標(biāo)也才0.19%，連 0.2% 都沒(méi)到 。

這是什么概念？

根據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院預(yù)測(cè)，2025 年中國(guó) AI 計(jì)算加速芯片市場(chǎng)規(guī)模能達(dá)到 2398 億元；在這個(gè)巨大的金礦里，99.8% 的蛋糕依然攥在別人手里，光英偉達(dá)一家就在中國(guó) GPGPU 市場(chǎng)占了 97.6% ，和 AMD 一起像兩座大山壓在頭頂。

我們喊了這么多年 「國(guó)產(chǎn)替代」，喊得熱血沸騰，但在真實(shí)數(shù)據(jù)面前，還是顯得有些蒼白。

這 1000 億市值，其實(shí)透支未來(lái)十年的增長(zhǎng)預(yù)期。說(shuō)白了，現(xiàn)在股價(jià)，按「壁仞已經(jīng)成了中國(guó)老二」來(lái)定的，但現(xiàn)實(shí)是，它還在的泥潭里掙扎。

我們之前聊過(guò)，壁仞的毛利率從 76% 直接腰斬到 31.9%，為啥？招股書里透了個(gè)關(guān)鍵細(xì)節(jié)：收入主力早就從高端的 GPGPU 解決方案，變成了入門級(jí)的“壁礪?106C”板卡。

這背后的邏輯能讓人背脊發(fā)涼，高端市場(chǎng)（也就是訓(xùn)練端），面對(duì)英偉達(dá)的 H100/H800，國(guó)產(chǎn)卡根本打不進(jìn)去。

為了做大營(yíng)收數(shù)據(jù)、湊商業(yè)化落地的業(yè)績(jī)，壁仞只能「向下兼容」，去賣那些技術(shù)門檻相對(duì)低的推理卡或者入門卡。

如果在高端戰(zhàn)場(chǎng)攻不進(jìn)去，只在低端戰(zhàn)場(chǎng)靠?jī)r(jià)格戰(zhàn)肉搏，那所謂的「中國(guó)英偉達(dá)」，最終會(huì)不會(huì)變成“中國(guó)的組裝廠”？這是所有國(guó)產(chǎn)GPU都要警惕的「低端陷阱」。

還有個(gè)看不見(jiàn)的致命門檻，就是「生態(tài)高墻」「圈子生意」。你要問(wèn)一個(gè)搞 AI 大模型的工程師，為啥不用國(guó)產(chǎn)卡？

他大概率會(huì)跟你說(shuō)：不是不想支持國(guó)產(chǎn)，是不敢動(dòng)。

英偉達(dá)最可怕的護(hù)城河根本不是硬件，是CUDA 生態(tài)。壁仞這次募資53.75 億港元，很大一部分都要拿去搞軟件適配。

因?yàn)樗麄冃睦镩T兒清：硬件參數(shù)容易追，但想讓幾百萬(wàn)開(kāi)發(fā)者放棄 CUDA，改用你的軟件平臺(tái)，這比登天還難，這也能解釋為啥壁仞的大客戶依賴度會(huì)高達(dá)97.9%， 現(xiàn)在的國(guó)產(chǎn)算力，本質(zhì)上就是個(gè) 「圈子生意」。

買單的大多是國(guó)資背景的智算中心，或者有特定關(guān)聯(lián)的合作伙伴，這些訂單多少都帶著點(diǎn)「任務(wù)」和「扶持」的色彩。

但真正的商業(yè)勝利是什么？

有一天你在市場(chǎng)上隨便抓一個(gè)互聯(lián)網(wǎng)大廠、抓一個(gè)民營(yíng) AI 創(chuàng)業(yè)公司，問(wèn)他用什么卡，他能脫口而出：用壁仞啊，因?yàn)樗詢r(jià)比高，因?yàn)樗糜谩?/strong>

從 0.2% 到 20%，這中間差的不是錢，不是硬件參數(shù)，是市場(chǎng)的信任；在打破這堵信任的高墻之前，這千億市值，始終都是懸在空中的樓閣。

狂歡散去，留給壁仞的只有兩條路： 要么在燒光這55億之前，把那微不足道的0.2%變成20%，成為真正的巨頭； 要么，就只能看著這千億市值像煙花一樣，在喧囂后歸于寂靜。

中國(guó)芯的征途，注定且必須是一場(chǎng)咬牙堅(jiān)持的持久戰(zhàn)。