關聯交易、創始人套現、營收羸弱 艾米森十年磨劍做好準備了？

還有哪些自證考題？

作者：李莉

編輯：楚逸

風品：時完

來源：首財——首條財經研究院

都說十年磨一劍，艾米森也吹響了上市號角，正式向港交所主板遞交上市申請，聯席保薦人為建銀國際與交銀國際。

這家由武漢大學博士張良祿2015年創立的企業，專注癌癥早篩領域，過去數年間憑借創新的檢測技術，吸引了多輪風險投資，逐步成長為業內明星企業。

不過隨著招股書披露，凈虧額遠超營收額、關聯交易占比過高、創始人IPO前夕套現、現實應用差異......當一個個質疑槽點浮出水面，不禁疑問，“早篩故事”能打動多少投資者、好如愿IPO么？

1

營收不足千萬、經營現金流告負

技術領跑VS持續虧損

不可否認的是，癌癥早篩是一個潛力賽道。

自2014年全球首款結直腸癌早診糞便DNA基因甲基化檢測技術問世以來，過去十年行業保持了高速增長。弗若斯特沙利文數據顯示，全球腫瘤分子檢測市場規模從2019年的332億元增長至2024年的909億元，復合年增長率達22.3%；預計2033年將進一步提至4050億元，期間復合年增長率約18.1%。

遺憾的是，面對千億快增市場，艾米森的發展步伐卻相對較緩。招股書顯示，2023年、2024年及2025上半年（以下簡稱“報告期”），公司營收623.3萬元、723.8萬元和651.3萬元，始終未破千萬大關；同期凈虧損則高達6792.2萬元、3863萬元和1390.6萬元，雖虧額連降仍遠超收入。

報告期各期末，公司經營活動產生的現金流量凈額分別為 -4319.0 萬元、-2350.2 萬元和 -800.1 萬元，持續告負。同時，公司資產總值為 8797.9 萬元、7511.4 萬元和 6919.6 萬元，負債總額分別為 2.65 億元、2.91 億元和 1910.6 萬元。2023 年、2024 年存在明顯的 " 資不抵債 " 情形。償債能力方面，流動比率為 11.7、9.5 和 7.7，2025 上半年資產負債比率 24.7%。

要知道，產品布局上艾米森并不薄弱，甚至是較為全面。已開發多款癌癥早篩產品，其中5款獲中國國家藥監局第三類醫療器械注冊證，7款獲歐盟CE-IVD認證。

核心產品包括肝癌甲基化檢測試劑“艾馨甘”和尿路上皮癌檢測產品“艾光樂”。前者被譽為全球首款采用qPCR技術的肝癌甲基化檢測試劑，對早期患者靈敏度較高。“艾光樂”則僅需少量尿液即可完成檢測。

此前，艾米森曾重點推廣其結直腸癌糞便基因甲基化檢測試劑盒“艾長康”。該品研發歷時七年，團隊從上億基因片段中篩選出SDC2與TFPI2雙靶標，以兼顧左、右結腸的生物學差異，并于2022年取得國家藥監局第三類醫療器械注冊證，自稱是全球首創的雙靶點結直腸癌篩查產品。

然而，即便具備這樣的特色領先優勢，至今仍未幫助公司實現盈利。技術領跑為何未能轉化為商業突圍？

2

市場紅海競爭

除了縮費還需做什么

一個考量是上市節奏的滯后。事實上，國內同類產品早在2015年便已進入市場，而“艾長康”直至2022年才獲批準上市。與此同時，膀胱癌、結直腸癌等細分賽道近年競爭不斷加劇，已有多款高靈敏度檢測產品相繼獲批。

目前，國家藥監局批準的基于甲基化PCR技術的血液或糞便結直腸癌早篩檢測方法已涉及多家企業，包括博爾誠、為真生物、透景生命、康立明、諾輝健康、華大基因以及艾米森等。

隨著競爭環境變化，艾米森收入結構也發生明顯轉變。2023年，“艾長康”作為主力產品貢獻收入450.5萬元，占到總營收的72.3%；到2025上半年，其收入已滑至142.3萬元，占比降至21.8%。取而代之的是“艾馨甘”、“艾長健”，同期收入占比分別達到33.7%和23.4%。

面對業績壓力，艾米森也在主動調整投入策略。公司研發開支從2023年的2273.5萬元降至2024年的1500萬元，降幅達34%，主要由于部分核心項目在2023年已完成關鍵臨床試驗階段。

同樣呈收縮態勢的還有銷售費用：2023年銷售及分銷開支高達2517.2萬元，相當于當年收入的4倍；2024年降至1509.9萬元，同比縮幅40%。值得關注的是，其中員工成本占比最高，達到64.3%，會議及差旅開支則受到明顯控制。至2025上半年，銷售費用進一步降至638.7萬元，可占比仍達到98.1%。

行業分析師孫業文表示，癌癥早篩高投入、長周期、慢回報，核心挑戰不僅是技術突破，更在于監管準入與市場開拓，產品普及高度依賴公眾認知、渠道建設和KOL帶動。因此企業需承擔更高的市場教育成本。加之當前市場上主流早篩產品定價多在千元級別，用戶付費意愿有限，銷售轉化周期較長，這使得年營收尚未破千萬元的艾米森在市場推廣上面臨邊際成本難分攤的困境。

不算多苛求。以2024年為例，盡快努力降本增效，艾米森“研發+銷售+管理”總支出約2584.8萬元，為當年收入的3.6倍。與此形成對比的是，行業頭部企業如燃石醫學比例通常控制在1倍以內。由此可見，艾米森想擺脫虧損泥潭，必須跨過規模化商業運營的“山丘”。

3

關聯交易依賴

創始人IPO前套現

進一步分析，不僅整體營收規模較小，艾米森收入結構還顯示出對關聯交易的較深依賴，關聯交易占比高企。

據招股書，2023年與2024年，公司第一大客戶均為武漢艾諾醫學實驗室（以下簡稱“艾諾實驗室”）。該實驗室由公司執行董事兼控股股東張良祿全資擁有，主要從事醫學檢測與合同研究服務。

2023年，艾諾實驗室采購額為277.6萬元，占公司總收入的44.5%；2024年升至377.4萬元，占比52.1%，即過半收入源于控股股東控制的關聯實體。

且2023年至2025上半年末，公司對關聯方的應收款項始終維持在2000萬元以上。其中，大部款項源于實控人張良祿的短期借款，截至2025年6月末，借款余額仍達2121.6萬元。值得注意的是，這些借款均為免息或年利率僅在3%-4%區間的低息貸款，資金用途主要流向張良祿全資控股的武漢艾諾醫學檢驗實驗室的日常運營。

換言之，艾米森通過借款方式向實控人張良祿提供資金，而這些資金隨后被用于其全資控股的武漢艾諾醫學檢驗實驗室的日常運營。而該實驗室作為艾米森的關聯客戶，再從公司采購產品與服務，相關款項最終以應收賬款的形式反映在公司財務報表中，形成了一個資金與交易相互關聯的閉環結構。

此外，隨著艾米森估值提升，有早期投資者部分退出變現。如2023年12月，建創中民將其持有的部分股權（對應注冊資本12203元）以1000萬元對價轉讓給晉江軒弘。同時，張良祿所持股份也有變現。就在艾米森此次遞表前夕，2025年9月，其以1000萬元對價將公司1%股權轉讓給獨立第三方唐路遙；2018年，其還將1%股權以29萬元價格轉讓給另一獨立第三方徐淵平，7年時間公司股權價值增長超過33倍。

招股書披露，艾米森遞表前最后一次股權轉讓完成后，共有17位股東，而據每日經濟新聞，天眼查顯示的工商檔案中，僅有15位，唐路遙和徐淵平兩位個人投資者均不在此列。

好在2025上半年，武漢艾諾醫學檢驗實驗室作為艾米森客戶的收入貢獻占比大降至10.4%，同時張良祿也已償還部分借款。但截至期末，其尚未結清的借款余額仍超1400萬元。個中的業務依賴、財務風險仍需持續關注與規范。

除上述客戶外，另一重要關聯方為上市公司凱普生物。作為戰略投資者，參與了艾米森Pre-A輪融資，目前共持有約11.69%的股份，為公司主要股東之一。且凱普生物還在2018年5月與艾米森簽署了技術合作協議，艾米森授權凱普生物在中國境內獨家開發、生產及商業化其宮頸癌檢測產品“艾宮舒”，授權期限為產品獲證后10年。這使得兩者的關系從投資層面延伸至業務協同。

此后，凱普生物一直是艾米森的重要客戶，2023年，凱普生物及其關聯方是艾米森的第二大客戶，收入貢獻占比8.9%；2024年為第三大客戶，占比9.3%。

整體而言，2023年至2024年期間，公司前兩大客戶均具備關聯方或股東背景，二者合計支撐了公司超六成營收。

根據《香港聯合交易所有限公司證券上市規則》第14A章，若上市申請人的客戶或供應商由控股股東控制，必須就相關交易的定價機制、付款條件及商業合理性進行充分說明。艾米森對此解釋稱，與艾諾實驗室的合作屬于業務協同，有助穩定銷售渠道并支持日常運營；而與凱普生物的合作，則是為借助其成熟的商業化網絡與銷售體系，加快產品市場推廣并分攤研發風險。

2025上半年，取代艾諾實驗室的是一家未具名的“客戶E”，該客戶當期貢獻收入155.1萬元，占比23.8%，成為公司新的最大客戶。與此同時，另一新增客戶“客戶F”也與艾米森達成了118萬元的銷售協議。

值得留意的是，新任最大客戶“客戶E”注冊資本僅500萬元，且采用全額預付的結算方式——即在產品或服務交付前已一次性結清全部款項。與此形成對比的是，公司其他客戶普遍享有30至90天的信用期，或采取分階段結算模式。

4

監管門檻提升

早篩定位與現實差距

無論是“節衣縮食”，還是關聯交易，對艾米森而言都非長久之計，資本市場更希望看到的是業務本身的“增長故事”。艾米森強調的“聚焦癌癥早篩”敘事，正是成長價值核心，但其產品與監管部門的定義卻存現實差距。

根據國家藥監局注冊信息，公司已取得的五項Ⅲ類醫療器械證書中，其“預期用途”均明確表述為針對特定癌種的“檢測”或“輔助診斷”，這與面向大規模健康人群進行早期風險發現的“篩查”在監管定位上具有本質不同。

在現行醫療法規框架下，“輔助診斷”與“篩查”的界定清晰：前者適用于已出現臨床癥狀、影像學異常或其他高危指征的就診人群，旨在為臨床診斷提供參考信息；后者則面向表面健康、無癥狀的目標人群，需通過前瞻性臨床試驗證明其能有效降低特定癌癥的發病與死亡風險。二者對應的市場空間、推廣邏輯與臨床價值均存在差異。

這一界定直接反映在產品的實際使用場景中。艾米森招股書亦指出，產品適用于“當患者出現提示肝臟占位性病變的癥狀或影像學結果時”。如核心產品“艾馨甘”的檢測流程時稱：“當患者出現提示肝臟占位性病變的癥狀或影像學結果時，醫生會評估其病史和臨床背景，以確定患者是否適合進行‘艾馨甘’癌癥檢測。”“艾光樂”等產品均有類似闡述。

這意味著，現階段服務對象主要是“已出現癥狀的人群”，而非“主動進行健康篩查的普通人群”。

行業分析師李小敬表示，艾米森相關產品并非進入一個空白市場，而是需在支付體系成熟、臨床路徑相對固化的領域參與競爭。目前，CT、MRI等影像學檢查不僅是臨床指南推薦的一線手段，也已被納入醫保支付范圍，形成了診斷“標準路徑”。因此，艾米森須回答一個關鍵問題：在現有成熟且可報銷的診斷方案之外，為何臨床仍需引入此項檢測？公司需證明產品具備明確的增量臨床價值，例如在特定鑒別診斷場景中具有更高的靈敏度、更好的成本效益或更具預測價值的分層能力等。

由此，產品才有可能突破當前的醫療決策與支付慣性，將“可選項”變成“必選項”，商業化進程才能真正駛入快車道。

不過，監管部門對癌癥“篩查”類產品的證據要求正日趨嚴格。2025年8月，國家藥監局器審中心發布《癌癥篩查體外診斷試劑臨床評價注冊審查指導原則》，明確要求該類產品的臨床試驗必須在“無癥狀人群”中進行。業內人生指出，這進一步收緊了相關產品的準入路徑，也意味著艾米森若想真正夯實“早篩”定位價值，未來須投入更長時間和更多成本開展合規臨床研究。

5

技術領先、模式初成 將優勢變勝勢

當然，問題都是在發展中解決的。聚焦本次IPO募資，艾米森將主要用于核心產品研發與商業化、技術平臺升級及生產自動化提升，以增強公司在腫瘤早篩領域的競爭力。

可以看出，艾米森也懷有做大做強的雄心，上市后若能如愿在資本加持下，加速技術創新、產品商業化進程，業績反轉乃至逆襲也未可知。

首先，聚焦核心產品，一些優勢表現讓其具備這樣的遐想底氣。

如"艾馨甘"基于甲基化檢測與qPCR技術平臺，結合DMLT與SEM-PCR技術，實現信號提升超10倍、最低檢測限達1 copy/μL。依托醫院廣泛普及的qPCR平臺，該產品在部署便捷性和成本控制方面優勢明顯。臨床數據顯示，其覆蓋1182例樣本，綜合靈敏度92.33%、特異性93.35%，其中I期患者靈敏度達84.43%，真正實現了將早期檢測窗口前移至可干預階段。

扎實的臨床數據驗證了技術可靠性，也為公司不斷贏得入市機會。目前，"艾馨甘"已進入北京和山西省醫保目錄，公司正積極推進產品進入醫院臨床渠道，并拓展與第三方醫學檢驗實驗室及體檢中心的合作。

其次，從商業模式看，艾米森構建了"證據構建-支付打通-規模化交付"的完整體系。通過醫保準入突破支付瓶頸、自動化生產提升運營效率、產品矩陣延伸市場覆蓋，公司正在形成可復制的經營模式。

一番梳理可見，艾米森的發展軌跡折射出早篩業的典型特征：技術突破與商業化落地之間存在一定的時間差。風物長宜放眼量，展望腫瘤早篩的競爭終局，在于誰能憑借扎實證據建立可持續支付體系，并通過高效交付實現健康的經濟模型。當前行業仍處爬坡階段，但隨著證據積累、支付落地與效率提升，形成規模化角力格局是大勢所向。

在這一過程中，艾米森亟待破解收入規模羸弱、關聯交易依賴等挑戰。同時，面對"早篩"定位的現實差距，還需開展面向無癥狀人群的臨床試驗、進行更專業更持久的價值自證。如何在控制成本的同時加快市場拓展，將技術優勢變成商業勝勢，短期影響著資本態度，長期決定著價值走向、發展乃至生存前景。

艾米森做好準備了么？

本文為首財原創