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“這是價值事務所的第2046篇原創文章”

今天我們聊的主角是萬華化學，萬華化學現在也是一個一體化多產品線的化工巨頭了，但MDI異氰酸酯和MDI下游的聚氨酯(PU)仍然是萬華最重要的產品線，萬華也是憑借在MDI領域的超群實力坐穩了全球第一把交易的寶座，這在國內一眾化工企業中是不多見的。

MDI是石化產業鏈的一個中游品種，中文名稱二苯基甲烷二異氰酸酯，它是以苯胺為原料，經光氣法后還原形成粗制MDI，再進一步分餾出純MDI和聚合MDI，其中純MDI占比約30%，聚合MDI占比約70%。

純MDI室溫下呈白色或微黃色固體狀態，熔化后為無色至微黃色液體，主要用于各類聚氨酯彈性體的制造，下游主要用于紡服相關行業，包括TPU、氨綸、漿料、鞋底原液等。聚合MDI為褐色透明狀液體，是生產聚氨酯硬泡、半硬泡的原料，下游主要用于白色家電、建筑保溫、汽車等。

MDI生產需要掌握光氣化、硝化等高風險工藝，全球僅8家企業能規模化生產。萬華化學從1990年代開始自主研發，1996年突破技術封鎖，2007年建成全球首套20萬噸級裝置，成為國內唯一掌握核心技術的企業。其他公司如煙臺巨力也曾嘗試引進技術，但未成功量產。

本文來自《所長會客廳》12月30日的文章，因《價值事務所》已是一個全網超過100萬關注者的賬號了，考慮到輿論影響的問題，無論是跟投資決策直接相關，還是比較敏感的內容，都沒辦法深入講，甚至都不能涉及。所以建議大家最好盡可能加入所長會客廳。對比《價值事務所》，《所長會客廳》有更加深度的研究、更加敏感的內容、更全面的陪伴（有問必答）、更及時的解讀以及更多精品內容補充……

萬華通過自建和收購不斷擴大MDI產能和全球市場份額。2011年收購了匈牙利寶思德化學，獲得了寶思德25萬噸的產能，并成功打開了歐洲市場。2018年收購瑞典國際化工獲得其MDI和TDI工藝技術，加強了公司在MDI行業的領先優勢。

截至目前，萬華已經掌控了國內70%、全球32%的市場份額，而且仍在通過新建產能繼續提高公司的市占率。

• 化工

和其他國內化工龍頭一樣，壟斷了MDI行業以后，萬華也在往上游進行一體化，從而降低成本、拓展產品線。

2017年萬華化學啟動了100萬噸的一期乙烯項目，2020年一次開車成功，項目以丙烷為原料，在上游布局了100萬噸乙烯聯合裝置，同時在下游配套建設40萬噸PVC、15萬噸EO、45萬噸LLDPE、30萬噸PO、65萬噸苯乙烯等產品，其中PVC、EO、PO等產品與聚氨酯產業鏈深度關聯。

2024年，萬華蓬萊一期PDH等項目完成建設并實現一次性開車成功，項目以LPG、乙烯為原料，在上游建設90萬噸PDH裝置，在下游配套40萬噸POCHP、50萬噸聚醚、30萬噸PP、30萬噸EO、30萬噸EOD、16萬噸丙烯酸、16萬噸丙烯酸丁酯、2萬噸丙烯酸辛酯、20萬噸碳酸酯、3萬噸潤膚劑等裝置。

2025年，公司的乙烯二期項目一次開車成功，布局豐富產品線。項目以石腦油和乙烷作為混合進料，在上游建設 120 萬噸乙烯裂解裝置，在下游配套 25 萬噸 LDPE、 40 萬噸 POE、 20 萬噸丁二烯、 55 萬噸裂解汽油加氫、 40 萬噸芳烴抽提等裝置。

經過這一系列的產能布局，萬華化學石化項目生產的 PO、EO 等產品作為聚醚多元醇的重要原料，可以與異氰酸酯縮聚生產聚氨酯，充分降低原料采購和運輸成本； PDH、蒸汽裂解副產的氫氣可以用于 MDI 的生產，而 MDI 生產過程中產生的鹽酸又可以與乙烯結合用于生產 PVC，進一步提升產業鏈一體化程度。

到目前為止，除了苯、煤、硝酸、原鹽等產業鏈初級原料，萬華實現了MDI所有中間化工原料的自給，也給萬華帶來了相比國外競爭對手更加顯著的成本優勢。

換句話說就是，萬華化學通過自研技術突破了國外企業對MDI工藝的封鎖，并利用國內的資金和人力資本優勢快速橫向擴充產能和縱向一體化，做到了成本最優和規模最大。

近年來由于下游需求轉弱，產能供給不斷增加，產品價格壓力增加，萬華自身的利潤率也在不斷下降，但所長認為和其他行業的內卷不同，萬華在MDI行業的擴張和價格戰其實更是一個陽謀。對于國外競爭對手而言，萬華通過成本和價格優勢不斷擠壓對手的市場份額；在國內市場，通過不斷的擴產和極高的技術門檻，又打消了其他同行進入MDI行業的念頭，結果就是形成了今天萬華一家遙遙領先的局面。

我們知道國外廠商從來就不熱衷打價格戰，那么整個MDI行業未來的定價權也就基本掌握在了萬華手中，萬華手握國內70%的產能，等需求增速恢復，萬華順勢提價就能獲得豐厚的利潤。

但是萬華的布局并不止于此，在新產品線、國外市場都有完整的規劃。

萬華一共有四大業務板塊，除了起家的MDI產品板塊、后來往上游拓展的石化產品板塊，還有精細化工和新材料板塊。

精細化工和新材料板塊這兩個板塊其實有一些重合，產品種類也非常繁多，其中有一部分是烯烴工藝所衍生出來的一些下游產品，比如α- 烯烴、POE等，這些產品像榮盛石化、衛星化學也有布局，待講衛星化學時再介紹，這里說幾個萬華獨有、別人沒想到或者干不了的產品。

首先萬華布局了磷酸鐵鋰產品，20年的時候萬華收購了卓能鋰電，研發做的還不錯，目前已經實現了第四代磷酸鐵鋰產品，壓實密度達到2.58g/立方厘米，目前萬華在四川的10萬噸磷酸鐵鋰項目正在加速推進，預計于明年年中達產。

其次萬華還布局了生物基化學品產線，生產香蘭素、綠色添加劑等產品，瞄準了健康消費市場。這些產品很多都是萬華自己研發的，比如香蘭素的制備工藝，萬華在2022年申請了專利，采用一種新型金屬配體催化劑，具有活性高、穩定性好的優點，提高了香蘭素制備的收率。

為什么萬華會布局這些產品呢？所長理解這和萬華的戰略目標和定位有關，萬華的目標是到2050 年實現 “全價值鏈碳中和”，并且幫助客戶實現零碳，這也是萬華會布局新能源、生物基以及綠色低碳產品的原因。

一家成功的企業但凡做大，尤其是中國的優秀企業家，一般都會走上多元化的道路，萬華也不例外，比如新能源，很多其他企業也都干過（像杰瑞股份），也有布局鋰電池的負極材料，但做的并不怎么成功。

磷酸鐵鋰的競爭非常激烈，萬華的規模在行業里也不算大，這個產品方向能不能最終跑通現在也不太好下結論，當然萬華的運氣不錯，明年正好是儲能的大年，需求應該會不錯，趕上了好時候，但未來的不確定性肯定還是很大的。

但是所長認為萬華這個思路本身還是很有高度，執行上也很有邏輯和章法，萬華打算在歐洲建立汽車新材料研發中心，貼身服務大眾、寶馬這些客戶，還要在北美擴建技術中心，研發新能源材料，對接特斯拉、寧德時代這些客戶的需求。

所以萬華其實是想通過零碳打通新材料這條路，從一個化工企業蛻變成新材料企業，打個比方，這就像是從一個傳統化藥企業轉型成為生物創新藥企業，從一個生產企業變成研發企業。

所以個別產品的失敗對于萬華來說并不是什么大事，就像創新藥研發項目失敗一樣，是很正常的。如果能夠持續不斷推進研發新品，并綁定下游大客戶形成生態，那萬華的前景真的非常讓人期待。

正如我們一直所強調的，《所長會客廳》從不做泛泛而談的信息搬運，這里會研究歷史大勢的底層規律，洞悉宏觀市場的微妙變化；縱觀中觀行業的潛流涌動，細究微觀企業的真實處境，甚至有在公開渠道找不到的全維度跟蹤。更重要的是，那些前端不敢講、多數人講不透的敏感信息和深層邏輯，都能在這里能聽到最直白的剖析。

另外，《所長會客廳》對任何提問都有問必答，無論會員的疑問有多具體，哪怕是某個細分領域的小眾問題，而且會盡可能地做到深度分析，拒絕三言兩語的敷衍，甚至常出現數千字的深度拆解，把來龍去脈、利弊得失、未來走向講得明明白白，就好像會員的「私人專屬分析助理」一樣。

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