譽為中登們的“泡泡瑪特”，銅師傅第三次嘗試IPO

2025年11月，有“中年人的泡泡瑪特”之稱的銅師傅再度向港交所遞表，這是其繼A股創業板折戟、首次港股申請失效后的第三次資本化嘗試。

作為銅質文創賽道的頭部企業，銅師傅還有著“中年人的泡泡瑪特”的稱號，彰顯出其在這一賽道的領導者氣質，但同時也因核心產品依賴度高、業績波動大等問題的存在，IPO之路注定坎坷。這一次重整出發，能否成功叩開資本市場的大門？

PART 01

背靠小米也難

激進推新與客單價下滑困境待解

在資本市場對企業治理規范性要求日益嚴苛的背景下，股權結構的清晰與穩定直接關系到IPO審核的通過率，銅師傅復雜又不太穩定的股權結構，或將成為其上市路上的第一道坎兒。

招股書顯示，截至遞表前，創始人俞光持有26.27%的表決權，為單一最大股東，而雷軍背后的小米系資本構成了最關鍵的機構力量——順為資本持股13.39%，小米集團旗下天津金米持股9.56%，加之小米聯合創始人黎萬強0.51%的持股，小米系合計掌控超過23%的股權，成為影響公司決策的重要力量。

作為“骨灰級米粉”，俞光將小米“性價比”理念植入銅師傅基因，通過打造“銅粉節”復刻“米粉節”，以互聯網思維重構傳統工藝的消費場景。但頻繁的股權騰挪暴露了內部治理隱患，2016年1月至2017年4月短短16個月內，銅師傅股東間股份轉讓高達48次。

這種高頻次的股權流轉不僅反映出早期股東對企業發展預期的分歧，也帶來了估值的大幅波動。2021年7月，銅師傅估值一度達到26億元，但很快在不到兩年時間里便跌至16億元，即便在上市前夕仍有股東在低價轉讓股份。

公司估值縮水與股東間股份的頻繁轉讓，是投資者對其是否具有增長潛力的權衡。

為了打消投資者顧慮，銅師傅正將產品開發推向更加激進的道路。

2022年至2025年6月末（下稱“報告期”），發行人新推出583款、514款、707款、277款及290款SKU，平均不到每天就會推出一款新品。與此同時，銅師傅的線上客單價從958元銳減至556元，線下客單價更是從1918元腰斬至659元。

這背后，是公司在“小而美”與“規模化”之間的搖擺，也讓股權投資者對其持續盈利能力和品牌溢價能力產生質疑。

在消費降級的大背景下，大股東小米集團因小米汽車質量與服務爭議所帶來的品牌形象下滑風險，亦可能連帶影響作為小米生態鏈企業的銅師傅，進一步增加了其IPO前景的不確定性。

PART 02

單一品類深度依賴

尚未打開新的增長空間

跳出股權與戰略的表層問題，我們發現，銅師傅已陷入業績下滑、單一品類依賴持續加深的困境，這些問題共同構成了其資本化路上的實質性障礙。

從財務數據看，銅師傅已實現連續盈利，但增長質量與穩定性仍存隱憂。

2022年至2024年，公司營收從5.03億元增至5.71億元，看似穩步增長，但凈利潤波動劇烈，分別為5,694萬元、4,413萬元和7,898萬元，2023年凈利潤同比下滑22.5%。2025年上半年，營業收入雖有所上漲，利潤卻同比下滑23.9%。

招股書顯示，銅師傅的產品主要分為銅質文創產品、塑膠潮玩、銀質文創產品、木質文創產品等五大類。其中，銅質文創產品貢獻了近95%的營收，而木質文創已停止生產，銀質、黃金文創及塑膠潮玩等新業務2024年合計營收占比不足4%，尚未形成第二增長曲線。

分產品來看，核心業務正面臨成本上行與價格下跌的雙重擠壓，銅價與售價的剪刀差持續擴大。

近幾年，大宗商品銅價持續上行，年均價格從2019年的每噸4.76萬元升至2024年的7.5萬元，但因銅師傅為維持性價比優勢、吸引客流，產品平均售價卻從2022年的363.7元降至2025年上半年的290.4元。

盡管通過工藝優化，其毛利率從2022年的32.5%提升至2024年的35.2%，但仍顯著低于已停產的木質產品（46.4%）和塑膠潮玩（43.6%）。

在追求產品高性價比與迭代率的戰略下，銅師傅的庫存風險也在不斷累積。

報告期內，發行人的存貨周轉天數從107天增加至128天，存貨賬面金額持續攀升。截至2025年9月，發行人存貨規模達1.6億元，占當期流動資產的49%，高企的存貨不僅占用了大量營運資金，也帶來了潛在的跌價減值風險。

而渠道結構的單一性進一步放大了經營風險。

銅師傅渠道布局呈現“重線上輕線下”的顯著特征，其線上直銷渠道收入占比在70%左右，雖然渠道成本相對較低，但也使公司暴露于電商平臺規則變化、流量成本上升等系統性風險之下。由于線下渠道拓展緩慢，品牌沉浸感和體驗感不足，難以滿足消費者對文創產品可視化、可觸摸的體驗需求，不足以塑造高端品牌形象來支撐溢價。

這種業務與渠道的雙重單一性，共同構成了資本市場審視其投資價值時的核心疑慮。這意味著，其增長不僅受限于細分市場的天花板，更缺乏對抗行業周期性波動的“護城河”。

PART 03

天花板觸手可及

尚未打開新的增長空間

除了內部經營問題，銅師傅面臨的外部市場環境同樣嚴峻，整個銅質文創賽道都在面臨行業天花板觸頂、差異化競爭乏力等考驗，市場擴容速度遠低于企業擴張野心。

從市場規模來看，銅質文化工藝品本身是一個極為狹窄的賽道，據弗若斯特沙利文報告，中國銅質文創工藝產品市場規模2024年僅為16億元，預計到2029年增長至23億元。

銅師傅當前的市場份額已達35%，在存量市場中進一步提升份額的難度極大，而增量市場的開拓又面臨文化認知度不足的問題。

而且，與發行人同處這一賽道的還有專注高端非遺路線的朱炳仁·銅，其市場份額接近70%，在品牌溢價、非遺資源整合、高端客戶積累等方面要優于發行人，朱炳仁·銅的產品均價較高，且已入駐全國20多家高端商場，形成了穩定的線下銷售網絡。對發行人來說，進軍高端市場分一杯羹絕非易事。

不過，兩者都面臨著同一個行業困境，這便是同質化競爭。

目前市場上的銅質文創產品多集中于生肖擺件、茶具、佛像等傳統品類，設計理念趨同，銅師傅推出的“國潮系列”與朱炳仁·銅的“非遺系列”在產品形態上高度相似，導致行業內價格戰頻發，進一步侵蝕了利潤空間。

相較科技、醫藥、消費等主流賽道，文化創意產業本身具有盈利周期長、業績穩定性差的特點，而銅質文創作為其中的小眾分支，更難獲得資本市場的青睞，在投資者看來，這一賽道相對狹窄、行業天花板觸手可及，難以支撐銅師傅估值的持續提升。

為打破這一困局，銅師傅在IP聯名與跨界合作上動作頻頻，正試圖通過講出傳統題材潮玩化的新故事。然而，無論是聯名國際IP還是嘗試塑膠潮玩，其收入貢獻至今微乎其微，真正的破圈之路依然漫長而充滿不確定性。